“類”滯脹周期下的投資線索

　　從公布的4 月經濟數據來看，高于市場預期的通脹數據和出現較大回落的工業(yè)增加值都支撐市場的下行，但是在當前的環(huán)境下，影響市場的因素在增加。如果CPI 同比的較上月回落與信貸增速的繼續(xù)下降被理解為通脹可控的信號，而經濟的下行觸及政府所能容忍的經濟增速下行的底線，那么貨幣政策可能出現的松動將理解為利好的因素。
　　
　　數據逐步驗證的類滯脹周期
　　根據最新公布的4月份數據，我們對當前經濟處在“類“滯漲”周期的判斷得到了進一步的驗證。通脹雖有回落但高于市場預期，工業(yè)增加值同比較上月明顯回落，數據顯示了明顯的經濟滯漲特征。同時值得關注的是，在去年下半年以來央行持續(xù)采取緊縮政策收縮貨幣的滯后效應下，M1 增速降至近兩年的最低水平，與PMI 反映的情況一致，企業(yè)活力有所減弱。
　　
　　工業(yè)產品的價格傳導壓力增大
　　根據最新公布的4 月經濟數據，價格上，CPI 同比為5.3%，較上月回落0.1%。4 月的居民消費價格指數雖有回落，但是高于市場此前預期；PPI 同比為6.8%，漲幅較上月回落0.5%，此前PMI 購進價格指數已連續(xù)兩個月下滑，4 月PPI 回落符合預期；此外，工業(yè)生產者購進價格指數PPIRM 同比上漲10.4%，環(huán)比下降為0.1%，下降幅度明顯弱于PPI。
　　價格數據所反映的核心在于：上游原材料價格的購進價格的快速上漲，未來CPI 的影響因素將是來自工業(yè)產品價格上漲的傳導，貨幣因素與食品的影響正逐步減弱。
　　從農產品批發(fā)價格指數的走勢來看，自4 月初以來，該指數不斷下行。其中蔬菜價格的回落是主要因素，受季節(jié)性因素的影響，蔬菜供給增加，價格難以出現此前的高水平。
　　4 月份，有色金屬材料類購進價格上漲13.2%，燃料動力類上漲11.6%，化工原料類上漲11.7%，黑色金屬材料類上漲10.9%。上游行業(yè)的材料購進價格均高于工業(yè)生產者購進價格的總水平10.4%，可見，來自上游大宗商品價格的傳導對未來影響通脹走勢的作用將有所增強。對于大宗商品的走勢，雖然短期由于美國上周公布的非農就業(yè)數據低于預期，引發(fā)了市場對美國復蘇進程的擔憂，但是仍難以確定性地判斷大宗商品的價格走勢。在大宗商品維持高位的情況之下，國內的輸入性通脹壓力就仍處于高位。
　　往年用電缺口在夏季七、八月份才會開始顯現，而今年由于用電缺口提前出現，限電措施在4 月底已開始在多地推出。目前，浙江、江蘇、河北、江西等省開始實行“錯峰“限電措施。電力缺口的提前實際上與煤炭價格持續(xù)高位下火電廠發(fā)電動力不足有關，這種來自上游子的影響可能隨著限電的持續(xù)而蔓延。對于中游的化工、水泥、鋼鐵、有色等行業(yè)來講，一方面，電力成本在其總成本的比例較高，電力缺口下的電價調整預期會帶來相關工業(yè)產品的價格上漲預期；另一方面，限電會直接影響到這些行業(yè)的產量，從供需角度分析，供給的減少也會增強企業(yè)的提價能力。
　　工業(yè)增加值降幅略超預期
　　四月份工業(yè)增加值同比為13.4%，較上月大幅回落1.4%。由于月初公布的制造業(yè)PMI 數據的異常回落，市場已經對4 月經濟的下行應該是有所預期的，但是在工業(yè)增加值的下降幅度上是高于市場預期的。自去年下半年以來堅決控通脹的緊縮貨幣政策對實體經濟的影響變得明顯。在價格走勢沒有出現明確回落的情況之下，下游需求的復蘇以及庫存的消化都將是一個相對緩慢的過程。預計工業(yè)增加值同比在短期仍將維持當前的水平。
