全球經濟復蘇之路

　　本輪經濟危機爆發后，全球主要經濟體為了維護金融系統穩定和刺激經濟增長，一方面，采取了常規的貨幣和財政政策以期挽回經濟頹勢，包括大幅調低利率、實施減稅或退稅計劃、直接補貼家庭收支、擴大政府公共支出等等。另一方面，主要經濟體都采用了注入市場流動性、注資金融機構、剝離問題資產、擔保信貸等各種方式力圖使信貸市場運作恢復正常，并在傳統政策對于刺激經濟已經捉襟見肘的情況下，陸續宣布實施數量型寬松貨幣政策。許多新興國家在面臨惡劣的國際環境和經濟下行的困境時，也紛紛采取各種抗周期的宏觀政策。全球應對危機速度之快、幅度之大，充分反映了人們對第二次經濟大蕭條的恐懼，以及對經濟恢復增長的憧憬和期待。
　　
　　各國面臨的風險和政策導向
　　美國財政刺激政策退出，貨幣政策將維持寬松
　　由于面臨高赤字和高債務的困境，美國政府在金融危機期間實施的財政刺激政策將逐漸退出，這將導致未來經濟增速放緩。
　　在過去的兩年多里，美聯儲先后推出了兩輪數量寬松計劃（QE），大規模購買資產，將基準利率降到“低得不能再低”，想盡辦法來刺激經濟的復蘇。在將經濟從“大蕭條”的泥潭中挽救出來的同時，伯南克本人竭盡全力，并獲得了全球范圍內的聲譽。在這種情況下，美聯儲和伯南克都不愿意看到因為退出得太早，經濟受到損傷而重新面臨“二次探底”的風險。并且，2012年是美國的總統大選年，現在來看奧巴馬連任的可能性較大，繼續維持寬松的貨幣政策也有利于奧巴馬連任。
　　美聯儲在2011年6月末如期結束QE2后，推出QE3的可能性較小。但美聯儲對于退出異常寬松的貨幣政策將會非常謹慎，并將在很長一段時間內維持低利率。雖然美聯儲有維持充分就業和價格穩定兩個任務，但在目前的情況下，由于通脹仍然不是主要威脅，美聯儲更加看重的是就業市場的復蘇。目前經濟復蘇的環境還比較復雜。從內部來看，就業市場不振、房地產市場脆弱；從外部來看，中東、北非的政治亂局和歐元區的債務危機都有可能打擊美國消費者的信心，延緩經濟復蘇的進程。美國2011年一季度GDP增長已大幅放緩，近來公布的一系列數據也顯示經濟增速明顯下滑，復蘇前景不確定性增大。在這樣的環境下，進入所謂的“政策觀察期”是美聯儲明智的選擇。
　　歐洲央行開始加息，債務危機可能是致命傷
　　數據顯示，歐元區核心國家德國在經濟強勁復蘇的同時，也面臨著較大的通脹上升的壓力。和美國相比，歐洲經濟受大宗商品和能源價格的影響要更大一些，而近期中東和北非的地緣政治沖突有可能導致原油價格維持在高位。受此影響，歐元區的通脹還將進一步攀升。和美聯儲的雙重任務不同，歐洲央行把穩定通脹作為其首要任務。從歷史情況來看，歐洲央行對于通脹的容忍度比美聯儲低，因此歐洲央行也必然比美聯儲較快加息，事實上它也已經啟動了加息程序。
　　但歐元區的債務問題仍將在較長時間內揮之不去，并成為在2011年影響全球市場的主要風險之一。“PIIGS五國”在上半年面臨較大的債務到期壓力，并在3月份達到上半年的高點，直接導致了葡萄牙被市場拋棄，不得已向歐盟申請救助。下半年，形勢將變得更加嚴峻，因為債務到期的年內最高點是8月，屆時將有560億歐元的債務到期。從目前的情況來看，雖然希臘已經宣布了大規模的財政緊縮計劃，但市場顯然并不相信這樣就可以解決問題，希臘債務重組的可能性大幅增加，而愛爾蘭和葡萄牙也很有可能步希臘的后塵。
