大股東出售解禁股:股權性質與財務特征

［摘要］ 上市公司控制性股東、政府與投資者之間存在的雙重代理成本決定了大股東出售解禁股行為與股權性質及公司財務特征相關。實證研究發現控股股東減持傾向與力度低于非控股股東，國有控股大股東的減持傾向與力度低于非國有控股大股東，減持公司表現出資產負債率較高、資產管理水平較好但每股收益低下、公司規模較小等財務特征。而且，國有控股與非國有控股大股東減持動因并不相同，資產負債率高和貨幣資金持有量低是導致國有控股大股東減持的主要因素，盈利能力差是導致非國有控股大股東減持的主要因素。負債率較高和每股收益低下對控股股東減持行為有顯著影響，營業利潤率低下和規模較小對非控股股東減持行為有顯著影響。大股東通常在公司價值被高估時減持獲利，減持行為存在顯著的時間選擇傾向。

［關鍵詞］ 大股東出售解禁股；股權性質；控制權程度；財務特征

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 10. 013

［中圖分類號］F276.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）10- 0022- 07

一、問題及背景

研究大股東行為的目的在于維護資本市場公平及保護中小投資者利益。近年來國內外學者對大股東行為所關注的熱點問題主要有兩個方面：一是大股東為追求控制權私有收益而侵占上市公司利益的行為。研究發現大股東侵害中小股東利益掏空上市公司的行為（Tｕｎｎｅｌｉｎｇ）在各國均存在［１－４］，但是大股東并不總是掏空上市公司，為了獲取控制權的長期收益，大股東有時也有向上市公司輸送資源的支持行為（Pｒｏｐｐｉｎｇ） ［５－６］。我國學者的研究表明，我國上市公司大股東同樣既存在掏空行為也存在支持行為［７－９］。對于大股東采取掏空與支持行為的根源與理由，大多文獻從法律制度環境和公司治理特征方面考察大股東行為的影響因素。侯曉紅、李琦、羅煒（２００８）認為公司財務特征對大股東行為有顯著影響，針對中國上市公司的研究發現，大股東掏空與支持行為與上市公司的盈利能力相關［１０］。二是關于大股東出售股權的動機及經濟后果。Ｂｏｌｔｏｎ和Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９８）指出，當股票市場的流動性增強而使得大宗交易和企業兼并容易發生時，依靠控制大部分股權的方法來維持對公司的控制不再有效，大股東更趨于出售股份使得公司股權分散化［１１］。Ｃｌａｒｋｅ等（２００４）研究發現，大股東有能力通過選擇出售股權的時機來獲利，當公司價值被高估時，大股東就出售股權［１２］。Ｋｅｉｍ和Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）的研究發現，規模小的公司大股東出售大宗股份的成本很大［１３］。Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００9）對１９８８－２００３年間美國上市公司經理持股情況的研究也發現，當公司業績良好時經理趨于出售股份［１４］。

我國資本市場的特殊性導致大股東行為呈現出更為復雜的特征。股權分置改革之前，非流通股股東不能通過股票市場實現所持股份的收益，只能通過其他途徑攫取控制權私有收益從而侵占上市公司和投資者利益［１５－１６］。股權分置改革促進了我國資本市場創新，但大小非解禁亦為非流通股股東提供了套現獲利的途徑，劉亞莉和李靜靜（２０１０）的研究發現，出售解禁股使控股股東比非控股股東獲得更高的股權轉讓溢價［１７］。

基于非流通股股東低價獲得原始股權及套現獲利動機的邏輯推理和“大小非”減持股市大跌的嚴峻事實，理論界和實務界關注的熱點主要停留在大股東減持行為的市場反應方面，一般結論認為大小非解禁和大股東減持行為在一段時間內對減持公司股價的影響有不同程度的體現，有些公司股價存在顯著性波動［１８－１９］，流通股股東的權益沒有得到保障，但“大小非”解禁后短期內并沒有發生大股東拋售股份的情況［２０］。監管層主要從規范非流通股股東減持的市場交易行為方面采取措施，證監會先后發布強制披露機制、大宗交易機制、二次發售等規范，以降低“大小非”減持給市場造成的沖擊，但效果并不顯著。

