歐洲債務危機:起因\\影響與展望

　　2009年10月，希臘新任首相喬治?帕潘德里歐宣布，其前任隱瞞了大量的財政赤字，隨即引發市場恐慌。截至同年12月，三大評級機構紛紛下調了希臘的主權債務評級，投資者在拋售希臘國債的同時，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國的主權債券收益率也大幅上升，歐洲債務危機全面爆發。2011年6月，意大利政府債務問題使危機再度升級。這場危機不像美國次貸危機那樣一開始就來勢洶洶，但在其緩慢的進展過程中，隨著產生危機國家的增多與問題的不斷浮現，加之評級機構不時的評級下調行為，目前已經成為牽動全球經濟神經的重要事件。政府失職、過度舉債、制度缺陷等問題的累積效應最終導致了這場危機的爆發。在歐元區17國中，以葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘與西班牙等五個國家（以下簡稱“PIIGS五國”）的債務問題最為嚴重。
　　
　　歐債危機起因
　　過度舉債
　　政府部門與私人部門的長期過度負債行為，是造成這場危機的直接原因。如表1所示，除西班牙與葡萄牙在20世紀90年代經歷了凈儲蓄盈余外，PIIGS五國在1980～2009年間均處于負債投資狀態。長期的負債投資導致了巨額政府財政赤字。歐盟《穩定與增長公約》規定，政府財政赤字不應超過國內生產總值的3%，而在危機形成與爆發初期的2007～2009年，政府赤字數額急劇增加。以希臘為例，從2001年加入歐元區到2008年危機爆發前夕，希臘年平均債務赤字達到了5%，而同期歐元區數據僅為2%；希臘的經常項目赤字年均為9%，同期歐元區數據僅為1%。2009年，希臘外債占GDP比例已高達115%，這個習慣于透支未來的國家已經逐漸失去了繼續借貸的資本。這些問題在PIIGS五國中普遍存在。
　　隨著歐洲區域一體化的日漸深入，以希臘、葡萄牙為代表的一些經濟發展水平較低的國家，在工資、社會福利、失業救濟等方面逐漸向德國、法國等發達國家看齊，支出水平超出國內產出的部分越來越大。由于工資及各種社會福利在上漲之后難以向下調整，即存在所謂的“粘性”，導致政府與私人部門的負債比率節節攀升。
　　西班牙和愛爾蘭債務問題的成因與希臘略有不同。這兩個國家受到次貸危機的影響，房地產市場迅速蕭條，國內銀行體系出現大量壞賬，最終形成銀行業危機。而政府在救助銀行業的過程中，舉債與償債的能力均出現了問題。
　　此時，已經背負巨額債務的五國政府，其進一步借貸的能力已大不如前，政府信用已經不能令投資者安心充當債權人的角色。投資者一般將6%作為主權債務危機的一個警戒值，一旦超過這一水平，該國將面臨主權債務危機。意大利的債務問題在PIIGS五國中前景相對樂觀，但目前其10年期國債的收益率水平已接近6%。除意大利之外，PIIGS五國2009年的政府赤字均已經數倍于3%的警戒值，如表2所示。當巨額的政府預算赤字不能用新發債務的方式進行彌補時，債務危機就會不可避免地爆發。
　　政府失職與制度缺陷
　　PIIGS五國經歷如此嚴重的危機，動作遲緩、不作為或亂開“藥方”的五國政府難辭其咎。雖然五國政府在危機前與危機中的表現不盡相同，但其失職行為是危機的重要助推因素。
　　首先，為了追逐短期利益，在大選與民意調查中取悅民眾，政府采用“愚民政策”，采取了“飲鴆止渴”的行為。例如，希臘政府在2009年之前隱瞞了大量的財政虧空。
　　其次，一些政府試圖通過各種途徑逃避歐盟委員會與歐洲央行的監管處罰。德國、法國等經濟發展“龍頭”曾是這方面的負面典型，而其他國家也隨之紛紛效仿。
　　再次，以愛爾蘭、西班牙為代表的一些國家政府放任國內經濟泡沫膨脹，一旦泡沫破滅，又動用大量的納稅人財富去救助虛擬經濟，導致經濟結構人為扭曲。
　　最后，政府首腦過于畏首畏尾，不敢采取果斷措施將危機扼殺于“萌芽狀態”。例如，意大利政府在2009年赤字達到5.3%時沒有采取果斷行動，而是一味拖延，導致了目前危機升級的局面。
