市場與政府:金融危機中的表現

　　編者按：托馬索?派多?亞夏歐帕，前意大利財政部長和智庫Notre Europe主席，歐元集團創始人之一，于2010年12月19日因病去世，享年70歲。本文是作者2010年6月份的演講，由中國銀監會培訓中心摘譯，主要介紹了全球金融危機前、危機期間和危機后市場與政府的關系，重新揭示了市場運行和政府監管的作用。
　　
　　市場與政府的關系
　　2006年12月，當美國住房價格的長期上漲結束時，報紙并沒有以六個專欄的大字標題宣布“颶風”來臨。各國或國際政策機構的危機部門也沒有召集緊急會議，啟動有關計劃，管理人們長期預言的“無序逆轉”。如果一些私下言論的傳聞是準確的（例如，“輕易發大財的好運結束了”或“現在大家各顧各”），或許在市場參與者中可以發現對事實最清楚的了解。
　　三年半后，危機還在持續，就像艾滋病毒，表現出通過不斷變化來恢復其破壞潛力的頑強能力。毫不奇怪，人們還缺乏對危機的一致解釋，畢竟人們花了幾十年才了解1930年代的危機。這場危機還缺少一個名稱，“次貸”似乎太過輕率；這場危機缺乏準確的日期，因為我們沒有看到它結束。因此，我稱之為“2007～20××年危機”。
　　因此，我們仍需徹底滿足兩個互補的要求：了解與行動。我今天的演講涉及前者，如果它們對行動有任何幫助，那是因為任何行動都以對事實的說明為先決條件：行動就像一條船，只有了解了歷史的力量以及原則和目標，才能破浪前進。
　　我演講的主題包含了下述信念：市場與政府的關系是危機的核心。這是出現問題的環節。
　　總之，我認為，雖然危機似乎來自市場與政府關系中的市場方，但真正出問題的是政府方。首先，政府相信金融能夠自發地進行自我監管和糾正這一“神話”，因而過多地退出確保穩定所必需的監管職責。其次，財政和貨幣政策助長了失衡和膨脹的泡沫。第三，決策仍幾乎完全集中在國家層面，因此，未能管理住在全球金融中迅速出現的危機。危機僅在一定程度上糾正了這些錯誤。從導致危機的架構中走出的應是尊重經濟自由但同時又有力地發揮其職責、不“拜倒”在市場和國家這兩個“神像”面前的政府。
　　當然，市場與政府的關系同社會一樣古老。但是，在過去的兩個世紀，它進入了一個充滿機會和挑戰的新時代，對于這些機會和挑戰，我們沒有充分的了解，對其的把握更少。“2007～20××年危機”不是歷史上偶然發生的暫時現象，它強烈呼喚政治和機構改革。
　　
　　撒切爾-里根革命
　　2007年爆發的危機是一個時代的頂峰，在這個時代，對市場力量（甚至是“魔力”）的強烈信仰指導經濟政策。這個時代始于1970年代末的另一場危機，當時，瑪格麗特?撒切爾和羅納德?里根由選民選舉上臺，這些選民對衰弱的經濟感到沮喪，當時的經濟受到通貨膨脹、高失業率以及因干預和無效而失去信任的政府的困擾。
　　在政治領域，在1979年的英國和1980年的美國，選舉是“引爆點”，但變化已由對保羅?薩繆爾森所稱的新古典主義的理念和政策提出挑戰的一代經濟學家，在學術界醞釀多年，為人們無條件地相信市場效率和政策行動主義的無效奠定了分析基礎。
　　我在大學以及后來作為一名從業人員所受的教育，是在撒切爾時期之前的環境中進行的。1960年代末，我在意大利銀行開始我的中央銀行職業生涯時，研究部門贊同并用作決策和運作指南的觀點是：只要不斷進行公開市場操作，貨幣政策就幾乎可以實行任何實際利率。類似地，人們普遍認為，通過接受稍高一些的通貨膨脹，靠政策就可以實現高就業率。后來，隨著通貨膨脹開始困擾人們，上限和下限形式的行政控制成為影響信貸總量和構成的主要工具。在大多數國家（德國是一個值得注意的例外），企業和個人生活在嚴格的外匯控制中。在歐洲，幾乎所有公用事業，以及在人們以為是競爭的市場上銷售的商品和服務的大部分生產能力，都是國有的。銀行業的最大組成部分也是如此。在構成消費者物價指數的籃子中，大多數商品并非由市場定價，而是由法令定價。1981年，法國等主要工業國家新當選的政府根據條約承諾，建立歐洲共同市場，將所有銀行和大多數行業國有化。
　　毫無疑問，早就應該改變方向。然而，盡管得到選民的支持，激發這場變革的擁護市場的思想傾向仍未占據主導地位。它遇到了強烈的抵制，不僅受到在舊有秩序中擁有既得利益的人的抵制，而且受到學術界、公共評論員和具有影響力的新聞界的抵制。里根和撒切爾不受精英們的喜愛，一般民眾對他們的支持也很脆弱。里根當選后，在中期選舉中明顯失敗，撒切爾在1982年的再次當選更多是由于福克蘭戰爭，而不是由于國內政策。
