利率市場化對各國的沖擊效應

　　利率市場化對大部分發展中國家并不陌生。拉美國家、亞太地區的新興經濟體在20世紀70年代都經歷過不同程度的利率市場化改革。中國的利率市場化進程也推行了近16年，目前的關鍵進程是銀行利率市場化。
　　諸多國家的經驗證明，在銀行利率的市場化過程中，相伴而生的金融風險常集中爆發，如拉美的阿根廷等國家。因此，有必要汲取他國經驗和教訓，重新審視利率市場化的最終推進會給一國金融體系帶來的沖擊和風險。本文從商業銀行、金融體系和宏觀經濟體系三個層次進行簡要分析。
　　
　　利率市場化對商業銀行的沖擊和風險
　　利率市場化給商業銀行帶來一系列自主定價權利的同時，也帶來了新的風險。這種風險可以從兩個角度來理解，包括階段性風險和恒久性風險。
　　商業銀行面臨的階段性風險
　　階段性風險指的是，放松利率管制初期，商業銀行不能適應市場化利率環境所產生的金融風險，包括初期利率水平升高和變動不定等風險。
　　Mckinnon（1973）和Shaw（1973）認為，利率上限的消除會導致利率上升，從而使得儲蓄和投資都增加。世界銀行選取逾70個國家（包括發達國家和發展中國家）的貨幣市場利率和存貸款利率進行研究，發現在利率市場化之后，所有國家的總體實際利率水平確實上升了（見表1）。
　　各國推行利率市場化的實踐表明，在實現利率市場化的初期，由于實際利率升高，商業銀行的脫媒現象等雖然得到緩解，但其面臨的市場競爭并未得到緩解，而是加劇。隨著存款利率的上升，商業銀行的利差不斷降低。經營能力不佳、風險管理制度不健全的金融機構容易受到沖擊，市場的優勝劣汰會導致一批金融機構破產，如美國在20世紀80年代中期出現了儲貸危機，每年倒閉的金融機構超過100家（見表2）。
　　利率市場化對商業銀行的初期沖擊結果并不一致。Stiglitz and Weiss（1981）認為，利率市場化之后，如果存款利率過高，會產生逆向選擇問題。具體而言，包括兩個效應：（1）高利率會吸引“壞的借款人”，即逆向選擇效應。（2）高利率會導致借款人承擔高風險投資，即誘導效應。最終導致商業銀行發生信貸配給問題，這與金融壓抑情況沒有區別。所以，各國商業銀行在自由制定利率時，不一致的策略會導致不同的利率走勢。
　　最典型的案例是日本。日本的存款利率市場化之后，存款和貸款利率出現了與其他國家不同的走勢：存款利率大幅下降，貸款利率不斷上升。其中的原因并非簡單的商業銀行盈利動機，而是與日本的存款利率市場化途徑緊密相關。日本的存款利率市場化主要時段是1980～1986年，期間不斷放寬存款利率，同時伴隨著金融市場的不斷開放以及金融工具的多樣化和可得性，最終消除了銀行體系和證券交易商之間的經營界限。結果，利率市場化之后，日本銀行業的存款利率下降了，而貸款利率（包括對日本國內和國外的貸款利率）上升了，金融市場對貨幣市場融資工具（如CDs）的需求急劇上升（見圖1）。這與一般國家和傳統金融深化理論的描述完全不一致，后者認為利率市場化往往導致更加激烈的市場競爭，由此市場存款利率上升，貸款利率下降，商業銀行利潤空間被擠壓，轉向非價格競爭等等。這一結果表明，日本的利率市場化雖然使貨幣市場融資工具獲得了巨大發展，卻并未使普通儲蓄者受益，存款利率在此后不斷降低，甚至進入了相當長時期的零利率階段。
