脫媒背景下金融行業(yè)的演變

　　脫媒環(huán)境下金融業(yè)競爭格局的相對變化
　　銀行體系表外融資與直接融資持續(xù)發(fā)展
　　內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將會成為主要特征。2003年社會融資總量出現(xiàn)了超常規(guī)增長，但之后兩年的社會融資總量徘徊在較低水平。2008年的金融危機使社會融資總量在2009年再次超常規(guī)增長，預計2011年社會融資總量將難有明顯增長，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為主要特征。
　　銀行貸款在社會融資總量中的占比呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。受到銀行貸款監(jiān)管趨嚴、資本市場監(jiān)管逐步放松的影響，銀行貸款在社會融資總量的占比從2002年的95.7%快速下降到2010年的58.5%，占比下降37.2個百分點。如果進一步剔除零售貸款，銀行貸款在社會融資總量的占比從2002年的83.2%快速下降到2010年的38.3%，占比下降44.9個百分點。
　　銀行體系表外融資在社會融資總量中的占比提升最明顯。銀行貸款監(jiān)管趨嚴使銀行體系表外融資（委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票）產(chǎn)生了明顯的替代效應，銀行體系表外融資在社會融資總量中的重要性迅速上升。受到銀行貸款額度受限、資本充足率等監(jiān)管政策的影響，導致銀行貸款始終處于供給不足的狀態(tài)，商業(yè)銀行為此大力發(fā)展了表外融資。商業(yè)銀行表外融資占社會融資總量的比重從2002年的-2.6%快速提升到2010年的26.9%，占比上升了29.5個百分點。在今后商業(yè)銀行貸款額度仍將受限、資本充足率監(jiān)管的影響下，預計銀行體系表外融資占比仍將進一步提升。
　　直接融資在社會融資總量中的占比持續(xù)上升。資本市場監(jiān)管逐步放松使直接融資（企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票）在過去幾年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢，直接融資在社會融資總量中的占比逐年上升。受益于過去幾年信用體系的逐步完善和發(fā)行渠道的逐步拓寬，企業(yè)債券融資規(guī)模在2005年之后取得了跨越式發(fā)展。非金融企業(yè)股票融資規(guī)模受益于股權(quán)分置改革在2006年后實現(xiàn)了質(zhì)的突破。直接融資在社會融資總量的占比從2002年的4.6%快速上升到2010年的12.5%，占比上升了7.9個百分點。伴隨著信用體系的繼續(xù)完善，預計將有更多的大型企業(yè)從貸款融資方式轉(zhuǎn)向債權(quán)融資方式，進而持續(xù)擴大企業(yè)債權(quán)融資規(guī)模；與此同時，盡管大型企業(yè)股權(quán)融資高峰已過，但是國家對中小型企業(yè)的不斷扶植也將導致中小型企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模不斷擴大。
　　金融資產(chǎn)擴容
　　基礎(chǔ)金融資產(chǎn)增速將逐步下降。1999～2010年基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（人民幣存款、政府債券、企業(yè)債券、股票）復合增長率高達20.8%，這主要是受到2006年至2007年股票大幅上漲、2009年人民幣存款超常規(guī)增長的影響。今后幾年，基礎(chǔ)金融資產(chǎn)將難以維持20%以上的增長高度。
　　人民幣存款在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比將基本保持穩(wěn)定。過去十幾年基礎(chǔ)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)受到股票牛熊轉(zhuǎn)換影響較大，2000～2005年股票走熊導致股票在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比快速下降，2006～2007年股票市場迅速走牛導致股票在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比快速上升，在今后幾年股票不出現(xiàn)大起大落的假設(shè)下，人民幣存款在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比將基本保持穩(wěn)定。