　　債務重組的過程復雜，有可能引發歐洲銀行系統的危機。希臘的國債余額共計2980億歐元，如果假設50%的債務重組損失，那么債券持有人的損失將超過1000億歐元。如果僅是希臘違約，對于市場的沖擊將會有限。但是希臘、愛爾蘭和葡萄牙三國的債務合計高達5610億歐元，西班牙的債務也達5300億歐元。如果這些國家同時進行債務重組，對市場的沖擊將會十分巨大，歐洲的銀行可能遭受高達820億歐元的損失，這大致相當于一家全球性銀行兩年的全部營業收入。為避免銀行危機，政府必將注入大量資金以幫助銀行系統渡過難關，進一步加大財政方面的壓力。因此，限制歐債危機風險的關鍵是在歐盟的協調下進行有序的債務重組。在啟動債務重組之前，希臘等國還將嘗試出售國有資產、鼓勵債務持有者允許延長債務期限、降低券息等“軟重組”，但這些措施只能暫時緩解壓力，而不能從根本上解決問題。另外，值得注意的一個風險是，債務危機的深入會造成這些國家的政府頻繁更迭，這類的政治風險也會給經濟復蘇的前景帶來不確定性。
　　日本地震破壞全球供應鏈，拖累經濟復蘇
　　日本特大地震對于全球經濟的影響是多方面的。一是地震和海嘯造成的直接經濟損失可達25萬億日元，巨額的重建成本將拖累震后日本經濟的復蘇。二是災后重建將增加對于能源和大宗原材料的需求，并帶動其他地區對日本的出口，可能在世界范圍內提升通脹壓力。三是與以往的常規地震相比，這次日本地震為第一次有核風險的地震，核危機一旦升級則對經濟帶來的確切損害難以估算。四是得益于全球化和日本自身的優秀管理能力，包括及時供貨系統（JIT），日本在高端制造業的一些關鍵部件（如汽車電子部件、精密儀器元件等）的生產上具有產品質量、供應和價格方面的綜合優勢，在全球供應鏈上起著非常重要的作用，不但遠遠超過臺灣地區和中國大陸等競爭對手，也超出美國和德國這樣的發達國家，產品的地位暫時難以被替代。
　　日本出口此前表現良好，在2011年2月份同比增長9.2%，但在3月份突然掉頭向下，環比下降了3.2%，正是受此影響。全球供應鏈被破壞的后果在第二季度逐漸顯現，并導致美國等國制造業活動的明顯下滑；但供應鏈在第三季度開始后逐步得到修復，未來的修復情況還有待觀察。
　　中國和其他新興國家控通脹任務艱巨
　　新興國家從基本面看，產出缺口消失，經濟過熱跡象仍然明顯。中國2011年二季度已公布的實際GDP同比增速達9.5%，略高于市場預期。同時，大部分新興國家的采購經理人指數（PMI）都還在擴張區域，投資驅動仍然明顯。近期包括印度、巴西、韓國、泰國等國在內的新興國家CPI同比、環比均大幅上升，能源通脹上升顯著，其政策調控因此還將繼續深入。此外，多數新興國家的實際利率多在-5%至零附近，這說明了過去一年多的加息步驟仍然滯后于通脹的上升，貨幣條件仍然未能達到壓低通脹的程度。新興國家經濟過熱的跡象能否扭轉，在內部取決于調控政策的深度與力度，而在外部取決于大宗商品價格走勢以及發達國家的貨幣收緊程度。但從目前的美聯儲貨幣政策和國際大宗商品價格走勢來看，前景并不樂觀。
　　
　　全球經濟復蘇道路曲折
　　自2009年初以來，全球經濟復蘇走過了V型反彈，但在經濟復蘇兩周年之際，前瞻地看全球經濟的復蘇面臨挑戰有以下幾個特點。
　　數量型寬松政策刺激經濟復蘇遭遇瓶頸