當前對大小非減持的研究及政策規范方面存在的一個主要缺陷是，注重后果的檢驗，忽視原因的分析，未能對大股東出售解禁股的動機及影響因素進行深刻剖析。基于投資者理性假說，大股東考慮到長期投資回報以及控制權私有收益問題，其減持行為是有選擇性的，Ｆａｈｌｅｎｂｒａｃｈ和Ｓｔｕｌｚ（２００７）的分析認為，大股東出售股權的行為與上市公司的財務特征相關［１４］。本文的數據亦顯示并非所有大股東在大小非解禁后都選擇減持，減持公司與未減持公司財務特征的差異性是一個值得關注的問題。此外，我國國情決定了國有控股大股東受政治關聯等因素的影響，其減持行為與非國有控股大股東應存在不同。目前尚無學者深入系統地研究大股東性質及財務特征對大股東出售解禁股的影響，本文擬對此展開研究，為制定關于大股東減持行為的政策規范提供數據支持。

二、理論基礎與研究設計

（一）理論基礎與研究假設

１.大股東出售解禁股與股權性質

雖然大小非解禁與大股東減持是我國資本市場的獨特現象，但大股東出售持有股份的現象一直是國內外學者關注的話題。大股東出售股權的實質是大股東與中小股東之間代理沖突的體現。一般認為，大股東出售股份能夠吸引外部資金促進公司更快發展，并分散大股東投資組合從而降低風險。但Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）指出，當大股東持股比例低于最優持股比例時會導致代理成本增加，從而降低公司價值。出售股權還使得大股東對公司的控制力和抵御外部接管的能力降低，公司被并購的可能性加大，使得控制權市場對大股東的壓力增大［２１］。而且，一旦失去對公司的控制權，控股股東將無法繼續享有控制權私有收益。Ｄａｈｙａ等（２００８）認為，從所有權結構的內生視角來看，控股股東決定所有權結構，控股股東追求自身利益最大化的必然選擇就是降低在公司中的投資水平而分散風險，同時也可以以較低的成本來攫取控制權私有收益［２２］。因此對大股東出售股權的考察應同時關注控制權程度的變化，控股股東與非控股股東在出售解禁股的動機上存在差異。中國上市公司的股權結構高度集中并且普遍存在持股份額較大的控制性股東，尤其是在國有控股公司中［２３－２４］。鄧建平和曾勇（２００４）［２５］、許文彬（２００９）［２６］等的實證研究發現，我國控股股東的控制權私有收益高于發達國家。全流通背景下，控股股東基于長期投資回報及控制權私有收益的考慮，有動機通過減持所持股權以獲利，但通常不會輕易放棄控制權，因此其減持行為會比較謹慎。而在我國當前監督機制不健全的情況下，非控股股東參與公司經營決策的程度大大受限，其減持套現獲利動機更強烈。

在上市公司的委托代理問題中，除了控股股東與投資者之間的利益沖突外，還存在政府（官員）對公司利益侵占可能，即上市公司控制性股東、政府（官員）與投資者間存在雙重代理成本問題（Tｗｉｎ Aｇｅｎｃｙ Pｒｏｂｌｅｍｓ）。國有控股公司占我國上市公司的比重相當大，本文數據顯示我國大小非解禁的國有控股公司達到６０％。Ｄｊａｎｋｏｖ等（２００４）認為，政府（官員）會利用其所掌握的權力來牟取利益，這種行為將影響到控股股東、中小投資者及上市公司的利益，政府對上市公司利益的侵占與企業性質密切相關［２７］。在我國，國有上市公司的控制性股東多為各級國資委。國資委作為特設的政府機構，是國有企業的控制性股東并掌握上市公司的實際控制權［２８］。國有上市公司中控股股東所持有的所有權與控制權分離程度不高，而且由于具有政府身份，控制性股東借助其所擁有的行政權力能夠更有效地防范其他政府機構（官員）對公司利益的侵占行為［２９－３０］。因此，相對于非國有上市公司而言，國有上市公司中的第二重代理成本更低，大股東出售解禁股的激勵就更弱［３１］。另一方面，Ｋｏｒｎａｉ（１９８０）提出的預算軟約束概念指出，社會主義經濟中政府出于“父愛動機”會對國家控制的企業給予更多關注與扶持。政府與國有企業的“父子關系”使國有企業更容易獲得政府援助，緩解了大股東在非流通股解禁后迅速減持的動機。同時，政府與國有企業的“父子關系”也使得國有企業承擔了政府的多重目標，如經濟發展戰略、就業、社會養老、社會穩定等等，由此導致國有企業的政策性負擔。在大股東減持對資本市場造成巨大沖擊的情況下，國有控股公司大股東會承擔更多維護市場穩定的責任，基于監管壓力和政策導向，其減持行為更為謹慎。據此假設：