　　日本的案例可以稱之為零售存貸款利率的僵化問題。利率市場化之后，以盈利為目標的商業銀行會制定較高的貸款利率和較低的存款利率，或者盡量放緩貸款利率的下降和存款利率的上升，以擴大存貸利差。所以，盈利目標支撐下的生存需求會使商業銀行的存款利率上升和貸款利率下降具有更強的僵化趨勢。日本學者Nishimura（1999）也認為，當市場利率不再促進金融一體化和低盈利機構的及時退出時，金融體系放松監管會導致過度競爭和風險承擔，從而弱化金融機構的穩健，日本的利率市場化損害了日本商業銀行體系的功能。
　　商業銀行的恒久性利率風險
　　利率市場化之后，商業銀行將面臨恒久性的利率風險。即源自市場利率變動的不確定性，具有長期性和非系統性特征。包括成熟期不匹配風險、基本點風險、收益曲線變動風險和內含期權風險四類利率風險。
　　微觀視角而言，利率市場化直接沖擊了商業銀行的資產負債表，并使其永久性面對利率風險，包括貸款規模變化，存款規模變化，存款利率變化、貸款利率變化、存貸利差變化、商業銀行經營績效變化、商業銀行利率風險變化等，這些指標變化將直接影響商業銀行面臨的市場風險、信用風險、流動性風險，經營績效和利潤等。
　　在過去的近30年時間里，商業銀行為應對利率風險建立了多種利率風險模型，模擬利率數據變化對商業銀行資產負債表的影響，對未來的利率風險造成的損失成本進行測度和評估。對每一類風險有不同的評估模型，對總體的利率風險如何測度還沒有統一的模型。
　　量化利率市場化對商業銀行整體風險，主要有四種方法：（1）從銀行的經營效率或稱之為商業銀行的競爭力角度測算利率市場化的沖擊。具體是用X效率指標來衡量，包括技術效率和分配效率。（2）通過測算比較利率市場化前后商業銀行的績效。商業銀行的經營績效指標有多種：凈利息收益/總資產，非利息收益/總資產，稅前凈利潤/總資產，經營成本/總資產，貸款損失撥備/總資產。（3）衡量銀行業產出經歷了利率市場化之后有何變化。（4）直接測算利率市場化對商業銀行資產的市場價值和清算風險暴露頭寸的影響。
　　總之，利率市場化之后，商業銀行面臨的競爭加劇。階段性風險在初期表現明顯，大多數商業銀行會直接增加風險性信貸資產，資產質量會下降，從而增加了其總體風險。這一類風險的消除取決于商業銀行的自身資質和其在市場上的競爭戰略。而面對永久性金融風險，金融機構必須強化自身風險管理制度，否則很容易加劇銀行自身的脆弱性，破產至退出市場也應在意料之中。
　　
　　利率市場化對金融體系和宏觀經濟體系的沖擊
　　利率市場化對金融體系的沖擊
　　利率市場化不僅加劇了金融機構的經營風險，也加劇了金融市場的風險。這種市場風險一方面來自金融資產的價格波動，另一方面來自金融創新和衍生品交易風險。
　　利率市場化之后會促使商業銀行涉足新的金融交易，會催生很多金融市場的創新工具，這些工具兼具金融資產性質，隨著利率的自由波動，信息的不完全性和信息不對稱，會使金融資產價格也處于波動狀態。隨著金融網絡的發達，金融機構間的傳統債權債務網絡、基于復雜金融交易形成的金融創新網絡等都會使金融資產價格的波動具有更強的傳染性。金融資產價格之間的聯動性，會放大金融體系波動的效應，增加金融體系的脆弱性。