　　在應對金融危機方面，大蕭條的經驗給了我們很多的啟示。金本位制在大蕭條的傳播中起到了關鍵的作用。眾多的國家都是在放棄金本位、增加貨幣的供應量后，經濟才逐步擺脫通縮、走出衰退的。越早擺脫金本位制對于貨幣政策靈活度限制的國家，也越早走出經濟通縮。包括現任美聯儲主席伯南克在內的眾多學者都對大蕭條有著深入的研究和深刻的理解，因此和大蕭條時不同，2008年的金融危機發生后，美聯儲的反應非常迅速，除了將基準利率降到了接近于零的水平，還推出了兩輪的量化寬松計劃，購買抵押支持債券（MBS）和美國國債等資產，在短期內向市場投放了大量的流動性。事實證明，美聯儲采用的注入市場流動性、注資金融機構、剝離問題資產、擔保信貸等各種力圖使信貸市場運作恢復正常化的行動避免了經濟陷入蕭條。
　　
　　歐洲、日本和英國的央行也都及時實施了異常寬松的貨幣政策，并在傳統的利率政策已經捉襟見肘的情況下，紛紛實施數量型的寬松貨幣政策。數量型寬松的貨幣政策在全球主要國家如此廣泛地實施，還是歷史上的第一次。在此之前，自1999年以來在面對流動性陷阱時，日本數量型的寬松貨幣政策對于降低資金成本、擴大貨幣供應量、防止通縮起到了一定的作用。但是日本企業長期處于去杠桿化過程當中，對信貸需求極低，這抑制了數量型寬松貨幣政策對國內物價和需求的刺激作用。日本數量型寬松貨幣政策也受制于國內的金融行業的壞賬和龐大的政府債務。
　　實際上，數量型寬松的貨幣政策要順利起到作用，其前提是金融機構逐步完成壞資產處置、注資等活動，愿意逐步增加信貸。只有在這樣的情況下，金融機構間的借貸才能夠不用擔心彼此的資產負債表的問題而逐步恢復正常，其對私人部門的信貸才能夠恢復。但是，日本在實施數量型的寬松貨幣政策期間，在處置銀行壞資產方面進展緩慢。如果依靠數量型寬松貨幣政策來防止通縮，那么一個幾乎可以肯定的結果是加大貨幣供應，短期刺激需求，長期推高通脹。而難以確定的是能否保證經濟進入持續增長的軌道。數量型寬松貨幣政策帶來貨幣的大幅貶值，相對穩定的增長和物價預期已經被打亂，而恢復到一個新的穩定的增長和物價軌道需要新的增長動力的出現。大蕭條后很長的一段時間內，若貨幣政策稍有收緊，經濟增長立刻就會陷入停滯。1937年的衰退就是由于當時美聯儲出于對通脹的擔憂而提高銀行準備金率、政府開始放慢政府支出導致的。美國經濟真正步入持續的上升通道，也是直到第二次世界大戰爆發，依靠戰爭對需求的拉動，特別是在1942年后才實現的。
　　“治標靠通脹，固本靠增長。”發達國家必須在科技進步和結構改革，以及全球治理方面盡快取得重大進展才能提高經濟增長率。
　　發達國家債臺高筑
　　當前主要的發達國家，幾乎無一例外地面臨高赤字、高債務的問題。從2010年年初開始爆發的歐債危機，實際上是為我們敲響了警鐘。截至2010年底，希臘財政赤字占GDP的比重為15.4%，英國11.4%，日本7.3%和意大利5.3%等。在公共債務方面，希臘債務占GDP的比重為127%，意大利116%，法國78%等，而日本更是高達220%。但最令人擔心的還是美國的赤字和債務問題。
