淺析MBO在風(fēng)險投資退出中的應(yīng)用

　　一、研究的背景及意義
　　
　　MBO是上個世紀(jì)70、80年代在西方發(fā)達(dá)國家興起的。尤其是在美國，MBO曾非常流行，并帶動垃圾債券市場的發(fā)展。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，隨著公司治理理論和實(shí)踐的發(fā)展，管理層收購成為全球公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)又一次呈現(xiàn)融合的趨勢。而且，投資者對管理層控股現(xiàn)象高度認(rèn)可，認(rèn)為由管理層直接控股的公司更值得信賴。在這種背景下，管理層收購日趨活躍，MBO在西方發(fā)達(dá)國家獲得進(jìn)一步發(fā)展。
　　我國管理層收購是在十五屆三中全會后興起的，時間非常短，但近幾年來，由于MBO在國有股權(quán)退出中發(fā)揮的不當(dāng)作用，致使其發(fā)展處于停滯階段。但是，MBO作用風(fēng)險投資退出的一種方式還是有非常好的發(fā)展前途。為了發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)，帶動我國高科技企業(yè)的發(fā)展，必須要有一種切實(shí)可行的退出方式作為輔助，MBO可以發(fā)揮這一作用。
　　
　　二、研究的宗旨和目的
　　
　　在2000-2008這個時段，MBO主要是運(yùn)用于國有企業(yè)整體收購，尤其是在大型國企私有化過程中發(fā)揮了很大作用，但是目前國資委已經(jīng)明令禁止了國有企業(yè)管理層收購。作為風(fēng)險投資退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方式，尤其是在其他退出方式發(fā)展仍然非常不完善的情況下，MBO對于促進(jìn)風(fēng)險投資退出事業(yè)的發(fā)展有著非常大的意義。本文著重研究了MBO運(yùn)用于風(fēng)險投資退出的情況，研究MBO作用風(fēng)險投資的退出方式的條件，分析我國風(fēng)險投資MBO退出的障礙，提高促進(jìn)MBO在我國風(fēng)險投資退出過程中發(fā)展的對策。
　　
　　三、MBO在我國風(fēng)險投資退出中的發(fā)展現(xiàn)狀
　　
　　（一）我國風(fēng)險投資發(fā)展的現(xiàn)狀
　　風(fēng)險投資在我國發(fā)展的歷史并不很長，是從改革開放后開始的，但是發(fā)展速度非常快。據(jù)清科投資集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年1-11月，募集了148支基金，總金額接近100億美元，與去年同期相比增長超過了50%，VC的人民幣募集已是美元基金的1.5倍了，從數(shù)量方面、資金金額也超過了美元。2010年前11個月共有74支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，基金數(shù)量打破過往4年最高紀(jì)錄，募資總額達(dá)264.09億美元，為2010年全年水平的2.04倍；投資活躍度增長同樣明顯，截止至11月30日，共有307家企業(yè)獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)注資，披露投資金額達(dá)93.17億美元，生物技術(shù)/醫(yī)療健康以絕對優(yōu)勢問鼎最熱門投資行業(yè)；退出方面今年再度上演了往年的翹尾行情，前11個月私募股權(quán)投資基金共有138筆退出，其中10月與11月共實(shí)現(xiàn)退出61筆。2010年前11個月，共有74支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金成功募集264.09億美元。雖然基金數(shù)量與募資總額方面漲勢明顯，但單支基金規(guī)模卻自2007年起連續(xù)下跌，今年平均募資金額只有3.57億美元。同時，清科研究中心注意到，2008年以來，規(guī)模小于1.00億美元的基金數(shù)量占比持續(xù)攀升，而規(guī)模大于10.00億美元的基金數(shù)量占比則持續(xù)下降，今年募集的基金小型化趨勢尤為明顯。前11個月募集的74支基金中，規(guī)模小于1.00億美元的基金共有40支，募集金額僅有14.81億美元。
　　（二）MBO在我國風(fēng)險投資退出中的價值
　　1.有利于風(fēng)險投資者的意義
　　創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的作用在于幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，并進(jìn)行日常的管理與產(chǎn)品的企業(yè)營銷。當(dāng)企業(yè)獲得穩(wěn)定發(fā)展后，就面臨著進(jìn)一步發(fā)展的問題；把握未來風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展方向需要對企業(yè)從事的行業(yè)非常了解，而這并不是創(chuàng)業(yè)投資者的專長。對于采用MBO或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)險投資退出有著重要的意義。MBO方式對于風(fēng)險投資者來說，不用花費(fèi)太多的搜尋成本，不用進(jìn)行長時間的等待。而公司的管理層對企業(yè)信息充分了解，雙方在談判過程中也有利于溝通。因此，MBO方式對風(fēng)險投資退出有著重要的意義。
　　2.有利于管理層對企業(yè)的控制