　　歐元區的制度缺陷在本次危機中也有所顯現。首先，根據歐元區的制度設計，各成員國沒有貨幣發行權，也不具備獨立的貨幣政策，歐洲央行負責整個區域的貨幣發行與貨幣政策實施。在歐洲經濟一體化進程中，統一的貨幣使區域內的國家享受到了很多好處，在經濟景氣階段，這種安排促進了區域內外的貿易發展，降低了宏觀交易成本。然而，在風暴來臨時，陷入危機的國家無法因地制宜地執行貨幣政策，進而無法通過本幣貶值來縮小債務規模和增加本國出口產品的國際競爭力，只能通過緊縮財政、提高稅收等壓縮總需求的辦法增加償債資金來源，這使原本就不景氣的經濟狀況雪上加霜。冰島總統近日指出，冰島之所以能夠從破產的深淵中快速反彈，就是因為政府和央行能夠以自己的貨幣貶值，來推動本國產品出口，這是任何歐元區國家無法享受的“政策福利”。而英國政府也多次重申不會加入歐元區。
　　
　　歐債危機中的各國表現
　　PIIGS五國：債臺高筑但境況不同
　　飽受危機困擾的PIIGS五國均處于很高的負債水平，如表3所示。歐盟《穩定與增長公約》規定，政府債務占國內生產總值的比重不應超過60%，而除西班牙政府債務水平與該水平較為接近外，其他國家債務水平均大幅超標。
　　希臘與葡萄牙兩國實體經濟缺乏增長動力，但工資水平、社會福利、公共事業等方面支出巨大，政府對債務高度依賴，且在借新還舊的過程中，不斷凈增新的債務，利息支出已超出國家財政的支付能力。20世紀80年代，希臘公共負債相對國內生產總值的比重僅為41.6%，而2000年之后，這一比值在超過100%后仍不斷攀升，預計2011年將達到152%。2012～2014年，希臘將有1920億歐元的到期債務需要展期，另需發行450億歐元新債以應對財政赤字。葡萄牙的境遇與希臘類似，雖然程度稍輕，但對外界的影響卻更加令人猝不及防。2011年7月6日，信用評級機構穆迪突然將葡萄牙的長期主權債務評級從Baa1下調至屬于垃圾級的Ba2，并將評級展望定為“負面”，亦即在未來12～18個月內可能會進一步調降該國評級。此次下調對投資者的信心造成了很大打擊。
　　愛爾蘭與西班牙兩國政府償付能力問題并不突出，但國內銀行業自次貸危機以來，飽受壞賬困擾。在救助銀行業的過程中，政府付出了巨大成本。以愛爾蘭為例，該國在1995～2007年維持了5%以上的高速增長，隨后，受美國次貸危機的影響，國內房地產業景氣度急速回落，最終在銀行體系內形成了大量壞賬。截至2011年5月，愛爾蘭政府至少向金融機構注入了700億歐元，這一數值已經超過了該國國內生產總值的一半。據估計，繼續注入300億～500億歐元資金后，可基本完成對該國銀行業的救助。西班牙2010年預算赤字占GDP的比例高達9.2%，其債務問題同樣源于國內的房地產業，且飽受高失業率的困擾。2011年一季度，西班牙失業率為21.29%，而青年失業率更是高達40%。
　　意大利是PIIGS五國中經濟總量最大的國家，在歐元區17國中僅次于德國和法國而位列第三，經濟總量在區域內的占比約17%。意大利國債余額高居歐元區榜首，占GDP的比例則僅次于希臘，排名歐元區第二。該國不但債務總量巨大，且到期償還問題突出。根據穆迪評級公司的最新統計，2011年，意大利的利息支出將超過政府財政收入的10%，其中大部分債務將在未來五年內到期，相比之下，債務纏身的西班牙的利息支出也不過只占到本國財政收入的6%。
　　意大利的經濟基本面在危機國家中相對優良，自身“造血”能力也相對較強，市場對該國的經濟前景并不十分悲觀。2011年7月中旬，意大利成功發行了67.5億元一年期國債，雖然收益率較6月時高出了1.5個百分點，但投資者普遍認為此次發行是意大利債務危機走向緩和的樂觀信號，當天意大利股市即上演了逆轉行情。
　　
　　歐元區：經濟整體萎靡但強國仍有余力