　　經濟學家對于什么才是合適的債務水平是有爭議的，盡管都關注債務可持續性和經濟增長水平之間的聯系。瑞恩哈特和羅格夫認為，發達國家的債務和GDP的比例如果超過90%將是十分危險的，因為如果債務水平超過這個“警戒線”，經濟的發展速度將會大幅降低，降低幅度超過一個百分點；對于發展中國家，這個危險水平降低到60%，如果被超越，那么經濟發展將會降低兩個百分點。可是，克魯格曼持有不同觀點。他認為，劃定債務的危險水平是不合理的，因為高債務水平是由低經濟增長引起的，而非高債務水平阻礙經濟發展。美聯儲現任主席伯南克也認為，沒有證據和理論能夠清楚地表明在什么水平上，高債務會對經濟發展帶來不利影響。但他同意，高債務帶來高成本，因此美國政府應該采取措施將財政赤字削減到可持續的水平。無論如何，發達國家的高債務水平，將會在很長一段時間內限制財政政策的靈活性，阻礙經濟的復蘇。
　　金融危機期間為了拯救美國經濟，美國政府也不得不通過增加政府支出和擴大赤字來刺激經濟。美國國債總額出現爆發性增長，2010年達到了14.31萬億美元，占GDP的比重為97%。預計2011年美國政府有約1.6萬億美元的赤字，2012年也有約1.1萬億美元，直到2013年之后才可能逐步“正常化”。雖然美國政府和國會都表示要在未來的數年削減赤字約4萬億美元，但美國國債還將繼續大量增加，并在6年內達到20萬億美元左右；如果算上資產負債表外承擔的大量債務責任，美國聯邦政府債務責任已達60萬億美元以上。這也是評級機構標普在近期將美國“AAA”長期信用評級的前景從“穩定”調降至“負面”的重要原因。除此之外，美國的州和地方政府也是債臺高筑。據估計，美國2011年可能有大約100個城市或州要破產，需要修改財政平衡法案。
　　雖然短期內美國不會陷入類似歐元區那樣的債務危機，但如果美國不能有效地削減財政赤字和降低債務水平，美國國債問題將是影響全球經濟和金融市場最大的系統性風險。經濟復蘇的進程是能否降低債務的關鍵。如果經濟持續、穩定復蘇，則美國的財政赤字有望降低，市場將重新恢復對于美元資產的信心。但如果經濟增長受阻，甚至再次陷入衰退，美國爆發債務危機也許只是時間的問題。
　　發達國家經濟缺乏新的增長點
　　美國經濟在20世紀90年代末的高速發展靠的是以IT為代表的高科技拉動；從2003年到2007年的經濟高速增長靠的是消費和房地產市場。但現在看起來，發達國家缺乏新的經濟增長點。新能源、新IT和基于干細胞研究的生物制藥均可能是潛在的增長點，但目前還不足以帶動整體經濟的增長。
　　結構轉型在全球再平衡中舉步維艱
　　全球不平衡是全球需求過度擴張在以美元為中心的國際金融體系下的必然產物。全球經濟不平衡還表現在包括中國在內的一些新興國家儲蓄率過高，而消費不足，經濟的發展主要靠政府和私人部門的投資拉動，而美國則是過度消費，投資不足，并繼續吸收新興國家的大量出口。
　　在金融危機爆發之后的一段時間內，美國的經常賬戶赤字確實有所下降，而同時美國居民部門的儲蓄率有所上升。但是這種被動性的再平衡并沒有持續多久，在經濟開始復蘇大約兩周年之后的今天，全球經濟的發展似乎又走上了老路，依然是中國生產、美國消費。中國的經濟依然受投資主導，而美國的經濟復蘇依然要靠消費拉動。
　　除此之外，日本和歐元區受債務困擾的國家，都需要經歷漫長的變革才能恢復經濟的活力。日本經濟受國內需求不足和人口老齡化的困擾，長期陷于通縮，如果不變革將前景黯淡。造成希臘等國高負債的根本原因是其經濟基礎的缺陷，比如經濟增長對信貸消費的依賴度太強、經濟結構不合理且競爭力不足、用工制度十分僵硬等。要想根本解決債務問題，就必須對其經濟動“大手術”，進行大規模的改革，即“希臘需要進行國家重組”，而不僅僅是債務重組。可以預料，全球經濟再平衡的過程將痛苦而漫長。