　　管理層對企業(yè)的了解程度遠(yuǎn)高于非管理層股東，在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定水平，管理層有能力對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行收購時，風(fēng)險投資者的股權(quán)出讓行為對企業(yè)的發(fā)展有利。因?yàn)椋谶@個發(fā)展階段，只有管理層才最了解企業(yè)未來的發(fā)展方向、企業(yè)未來應(yīng)該采取的策略。從公司治理的角度分析，將管理層與企業(yè)未來發(fā)展捆綁在一起，充分發(fā)揮股權(quán)激勵對管理層的激勵作用，對企業(yè)發(fā)展非常有利，因此，采取MBO的方式收購風(fēng)險投資者手中的股權(quán)對企業(yè)的長期發(fā)展有利。
　　
　　四、風(fēng)險投資MBO退出方式存在的主要問題
　　
　　（一）法律限制
　　在風(fēng)險企業(yè)管理層收購過程中，迫于收購資金的巨大，管理層不得不通過對外債務(wù)融資籌集大部分資金，因此成功解決融資渠道問題是管理層收購能否順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。對于我國而言，目前的資本市場還處在發(fā)展階段，金融工具比較單一，融資途徑有限，管理層收購的融資面臨著來自于法律及金融機(jī)制方面的巨大障礙。國外比較通行的做法是由管理層先成立一個殼公司， 再由這個殼公司去收購，但是我國《公司法》明確規(guī)定，公司向其他有限責(zé)任公司或股份有限公司投資的， 所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。我國如果引入國外成立殼公司的通行做法， 就不可避免地會出現(xiàn)殼公司的股權(quán)投資比例違反《公司法》規(guī)定的情況。
　　（二）MBO融資困難
　　現(xiàn)行法律政策框架下，MBO通過商業(yè)銀行進(jìn)行融資存在較大的障礙。目前國內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能對MBO提供全面直接的融資支持。國外MBO 融資渠道有銀行貸款、發(fā)行債券以及MBO 基金，而我國《商業(yè)銀行法》禁止將貸款用于股權(quán)性質(zhì)的投資。風(fēng)險企業(yè)本身就是高風(fēng)險高不確定性的企業(yè)，其前景尤其不明朗，何況風(fēng)險投資企圖通過MBO退出本身就向外界傳遞了一種企業(yè)目前狀況不是很良好的信息，因此，風(fēng)險企業(yè)MBO想通過銀行籌資更加困難。雖然我國民間的資金十分充裕，實(shí)施MBO所需的風(fēng)險投資資本或產(chǎn)業(yè)基金十分充足，但我國目前管理層收購的融資渠道還很不通暢。
　　
　　五、完善風(fēng)險投資MBO退出方式的途徑
　　
　　（一）完善相關(guān)法律制度
　　目前，相關(guān)的法規(guī)包括《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》，財(cái)政部頒布的《企業(yè)國有資本與財(cái)務(wù)管理暫行辦法》以及證監(jiān)會《關(guān)于加強(qiáng)對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動規(guī)范管理的通知》等，對于MBO均沒有明文規(guī)定確定。MBO在我國仍屬于一種新生事物，現(xiàn)今還沒有與其配套的專門法律法規(guī)對其進(jìn)行約束和保障，更何況風(fēng)險企業(yè)同MBO一樣處于初步發(fā)展階段，其本身發(fā)展就有很多問題沒有得到解決，這就導(dǎo)致了風(fēng)險投資退出MBO實(shí)施過程中不規(guī)范、缺乏法律依據(jù)等狀況層出不窮。因此，有必要加快MBO的專項(xiàng)立法進(jìn)度，以明確MBO各個參與方的權(quán)利與義務(wù)，為MBO發(fā)展創(chuàng)造一個完善的法律環(huán)境。
　　（二）改善MBO融資環(huán)境
　　我國企業(yè)管理層收購的融資工具較少，而且貸款多以抵押貸款為主，這就嚴(yán)重制約了收購者的融資能力；而管理層收購者的自有資金難以滿足企業(yè)收購所需要的巨額資金。因此，在間接融資中增加信用貸款、賣方融資、公司債券、二級票據(jù)商業(yè)票據(jù)等融資工具對推動管理層收購，進(jìn)而推動風(fēng)險投資退出有重要意義。在直接融資中，我國的管制更加嚴(yán)格，通過直接融資來籌集資金幾乎不可能，我國管理層收購融資工具的豐富、創(chuàng)新，有賴于進(jìn)行配套的金融制度改革。面對我國企業(yè)管理層收購的現(xiàn)實(shí)融資需要，通過金融制度改革，創(chuàng)新管理層收購融資工具，使企業(yè)綜合利用多種融資工具，降低組合風(fēng)險和收購成本成為可能，將有利于促進(jìn)管理層收購的健康、快速發(fā)展
　　
　　六、結(jié)論
　　
　　本文通過研究利用MBO方式進(jìn)行風(fēng)險投資退出，指出MBO作為風(fēng)險投資的退出之一在中國有很廣闊的發(fā)展前景。目前，MBO這種退出方式既有利于風(fēng)險投資業(yè)，也有利于公司管理層，同時也符合成功的風(fēng)險投資企業(yè)由私人公司發(fā)展成為公眾公司的趨勢。但是，我們必須承認(rèn)即使是比較可行的MBO風(fēng)險投資退出方式在我國廣泛推廣也有很多問題。因此，我們必須從法律、融資等多方面創(chuàng)造條件，推動MBO這種風(fēng)險投資退出方式的發(fā)展。
　　（作者單位：新疆石河子大學(xué)醫(yī)學(xué)院）