　　受PIIGS五國主權債務危機影響，歐元區整體負債相對GDP的比率已經達到85%，無論從凈態比率方面還是動態進展方面來看，該區域已經處于慢性債務危機之中。德國和法國作為歐元區經濟總量前兩位的國家，在本次危機中表現穩健，其中德國的經濟復蘇勢頭十分明顯。
　　本文以2001年6月為基期，對德國與歐元區的工業增加值變化情況進行對比，并以美國工業增加值數據作為參照，結果如圖1所示。在2007～2009年的次貸危機期間，德國經濟深受影響，但2009年6月起，德國經濟一直處于復蘇過程之中。一方面，德國以汽車、機械為代表的核心部門保持著較強的領先優勢；另一方面，歐洲債務危機導致的歐元貶值增加了德國出口產品的國際競爭力，對出口導向型的德國經濟起到了提振作用。
　　2011年以來，德國出口強勁增長。2011年5月，德國出口同比增加19.9%，環比增加4.3%。今年初以來，德國股市DAX指數漲幅逾2%，說明投資者對歐元區不同經濟體的未來前景持有截然不同的態度，德國經濟與危機四伏的歐元區形成了“蹺蹺板”效應，而這種效應在短期內能夠起到區域內的“穩定器”作用。
　　歐債危機對其他主要國家的影響
　　以英國、美國為代表的歐元區外的發達國家，在實體經濟層面受危機影響較小。歐洲雖然是美國的第二大出口市場，但由于出口僅占美國GDP的7%，整個歐洲出口對美國GDP的貢獻僅有1%，因此美國經濟對歐洲需求的依存度很低。但英美等國的金融機構持有大量的危機國家債券，償付前景尚不明朗，一旦止付將可能引發新一輪連鎖反映。
　　以日本、中國為代表的對出口依賴較大的國家可能會受累于歐盟經濟景氣下滑，進而影響本國經濟。歐盟是中國第一大出口市場，而中國的經濟增長又在很大程度上依賴于外部需求，如果危機不能得到妥善解決，必將在實體層面向中國傳導。
　　
　　歐債危機對金融業的影響
　　本次歐債危機中，以愛爾蘭、西班牙為代表的“泡沫破滅”國家的債務問題始于銀行業，通過政府的救助開始由銀行體系向本國政府傳導。而銀行由于持有大量的政府債券，再度面臨潛在資本損失。很多銀行由政府持股或控制，政府在危機時刻對一些具有系統重要性的金融機構也肯定會伸出援手。在此情形下，這種債務危機不斷在政府與銀行之間傳導的模式一旦形成，必將對全球經濟造成致命打擊。在歐洲，銀行持有政府債券的現象十分普遍。
　　希臘國家銀行是希臘國內最大的銀行，在希臘債務危機爆發前，該銀行一級資本充足率達到了11%的高水平，但該行持有180億歐元的希臘國債，一旦希臘政府進行債務重組，這些債券將大幅貶值，該銀行也必將遭受重創。希臘國外的一些大型金融機構也持有大量希臘國債，例如，巴黎百富勤集團和德國商業銀行分別持有50億歐元和30億歐元的希臘國債。
　　希臘作為歐元區的小型經濟體，其國債的減值對債券持有人已經具備了相當大的殺傷力。意大利、西班牙等大型經濟體一旦發生國債減值，勢必再度引發全球性金融危機。英國巴克萊銀行在西班牙擁有約439億歐元的債權性資產，規模僅次于該行在英國、美國的資產數量。這些資產有一半以上與房地產業相關。
　　與上述機構相比，目前，由英國政府控股的蘇格蘭皇家銀行處境更糟。該行持有高達640億歐元的愛爾蘭債務，其中120億歐元的債務已經違約。該行總資本在2010年末為580億歐元，雖已得到英國政府的救助，但如果愛爾蘭債務問題繼續惡化甚至全面違約，則該行必將面臨破產的窘境。
　　意大利作為全球第三大國債發行人，其債權人遍及世界各地。歐洲銀行業直接或間接持有的意大利債務高達9987億歐元。美國金融業在歐元區也擁有巨大的風險敞口。根據巴克萊銀行的統計，美國銀行業持有的意大利和西班牙債務分別高達2690億美元和1790億美元。一旦這些債務出現違約，處于溫和復蘇過程中的美國金融業必將再次遭受重創。