　　能源問題制約經濟復蘇
　　中東和北非的政治亂局在短期內推高了原油價格，全球正在經歷一個溫性的石油沖擊。這表明能源問題仍將在很長時間內制約全球經濟的復蘇和發展。由于其自身的問題和各國政府出于本國利益的考慮，被市場寄予厚望的新能源，在很長一段時間內仍難以替代傳統能源，石油仍然綁架全球經濟的未來。
　　
　　擺脫經濟發展困境的出路
　　全球經濟雖然面臨困境，但并非沒有出路。首先發達國家需要致力于解決高赤字和高債務的問題。歷史上曾經有很多國家都是在有效解決了債務問題之后而走上經濟穩定復蘇和繁榮之路的。目前，對歐元區來說，最為切實可行的方案就是在歐盟的協調下進行債務重組，減輕受債務困擾國家的債務壓力。當然，這些國家同時需要對實體經濟進行大的改革，增強競爭力。對日本來說，同樣面臨削減債務和改革經濟結構的重任，唯有如此才可能在人口老齡化等問題加重的同時使經濟出現活力。美國政府早就認識到了平衡財政的重要性，只是要付諸行動仍然困難重重。奧巴馬政府計劃在未來十年內將赤字削減4萬億美元是付諸行動的第一步，今后美國政府仍需在社保福利、醫療保險、稅收和軍事上有所改革，才能控制住財政赤字膨脹的勢頭。
　　科技的發展仍然是提高生產力和推動社會發展最重要的驅動因素。因此，全球增大在科學技術研發上面的投入，尋找新的經濟增長點是解決發展困境最根本的辦法。如果技術能夠在新能源、新式交通工具、生物醫藥和新一代計算機及通信系統等方面取得突破，則有望改變未來人類的生活、工作和出行的方式，從整體上提高人們的生活水平，帶動經濟的飛躍發展。同時，發達國家還應該打破壁壘，放寬對新興國家的技術出口，擴大技術轉移范圍，這將是在貨物和服務貿易之外，發達國家可以很好利用的另一經濟增長點。在這方面，美國等西方發達國家應該起到領頭作用。美國仍然有著世界上最好的科技研發條件（人才、設施和資金）和將科技商業化的環境（公司結構、獎勵機制和資本市場）。而包括中國在內的新興國家則需迎頭趕上，這樣才能逐漸實現產業升級和經濟結構轉型。
　　全球經濟要想取得可持續的均衡發展，全球再平衡不可省略。這種再平衡首先要包括打破過去那種舊的發展模式，即新興國家生產而發達國家消費的格局。要改變新興國家過度儲蓄而消費不足的情況，新興國家加大社會福利制度和稅收制度的改革是必不可少的。而發達國家需要增加投資以進一步促進生產力的提升。目前全球范圍內的投資水平不是太高，而是仍然不足，尤其是許多新興國家在基礎設施方面還嚴重缺失，制約著經濟的發展（比如印度），而發達國家由于投資不足，基礎設施陳舊而顯落后（比如美國）。
　　隨著全球化的深入發展，包括沖突、環境、生態、資源、氣候等許多問題的解決都非一國政府所能及，因此，全球治理受到愈來愈多的重視。全球治理是在保留現有各國政府管理機制和力量的基礎上，加強彼此的溝通和協調，以解決一些共同面臨的問題。未來世界經濟要想有更加均衡和持續的發展，發達和新興國家需要在全球治理方面進一步合作和探索，減少摩擦、加強合作，優化全球物流鏈，進而實現財富共享。在這方面，G20曾在協調各國實施刺激性財政政策、確保經濟復蘇方面發揮了重要作用。往后看，全球化需要繼續和深入，各國切不能因為經濟復蘇面臨困境就采取各種形式的保護主義。
　　（作者單位：中國國際金融有限公司，黃海洲系中國國際金融有限公司首席策略師、研究部聯席負責人）