　　利率市場化之后，利率風險催生了與其相關的對沖性金融工具，原本是為了分散和防范金融風險，并促進資產流動以有效配置資源。但是，金融衍生品的套利和投機功能本身又帶來了巨大的風險，容易脫離實體經濟的需求，在金融體系中“自娛自樂”，形成膨脹性交易，導致整個金融體系成為充滿泡沫的倒金字塔。這種不穩定的倒金字塔建立在薄弱的實體經濟基礎上，一旦實體經濟出現停滯，整個金融體系將出現連鎖式反應而幾近崩潰。這種金融體系的脆弱性在利率市場化之后的國家表現明顯，如利率市場化之后的集中時間段（1980～1995年），53個國家的面板數據表明，利率市場化之后，金融危機發生的機會和風險比以往任何時候都增加了，即金融開放更容易滋生銀行危機，如表3所示。
　　
　　利率市場化對宏觀經濟體系的沖擊
　　各國在實行利率市場化之后，其宏觀經濟體系都較改革之前出現了不同的變化。可以以各國利率市場化改革的標志性事件為分割點，比較此前和之后一國宏觀經濟運行，包括GDP增長率變化、通貨膨脹率變化。
　　GDP增長率變化。有三種不同的變化類型：（1）美國等發達國家的GDP增長率在利率市場化之后略有降低，但總體趨穩。（2）阿根廷等國家的GDP增長率在利率市場化之后降低并呈現大幅波動特征。（3）智利等國家的GDP增長率在利率市場化之后波動劇烈，難以穩定（見表4）。
　　通貨膨脹率變化。各國情況也基本不同。比如，阿根廷、智利在利率市場化之前的年均通貨膨脹率均在150%～200%，市場化之后，智利的通貨膨脹率急劇下降，但阿根廷的則依然處于波動中，并未下降。發達國家中的英國在經歷利率市場化之后，其通貨膨脹率反而增加。美國的通貨膨脹率在利率市場化前后變化不大，且稍微下降。
　　多個國家的實踐經驗表明，宏觀經濟體系的穩定是一國推行利率市場化的前提條件。利率市場化之前，如果一國宏觀經濟體系不穩定，在利率市場化之后其宏觀經濟波動會更加劇烈，發展的阻力較大。如果一國經濟較為穩定，通貨膨脹率也較低，利率市場化之后，其宏觀經濟也一般會企穩，波動不大。
　　同時，利率市場化改革前后宏觀經濟都較為平穩的國家還有另外一個特征，即其利率市場過程經歷的時間較長，如美國和日本分別歷經17年和19年，采取了漸進式的利率市場化改革。而利率市場化前后經濟體系都不是很穩定的國家，其利率市場化進程都比較短，往往采取一種急劇的變革模式，如阿根廷幾乎是在2年之內集中推行了利率市場化改革。
　　
　　簡短的結論
　　從金融機構的角度而言，在影子銀行體系尚未獲得發展的時期，利率管制是商業銀行獲取壟斷利潤的短暫保護帶。當影子銀行體系已在體外獲得蓬勃發展時，利率管制則成為商業銀行發展的枷鎖，面臨著更大的競爭風險。目前，在存貸款利率尚未放開之際，國內民營企業、中小企業的發展呼喚更加靈活的融資方式和價格，有影子銀行體系天然的需求土壤。深入推進利率市場化有利于推動商業銀行盡快適應國際同行的非價格競爭，有利于國內金融體系整體效率的提高，也能使多種金融中介以透明化的方式發展。
　　有競爭必然有風險，貨幣當局在推行利率市場化的進程中必須控制其風險，包括銀行業直接面臨的階段性風險和永久性風險，以及金融體系和宏觀經濟體系面臨的系統性風險。一方面，可以借鑒他國，仍以漸進方式完成存款利率和貸款利率市場化。在貨幣市場發展與存款可以相互替代的商業銀行主動融資工具（CDs等），而后選擇宏觀經濟體系發展較為平穩，金融機構內部治理完善的最佳時機，深入推進利率市場化進程。另一方面，應充分考慮銀行業面臨的風險，盡快完善中國的銀行業退出機制，在改革進程中保持宏觀經濟體系的穩定。
　　（作者單位：中國社會科學院金融研究所）