　　衍生金融資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化是金融資產(chǎn)擴容的最主要來源。股指期貨、股指期權(quán)、備兌權(quán)證是近期最有發(fā)展?jié)摿Φ难苌鹑谫Y產(chǎn)。從國際經(jīng)驗看，股指期貨和股指期權(quán)交易量均呈現(xiàn)出超過股票交易額的復合增長率。目前國內(nèi)僅有一只股指期貨品種，隨著國內(nèi)股指期貨品種的不斷增加，預計股指期貨和股指期權(quán)的交易量將保持高速增長。作為國際上重要的衍生金融資產(chǎn)，備兌權(quán)證也保持著較高增長速度，受到國內(nèi)制度限制，目前備兌權(quán)證在國內(nèi)尚未推出，一旦備兌權(quán)證制度性障礙掃除，預計備兌權(quán)證的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式增長。資產(chǎn)證券化也擁有巨大發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳皣鴥?nèi)僅在前幾年小規(guī)模試點了銀行系統(tǒng)和證券系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，合計規(guī)模僅有約1000億元，這與國內(nèi)超過5萬億元的按揭貸款資產(chǎn)、超過1000億元的汽車貸款資產(chǎn)等貸款資產(chǎn)形成了巨大反差（圖1，圖2）。
　　理財產(chǎn)品日益成為金融機構(gòu)競爭重要手段
　　提高收益率是理財產(chǎn)品成敗的關(guān)鍵。由于銷售渠道主要掌握在商業(yè)銀行手中，理財產(chǎn)品日益成為非銀行金融機構(gòu)競爭的重要手段。基金公司以股票理財產(chǎn)品作為核心理財產(chǎn)品，2006～2007年股票市場迅速走牛使基金收益率大幅提升，巨大的財富效應帶來了基金產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長。信托公司優(yōu)勢主要在于其靈活性，在不同時候提供給客戶不同的理財產(chǎn)品，2006～2010年信托資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴大，但信托產(chǎn)品主流已經(jīng)從股票二級市場投資轉(zhuǎn)向了實業(yè)投資。商業(yè)銀行以固定收益理財產(chǎn)品作為核心理財產(chǎn)品，2008年以來固定收益理財產(chǎn)品吸引力不斷提升是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品規(guī)模增加的重要原因之一。
　　理財產(chǎn)品仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Α＠碡敭a(chǎn)品規(guī)模從2006年的3.3萬億元大幅提升至2010年的13.3萬億元，理財產(chǎn)品規(guī)模與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)規(guī)模的比例也從2006年的6.5%快速提升至2010年的11.2%。隨著理財產(chǎn)品品種不斷豐富和投資者理財需求的不斷發(fā)現(xiàn)，理財產(chǎn)品規(guī)模將持續(xù)保持快速增長。受到中國證監(jiān)會集合理財產(chǎn)品監(jiān)管政策逐步放松和金融衍生品種逐步增加的正面推動，預計集合理財產(chǎn)品、信托資產(chǎn)規(guī)模、銀行理財產(chǎn)品有望獲得更快的增長速度（圖3，圖4）。
　　銀行業(yè)在投融資體系變革中受損程度將較為有限
　　商業(yè)銀行在大型企業(yè)貸款中的損失絕大多可通過承銷債券和購買債券來彌補。盡管大型企業(yè)融資渠道將繼續(xù)從銀行貸款轉(zhuǎn)向企業(yè)債券，但是目前商業(yè)銀行在企業(yè)債券承銷中的市場份額超過65%，這意味著商業(yè)銀行將賺取多數(shù)大型企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的承銷費。與此同時，作為債券市場的最主要投資者，商業(yè)銀行也通過持有大型企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券獲取票息。