　　工業(yè)增加值同比的回落，驗證了此前我們對政策持續(xù)緊縮導致經濟增速下行的判斷。從分行業(yè)工業(yè)增加值變化來看，39 個行業(yè)中，有16 個行業(yè)的工業(yè)增加值同比較上月出現下滑，22個行業(yè)的工業(yè)增加值同比較上月有所回升。
　　
　　緊縮政策下貨幣增速繼續(xù)回落
　　4月的新增信貸達到7396 億，同比少增208 億，從規(guī)模上來略好于市場預期。M1、M2增速繼續(xù)回落，4 月M1 同比增速12.9%，較上月回落2.1%；M2 同比增速為15.3%，較上月回落1.3%。同時，M1、M2 同比增速均為近兩年的最低水平。4 月的信貸數據基本符合預期。貨幣增速對通脹存在一定領先性，在以調通脹為核心目的的一系列政策出臺下，信貸與貨幣增速的回落是預期之內的。
　　值得關注的是M2 增速自年初以來一直高于M1 的增速，并且從4 月的數據來看，M1 同比增速明顯快于M2 同比增速。M1 由M0 與活期存款構成，M2 在M1 的基礎上包含了定期存款。從M1、M2 走勢上可以看出，企業(yè)存款的定期化增加。這也反映企業(yè)的經營活力有所下降，這與4 月PMI 回落所反映的采購經理預期較為一致。
　　在政策回收流動性的背景之下，熱錢的流入在一定程度上可以看作抵消緊貨幣負面影響的因素，對股市的影響是正面的。以新增外匯占款減去貿易差額與外商直接投資的方式來粗略地估算熱錢流入，3 月該數據高位回升，熱錢呈現繼續(xù)大量流入的勢頭。
　　
　　不確定性來自貨幣政策變數
　　此前，我們多次強調市場向上的動力可能有兩點，而向下的動力有四點。
　　就可能上行的動力來看。第一，在經濟未有回落的情況下，出現通脹的持續(xù)回落無疑有助指數的上攻；第二，來自房地產等場外資金與預期人民幣升值的熱錢流入的資金推升。
　　下行動力方面：第一，在貨幣收縮對通脹的邊際效應逐漸減小的情況下，從財政政策上采取一定的收縮以加強對上游過熱的控制，從而看到經濟小幅硬著陸帶動下的通脹可控；第二，看到整體較多行業(yè)的盈利下滑，從目前一些公布的行業(yè)，如重卡等，盈利已開始出現了超預期下滑的情況；第三，外圍大宗商品價格的超預期變化；第四，未來庫存回落引致的經濟小幅下行。
　　從公布的4 月經濟數據來看，高于市場預期的通脹數據和出現較大回落的工業(yè)增加值同比都支撐市場的下行，但是在當前的環(huán)境下，影響市場的因素在增加。如果CPI 同比較上月回落與信貸增速的繼續(xù)下降被理解為通脹可控的信號，而經濟的下行觸及政府所能容忍的經濟增速下行的底線，那么貨幣政策可能出現的松動將理解為利好的因素。
　　
　　行業(yè)配置的三條線索
　　行業(yè)配置上，當前可延三條線索：
　　第一，在經濟出現滯脹風險時，具有估值優(yōu)勢的金融、地產板塊往往是比較好的避風港，超額收益可期。漸近升值導致的升值預期下，熱錢流入量增大。國際資本對金融、地產的偏好本身也將在貨幣層面拉動這些板塊的上漲。
　　第二，從行業(yè)反轉機會的思路出發(fā)，我們梳理了產品價格處在歷史底部的行業(yè)，包括原材料藥、煤化工、火電子行業(yè)。在通脹周期中，這些行業(yè)的價格沒有出現明顯上漲，通脹傳導下的產品價格上漲或將啟動。
　　第三，區(qū)域主題上，今年安徽、新疆以及西藏區(qū)域的投資相對更有保障，這些區(qū)域板塊值得重點關注。