　　“撒切爾-里根革命”改變了市場與政府的分界線，在損害后者的情況下，擴大了前者的領地。影響市場運作的規則、“官樣文章”和其他障礙被取消，阻礙工作和效率的不當激勵被禁止，對金融和信貸市場的行政控制被撤消，匯率控制被廢除。大規模的私有化計劃擴大了私有制并擴展了人們的企業風險：對股東負責的、受利潤驅動的經理取代了公有企業行政任命的經理，為生產部門注入了新的活力。勞動力、產品、服務和資本市場的自由化，將經濟運行帶來的回報和風險交還給企業（并最終交還給用戶）。
　　就撒切爾本人來看，擁護市場的哲學起初強于她反對歐盟的偏見，她批準了單一市場計劃。只是在后來，當她意識到這一計劃意味著對國家主權的限制，她才后悔批準這一計劃。
　　必須糾正在早先決策和經濟思想中的某些功勞歸于“擁護市場”的革命。它釋放出的生氣加速了經濟增長，并賦予英國和美國新的活力。英國的增長在歐洲國家中從最慢變為最快，并成為歐洲大陸政策的典范。
　　
　　從激進主義到危機
　　新思想被接受需要時間。然后，在某一點，這些思想從僅僅是被接受變為傳統智慧，進行檢驗的負擔從其擁護者轉向反對者，這發生在1990年代初。1980年代后期，“撒切爾-里根革命”才贏得人心并確定了新的政策模式。兩人下臺后，更糟的情況有時來自轉向擁護市場思想的反對黨領導人（如克林頓和布萊爾）。
　　取勝的思想意識逐漸沒有對手，失去了節制、世故和協調，這些是避免突發事件和災難所必需的。當這種思想在知識和政策領域占據主導地位時，它轉變為一種激進主義。激進主義在經濟思想領域根深蒂固，但它也成為一種社會行為方式。
　　當然，金融市場的極大擴張和金融業創造的巨大利潤由許多因素決定，包括：尋求盈利性投資的財富增加、過度擴張的貨幣政策、新產品的開發以及金融部門大規模的管制放松。然而，這些因素往往與經濟理論的演變具有間接關系。
　　因此，我首先談談從試驗室機械地傳給從業人員的經濟思想所發揮的作用。在許多可選的例子中，我將考慮金融市場是高效的這一假設的廣泛接受性。采用這一假設以及市場力量總是會進行套利這一相應假設，將受到下述更一般的論點的強烈影響：在處理生產、投資和消費領域理性決策所需的信息方面，市場經濟所提供的機制優于中央計劃經濟所提供的機制——這種論點更多地屬于政治哲學領域，而不是經濟分析。
　　在占據主導地位的激進版本中，被人們接受的是：如果市場是高效的，它就“永遠正確”。我們可以用一個不嚴謹的句子來說明，即市場總是趨向均衡。那么，決策者不能告訴市場，而只能傾聽和學習。如果價格遠離理智的觀察者認為的適當區間，那么這個觀察者必須“謙恭”地承認，他必定存在疏忽之處，而他所疏忽的東西使市場以其的無窮智慧按其方式運轉：同一市場在不久之前對同一商品或服務的定價是今天價格的兩倍或是今天價格的一半，這并不要緊。如果一樣東西被賦予“無窮”智慧，顧名思義，它超越了我們心智理解的能力，將進入我們信仰的領域。“無窮的智慧”的確是我年輕時傳教士使用的表述，以說服信徒接受不可論證、也非不證自明的命題。
　　
　　如果金融市場“永遠正確”，那么也會具有“天然的穩定性”：金融系統能夠自己提供可能具有的最大穩定。這是因為，金融機構和市場參與者最能管理風險和未預見的外部沖擊。感謝金融創新和風險管理技術的完善，所有資產都變得可交易，因而可流動。由于大型金融機構和多樣化機構的規模及其所面臨的風險規模，這些機構掌握信息、手段并有積極性來高效地管理風險。據此，我們可以得出下述沒有依據的結論：在產品、機構和市場結構方面，金融體系不需要受到多少特殊的監管。市場正進行自我糾正，監管不僅沒有必要，而且有害，因為它帶來額外的成本并使市場參與者偏離效率的軌道。
　　高效市場假設的主導地位，使其他經濟理論從決策者和市場從業人員的視野中消失。這是相反理論的命運，根據這些理論，金融運行天然不穩定。在此方面，得到許多著名經濟研究機構支持的、失去影響力的兩個命題是：不受監管的銀行往往資本不足，金融市場容易交互出現情緒高漲和恐慌。下面，我簡單談談這兩個命題。