　　信用評級機構是在金融市場中處于相對獨立地位，但又在某種程度上高度參與市場的特殊群體。在本次歐債危機中，三大評級機構試圖擺脫在美國次貸危機時遭受的指責，希望通過事前預測各國危機程度的做法，挽回聲譽。但評級公司在本次危機中扮演的角色與次貸危機時依然相似，區別在于大幅下調評級的對象由證券化資產變成了主權國家。這些機構往往在經濟形勢大好時，不斷地上調評級；經濟形勢轉差時，過分悲觀地估計評級對象的信用狀況。沒有證據表明評級公司比市場其他參與者占有更多信息，也沒有證據表明它們的模型能夠用于預測。可以預計，本次危機過后，這些評級機構將再度面臨公眾的指責。但目前為止，這些機構對媒體和公眾的影響力仍然很大，依然是市場中的重要參與力量。
　　
　　發展態勢與救助模式展望
　　危機國家已經無法憑借一己之力解決自身的痼疾，周邊國家、機構的援助方案與援助力度將在很大程度上決定危機的進程。
　　德國作為歐元區內經濟總量最大的主權國家，其對危機國家的救助意愿與救助能力將成為左右危機發展態勢的重要因素。如前文所述，德國經濟與財政狀況正在逐步恢復，前景較為樂觀，因此德國有余力向危機國家提供幫助。從另一角度出發，穩定和諧的歐元區是德國經濟增長的重要保障，德國自身已無法游離于歐元區之外而獨善其身。一方面，歐洲貨幣一體化進程基本是一個不可逆的過程，這決定了德國難以退出歐元區；另一方面，德國也不可能坐視危機國家的問題惡化而“隔岸觀火”，一體化的制度設計注定是“牽一發而動全身”，只有共同發展才是唯一的出路。因此，德國有救助危機國家的意愿。雖然此前德國國內在救助問題上紛爭不斷，但只有實實在在地向危機國家伸出救助之手，才真正符合德國自身利益。2011年7月中旬，經過國內的激烈爭論，德國政府宣布將與歐洲央行和國際貨幣基金組織（IMF）協調確定針對希臘的第二輪救助計劃。法國國內形勢雖沒有德國樂觀，但情況較為相似。如果德法能夠在救助問題上進一步通力合作，則救助進程將可能大大縮短。
　　在針對本次危機的救助過程中，歐洲央行、歐盟委員會、國際貨幣基金組織等機構紛紛向危機國家提出應對方案，伸出援助之手。希臘、愛爾蘭和葡萄牙均先后向歐盟委員會申請救援，救助方案正處于制定之中或執行初期。這些組織對愛爾蘭的救助是一個較為成功的案例。2010年末，愛爾蘭與歐盟和國際貨幣基金組織就接受850億歐元援助達成協議。根據協議規定，國際貨幣基金組織、歐盟委員會和歐洲央行的聯合審查組將每季度對愛爾蘭財政、金融、經濟情況以及推進救助計劃的成效進行審查。2011年7月中旬的審查結果顯示，救助計劃如期推進，資金運用狀況良好，愛爾蘭政府穩步實施了協議規定的相關舉措，對行業工資進行了一些有益的調整，尤其重點調整了一些目前失業率較高行業的工資結構。這些調整對于宏觀經濟供給層面的復蘇具有積極意義。此次審議后，愛爾蘭將再度獲得40億歐元的救助資金。
　　從長期來看，危機的救助不僅取決于外部援助，更取決于危機國家自身的努力方向與努力程度。此前，這些危機國家過度透支的消費與投資模式導致了危機的上演，而政府不但沒能在政策制度上進行正確的引導，甚至在錯誤的方向上“推波助瀾”。如果這些國家不能夠“量入為出”，依然維持超出自身產出能力范圍的消費支出，則即使暫時度過了這次危機，未來必定還會出現“入不敷出”引發的一系列問題。
　　經過危機的洗禮，歐元區必定在制度建設、規則制定、政策實施等方面更加謹慎、嚴格與完善。此前，歐洲央行由于無法針對區域內特定國家的情況制定政策，在針對遏制通脹與保證經濟增長等目標制定政策時，顯得僵化而滯后。在歐債危機之前，歐洲央行不合時宜的政策被認為是危機爆發的催化劑。在美國次貸危機席卷全球的2008年7月，歐洲央行不顧歐元區經濟的脆弱性，將基準利率由4%提高到4.25%，使一些國家原本就不堪重負的財政和房地產行業處于“四面楚歌”的境地，而房地產業的大面積壞賬又勢必波及金融業。另外，歐洲央行大量持有各成員國國債。對陷入危機的希臘、愛爾蘭和葡萄牙三個小型經濟體，歐洲央行持有的國債金額分別為470億歐元、190億歐元和210億歐元。因此，成員國的償債能力與央行自身亦息息相關。相信在本次危機過后，以歐洲央行為代表的核心宏觀經濟管理機構會進行較為深刻的自省，這將有利于整個歐元區的長遠健康發展。
　　（作者單位：中國工商銀行資產管理部）