　　商業(yè)銀行將從客戶結(jié)構(gòu)下移中獲得銀行貸款持續(xù)增長機會。目前中小型企業(yè)融資渠道仍極為有限，其融資需求仍未得到有效滿足，中小型企業(yè)巨大的融資需求將給銀行貸款帶來持續(xù)增長機會。
　　居民杠桿水平的提升將繼續(xù)推動銀行業(yè)發(fā)展。目前居民的負債水平仍很低，商業(yè)銀行雄厚的客戶基礎(chǔ)使其仍能通過發(fā)放按揭貸款、汽車貸款等個人消費貸款、信用卡貸款，以及建立消費金融公司等形式從中受益。
　　商業(yè)銀行將憑借銷售渠道在資產(chǎn)管理業(yè)務領(lǐng)域獲得快速發(fā)展。商業(yè)銀行由于歷史原因在銷售渠道方面擁有絕對優(yōu)勢。從理財產(chǎn)品銷售渠道來看，商業(yè)銀行除了銷售銀行理財產(chǎn)品之外，還銷售了半數(shù)以上的基金份額、信托產(chǎn)品，以及壽險產(chǎn)品。如果按此數(shù)據(jù)簡單估算，商業(yè)銀行銷售了65%的理財產(chǎn)品。利用在銷售渠道方面的絕對優(yōu)勢，商業(yè)銀行通過代銷基金、信托產(chǎn)品、保單收取代銷費用，甚至可以進行收益共享。
　　保險業(yè)將受益于金融資產(chǎn)擴容
　　目前企業(yè)債券在基礎(chǔ)金融資產(chǎn)中的占比仍然極低、資產(chǎn)證券化亟待發(fā)展，企業(yè)債券規(guī)模擴容和資產(chǎn)證券化擴容有助于保險公司通過資產(chǎn)配置比例調(diào)整提升長期投資收益率，進而提升內(nèi)含價值和新業(yè)務價值。
　　信托公司依托其無可比擬的牌照優(yōu)勢將獲得持續(xù)規(guī)模增長
　　不同于其他金融機構(gòu)，信托公司既可以是產(chǎn)品提供者，也可以是通道提供者，這使得信托公司在規(guī)模擴張上更靈活。從最早的重點發(fā)展股票二級市場信托產(chǎn)品，到之后的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和陽光私募信托產(chǎn)品，信托公司依托獨一無二的牌照優(yōu)勢，始終可以緊跟投資者需求的變化，使其規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢。在短期內(nèi)信托公司牌照優(yōu)勢仍難以撼動的前提下，信托公司可以繼續(xù)通過緊跟投資者需求的變化實現(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長。
　　
　　證券業(yè)是投融資體系變革的最大受益者
　　證券公司將直接受益于直接融資在融資體系中占比的逐步上升。在企業(yè)債券承銷方面，盡管證券公司將與商業(yè)銀行一起分享企業(yè)債券承銷市場，但證券公司仍將直接受益于企業(yè)債券融資規(guī)模的增長。在股票承銷方面，隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板先后推出，中小型企業(yè)在股票融資中占比越來越重要，這一趨勢在2008年至今已經(jīng)非常明顯，今后“新三板”的擴容將進一步激發(fā)中小型企業(yè)股權(quán)融資需求。
　　證券公司將受益于衍生金融資產(chǎn)的發(fā)展。作為股指期貨、股指期權(quán)的交易通道提供方，證券公司將直接從股指期貨、股指期權(quán)的交易量增長中獲益。作為備兌權(quán)證的產(chǎn)品提供方和交易通道提供方，證券公司將直接從備兌權(quán)證的發(fā)行和交易中獲益。
　　
　　監(jiān)管制度變化對金融機構(gòu)發(fā)展前景產(chǎn)生重大影響
　　監(jiān)管制度變化將給證券公司業(yè)務帶來巨大發(fā)展空間
　　已經(jīng)開始試點的證券公司創(chuàng)新業(yè)務仍有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳爸苯油顿Y業(yè)務、融資融券業(yè)務、股指期貨業(yè)務已先后試點，但是仍然受到較多的監(jiān)管限制，一旦監(jiān)管制度出現(xiàn)放松，這些業(yè)務有望呈現(xiàn)出快速發(fā)展趨勢。
　　一是資產(chǎn)管理業(yè)務仍然采取審批制。不同于商業(yè)銀行、信托公司和保險公司的理財產(chǎn)品，證券公司的集理財產(chǎn)品仍然為審批制，這意味著在準入資格、理財品種、產(chǎn)品數(shù)量等諸多方面證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務都受到嚴格的監(jiān)管。最近中國證監(jiān)會逐步放寬了證券公司在集合資產(chǎn)管理業(yè)務準入資格、集合理財產(chǎn)品期限等方面的限制，而中國證監(jiān)會對集合資產(chǎn)管理業(yè)務也有望從審批制改為備案制。