　　根據第一個命題，自發進行利潤最大化的銀行往往杠桿率過高，因為分散的存款人無法對銀行經理和股東進行紀律要求并限制過度的風險承擔行為。在銀行按面值贖回負債的承諾面前，旨在限制銀行擠提的存款保險安排使這一問題更加惡化。結果是，在自由的銀行界，風險可能不斷增加，系統性危機遲早會發生。我在1999年提出過，反對“自由開展銀行業務的思潮”的重新流行，并表示對這一制度固有不穩定性的唯一補救措施，是嚴格按照政策并增加資本要求。自我監管不是解決問題的辦法，“狹義銀行”也不是解決辦法。我贊成的方法是，只有銀行可以從事某些業務，但同時，銀行可以將經營擴展到整個金融業務領域。只有不進行監管或使被監管機構限于狹義職能，并讓新合同和新業務做法在這一范圍外蓬勃發展才能促成金融創新的想法，是所謂“影子銀行”體系發展的基礎，“影子銀行”是這場危機的一個主要推動力量。
　　第二個命題認為，市場往往調整過度或不足。在市場交易耐存儲商品時尤其如此，因為這些市場為投機交易提供了更多的余地，投機交易的最終動機不是商業需要，而是從交易中盈利。在這些交易中，與盈利有關的評估不太參照“基本面”，而是更多地參照各個“玩家”對其他“玩家”行為的預測或“打賭”的準確性。對于資產的“適當價格”，投機者不感興趣，也不應感興趣，他們感興趣的是“市場走向”。如果他認為在其投資的時間范圍內，市場將繼續進一步偏離他所認為的“均衡價格”，那么當市場趨向均衡時，他將出現虧損，而不是盈利。
　　當然，商業驅動的交易和投機驅動的交易難以區分，因為兩者都存在投機成分。此外，如果沒有投機交易的成分，金融市場很可能發展的不夠深入或者流動性不足，因而無法高效履行其分配職能。然而，如果投機成分變得過大，市場可能變得更加不穩定。這是因為，進行賭博的人不是獨立的觀察者。市場是“賽馬”，贏家不是最強壯的馬匹或最好的賽手，而是大多數觀眾打賭會贏的馬匹或賽手。這不是普通的賭博，而是一種特殊的賭博，在這種賭博中，“小球”根據玩家的命令旋轉。
　　作為對均衡的暫時偏離，泡沫是市場本性的一部分。如果市場是高效的，它們會由被交易商立即納入其信息處理職能的外部事件或消息決定，從而恢復均衡。然而，我們擔心的泡沫不是這種普通泡沫——它們通過自我實現的預期而膨脹，而不是由交易商立即“捅破”。
　　市場泡沫仍遲早會破裂。最終，基本面發揮作用。但是，這如果發生的較晚而不是較早，一系列不愉快的事情就會發生，其中之一是資源的配置不當。與此相關的是，沉重的糾正代價。
　　
　　人的因素與社會行為
　　我剛剛談了經濟理論的作用，現在談談在“市場——政府”關系中，人的因素或社會行為。
　　市場不僅在思想傾向方面戰勝了政府，而且成為一種生活價值和社會行為的指導。越來越多的最優秀和最聰明的人士被吸引到盈利活動中，而不是參與公共服務或研究。在進入勞動力市場的、受過教育的年輕人的熱望中，在描述成功人士生活軌跡的“學習、賺錢、效力”中，中間一項得到突顯，抵擋商業誘哄的公務員和學者的社會地位相應下降。
　　我看到，一代經濟學家拒不使用均衡匯率、核心通貨膨脹、中性利率、產出缺口或結構性赤字等主要經濟概念。他們指出，在衡量和定義爭論方面存在困難，但他們不愿這樣做的根源是自己取消了決策者的判斷：只有市場知道，只有信譽有價值；如果你反對市場，你的信譽就毀了。
　　這種環境的一個重要方面，是在“規則與斟酌處理”的爭論中對規則的強烈偏愛。擁護市場的革命“鼓吹”政策必須受到規則、范例、框架和戰略的指導。它告訴我們，為了可信，決策者必須可預測，而決不應令市場感到驚訝。我必須承認，這些命令總是讓我感到過于簡單。當然，決策者必須可信并需要一種方法，而斟酌處理不能退化成反復無常。在我看來，將信譽等同于規則，將規則等同于可預見性，似乎是市場戰勝政策的另一方面。
　　當激進主義成為溫和派的普通社會行為時，我們有理由感到擔心。
　　這場危機是市場失效還是政府失效？在這場危機中失去的基本東西是系統性的穩定、高就業以及社會公正。雖然這在公開演講中被越來越多地否認，但人們知道，這些東西不是市場本身提供的，只能在政府的幫助下，通過積極的公共政策來實現。從狹義的技術角度來看，我們可以說市場失效。但是，當人們知道市場失效并且市場失效在手冊中能得到清楚的描述時，未能采取行動就要歸咎于政府，而不是市場。從這種更廣泛的角度來說，應將這場危機看作是政府失效，而不是市場失效。