　　二是直接投資業(yè)務資金來源仍僅限于證券公司自有資金。盡管直接投資業(yè)務早在2007年已經(jīng)開始試點，但與國際上成熟的直接投資業(yè)務采取自有資金加客戶資金的運作模式有所不同，目前證券公司直接投資業(yè)務仍然只能采取自有資金的運作模式并且受到不能超過凈資本15%的硬性限制。
　　三是融資融券業(yè)務轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)尚未推出，且對目前融資融券業(yè)務進行了嚴格限制。目前融資融券業(yè)務僅僅試點一年多，融資融券業(yè)務資格受到嚴格限制，獲得融資融券資格的證券公司僅有25家。與此同時，證券公司開展融資融券業(yè)務只能使用自有資金和自有證券、投資者參與融資融券交易至少50萬元、融資融券交易標的證券僅有90只等嚴格限制導致融資融券規(guī)模試點一年之后還不到300億元。這與國際上融資融券余額通常達到股票市價總值余額的1%～2%，融資融券交易額達到股票現(xiàn)貨交易額的10%～40%的狀況有巨大差距。
　　四是股指期貨業(yè)務受到嚴格限制。股指期貨業(yè)務推出僅僅一年左右，目前僅有滬深300股指期貨1只股指期貨品種。與融資融券業(yè)務類似，投資者參與股指期貨交易至少50萬元，這在客觀上極大限制了股指期貨的交易額，即便如此，股指期貨交易額仍然達到較高水平。隨著股指期貨限制的逐步放松和品種的不斷增加、預計股指期貨交易額將保持高速增長。
　　尚未開始試點的證券公司創(chuàng)新業(yè)務擁有廣闊的發(fā)展空間。目前備兌權(quán)證業(yè)務、場外交易（OTC）、股指期權(quán)業(yè)務等擁有廣闊發(fā)展空間的業(yè)務仍未推出，這些業(yè)務有望給證券公司帶來新的收入來源。
　　一是備兌權(quán)證業(yè)務一旦推出將給證券公司帶來權(quán)證交易傭金和權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入。由于權(quán)證交易“T+0”的交易制度相對于股票交易“T+1”的交易制度存在明顯優(yōu)勢，權(quán)證在中國受到投資者極大的關(guān)注。在2005年股本權(quán)證推出之后，權(quán)證交易額占股票交易額的比例最高曾達到15%以上；與此同時，創(chuàng)設(shè)權(quán)證業(yè)務一度使證券公司創(chuàng)設(shè)收益超過50%。一旦備兌權(quán)證推出，預計證券公司將從權(quán)證創(chuàng)設(shè)、權(quán)證交易兩個環(huán)節(jié)中獲得可觀的收益。
　　二是OTC設(shè)立有望使證券公司通過經(jīng)紀業(yè)務、做市業(yè)務、直接投資業(yè)務等方面多重受益。到目前為止真正意義上的OTC股票市場尚未建立，“新三板”擴容如果能夠?qū)崿F(xiàn)，將使中國OTC股票市場真正出現(xiàn)，證券公司將受益于OTC股票市場的發(fā)展。
　　三是股指期權(quán)交易量遠高于股指期貨。作為股指期貨的衍生品種，股指期權(quán)交易量擁有更大的發(fā)展?jié)摿Γ坏┩瞥觯瑢⒔o證券公司帶來新的收入來源。
　　資本監(jiān)管趨嚴將對商業(yè)銀行產(chǎn)生一定負面影響
　　由于商業(yè)銀行在金融體系中的重要地位，資本監(jiān)管始終是商業(yè)銀行監(jiān)管的最主要內(nèi)容之一。鑒于在國際金融危機中商業(yè)銀行暴露出的風險，中國銀監(jiān)會進一步提高了未來商業(yè)銀行資本充足率和核心資本充足率的監(jiān)管指標，意味著商業(yè)銀行杠桿率將進一步降低，進而對商業(yè)銀行盈利能力產(chǎn)生負面影響。
　　伴隨著保險公司規(guī)模的不斷擴大，資本監(jiān)管也已經(jīng)成為保險公司監(jiān)管的最主要內(nèi)容之一。由于中國保監(jiān)會制訂償付能力充足率監(jiān)管標準時采用了相對較高的標準，使得短期內(nèi)償付能力充足率監(jiān)管標準發(fā)生改變的概率相對較低。
　　自2007年證券公司綜合治理收官之后，資本監(jiān)管成為證券公司監(jiān)管的最主要內(nèi)容之一。由于中國證監(jiān)會在監(jiān)管上的審慎態(tài)度，證券公司凈資本率監(jiān)管采取了嚴格的標準，例如業(yè)務風險極低的集合資產(chǎn)管理業(yè)務按照管理資產(chǎn)規(guī)模的1%計提風險準備，短期內(nèi)凈資本率監(jiān)管標準進一步提高的概率極低。
　　
　　金融子行業(yè)增速將逐步趨同
　　商業(yè)銀行方面
　　盡管商業(yè)銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務，尤其是大型企業(yè)貸款業(yè)務將受到金融脫媒的不利影響，但商業(yè)銀行在企業(yè)債券承銷、銀行體系表外融資方面將有所斬獲。與此同時，居民杠桿水平的提升和中小型企業(yè)貸款的發(fā)展使銀行在未來仍能獲得增量業(yè)務。總體而言，受到金融脫媒深化、資本監(jiān)管趨嚴的負面影響，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速將從20%以上下降至15%左右，受此影響，商業(yè)銀行營業(yè)收入增速也將從20%以上下降至15%左右。
　　作為金融企業(yè)的核心競爭力之一，商業(yè)銀行在銷售渠道擁有的競爭優(yōu)勢難以撼動，因此擁有銷售渠道競爭優(yōu)勢的大型商業(yè)銀行將繼續(xù)享有銷售渠道帶來的紅利。與此同時，金融脫媒深化將導致存款稀缺性不斷上升，存款成本優(yōu)勢將會逐漸成為商業(yè)銀行重要的競爭優(yōu)勢之一，大型商業(yè)銀行在這一領(lǐng)域競爭優(yōu)勢有望逐步提升。綜上所述，以農(nóng)業(yè)銀行為代表的擁有銷售渠道和存款成本優(yōu)勢的大型商業(yè)銀行競爭優(yōu)勢有望繼續(xù)提升。
　　與此同時，金融脫媒深化也將導致商業(yè)銀行客戶結(jié)構(gòu)不斷下移，這會使得擁有較強風險定價能力的中型銀行獲得較好的發(fā)展機會，以民生銀行為代表的已經(jīng)在中小型企業(yè)方面積累了一定競爭優(yōu)勢的中型商業(yè)銀行將有望在此過程中逐步勝出。
　　保險公司方面
　　盡管投資范圍拓寬有助于提升保險公司投資收益率，但是受到長期通貨膨脹率很可能高于過去5年、保險代理人薪酬競爭力面臨長期壓力的負面影響，預計保險公司總資產(chǎn)增速將從25%以上下降至15%左右，盡管其增速有望略高于商業(yè)銀行，受到總資產(chǎn)增長率下降的影響，營業(yè)收入增速也將從25%以上下降至15%左右。
　　在目前保險公司的產(chǎn)品銷售策略同質(zhì)化程度越來越高的情況下，如何有效整合產(chǎn)品和渠道已成為保險公司能否成功的重要因素。鑒于目前銀保渠道已經(jīng)占據(jù)保險公司銷售渠道半壁江山，能夠同時擁有個險渠道和銀保渠道的保險公司將擁有更大的勝算。目前中國平安已經(jīng)控股平安銀行和參股深發(fā)展，且平安銀行和深發(fā)展的整合正在推進中，加上平安證券和平安信托，中國平安已經(jīng)具備了成功的金融企業(yè)需要的兩大要素：渠道和產(chǎn)品。
　　證券公司方面
　　盡管證券公司將從金融脫媒深化、衍生金融資產(chǎn)增加中直接受益，但是受到業(yè)務模式無法產(chǎn)生杠桿效應、經(jīng)紀業(yè)務凈手續(xù)費率逐年下滑負面影響，總資產(chǎn)增速將難以達到10%以上。如果不考慮創(chuàng)新業(yè)務帶來的影響，營業(yè)收入增速也難以實現(xiàn)10%以上的持續(xù)增長。在目前中國證監(jiān)會對創(chuàng)新業(yè)務態(tài)度積極的情況下，預計創(chuàng)新業(yè)務推出速度將較快，證券公司營業(yè)收入增速有望達到15%～20%。
　　證券公司傳統(tǒng)業(yè)務帶有輕資本特征，這導致了在傳統(tǒng)業(yè)務領(lǐng)域證券公司競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在價格和成本方面，伴隨著經(jīng)紀業(yè)務凈手續(xù)費率的不斷下滑，大型證券公司擁有的低價格基數(shù)和低邊際成本優(yōu)勢將在今后不斷強化。與此同時，監(jiān)管目前采取的“扶優(yōu)限劣”措施將在傳統(tǒng)業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務兩個方面進一步拉開證券公司之間的差距，大型證券公司在傳統(tǒng)業(yè)務領(lǐng)域?qū)⒉粩鄶D占中小型證券公司市場份額，在創(chuàng)新業(yè)務領(lǐng)域?qū)@得先發(fā)優(yōu)勢。與此同時，證券行業(yè)的監(jiān)管將業(yè)務規(guī)模與資本規(guī)模掛鉤，這也進一步提升了大型證券公司的競爭優(yōu)勢。隨著創(chuàng)新業(yè)務的不斷推出，大型證券公司將不斷獲得先發(fā)優(yōu)勢和市場份額，以中信證券為代表的傳統(tǒng)業(yè)務市場份額較高、證券公司評級較高、資本規(guī)模較大的大型證券公司將獲得持續(xù)發(fā)展機遇。
　　（作者單位：中國國際金融有限公司研究部）