Ｈ１：股權性質顯著影響大股東減持行為，控股股東減持傾向與力度低于非控股股東，國有控股公司的大股東的減持傾向與力度低于非國有控股公司的大股東。

本文采用大股東是否減持（ＲＥＤ）和減持比例（ＲＰ）用來衡量大股東減持行為及減持幅度，并選擇是否是國有控股（ＳＳ）來判斷股權性質對大股東減持行為的影響。同時以第一大股東作為控股股東，以第二大股東作為非控股股東的代表，選擇第一大股東是否減持（ＦＲ）和第二大股東是否減持（ＳＲ）來考察控制權程度對大股東減持行為的影響。

２.大股東減持與財務特征

關于大股東行為與企業財務特征的研究主要集中在大股東攫取控制權私利方面。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）提出的“自由現金流假說”認為，企業擁有的現金和流動性高的資產數量越多，控股股東就可以用更多的資源進行控制權私利的追求［３２］。戴璐、湯谷良（２００７）的研究指出，我國部分上市公司財務特征體現出短期借款／總資產和貨幣資金／總資產兩個指標長期“雙高”，實質是上市公司長期借助債務再融資來維系低效率的投資擴張及滿足大股東的私有利益，高現金持有不代表公司真實的償債能力，實質是控股股東獲得控制權私利的表現［３３］。侯曉紅、李琦、羅煒（２００８）也認為公司財務特征對大股東行為有顯著影響。目前關于大小非減持與公司財務特征之間關系的研究非常少見［１０］。逆向選擇理論認為，大股東持有公司股份可以向外部投資者傳遞預期公司業績良好的信號。本文認為，大股東減持有深刻的公司財務背景。對于財務指標良好的公司，大股東減持會更謹慎，財務狀況欠佳的公司大股東減持意愿會更強烈。而且，如前文分析，股權性質和控制權性質的不同導致大股東參與企業經營管理的程度存在差異，大股東獲利途徑亦存在差異，基于自身利益考慮，控股股東與非控股股東、國有控股公司的大股東與非國有控股公司的大股東關注的財務指標并不相同。因此，不同股權性質的公司其財務特征與大股東減持之間的關系還是個有待檢驗的問題。本文提出假設：

Ｈ２：減持公司與未減持公司財務特征顯著不同，被大股東減持的不同股權性質的公司財務特征顯著不同。

本文重點分析影響大股東減持的公司財務特征因素。根據經典的財務分析范式，分別選擇反映公司資本結構、資產流動性、盈利能力、資產管理水平的財務指標，系統檢驗減持公司與未減持公司的財務特征的差異性。選擇資產負債率評價公司資本結構，選擇流動比率評價公司資產流動性，并借鑒戴璐、湯谷良（２００７）的做法［３３］，選擇短期借款／總資產和貨幣資金／總資產兩個變量來考察貨幣資金對大股東減持的影響。盈利能力方面，對公司績效的衡量通常包括市場績效（如托賓Ｑ值等）指標和賬面財務績效指標。徐莉萍 等（２００６）的研究認為，中國股票市場價格發現功能非常有限，股市的有效性與西方成熟市場具有較大差距，使得采用托賓Ｑ值的前提條件不完全具備，相對來說，采用會計類指標更適合評估我國上市公司的績效［３４］。本文采用了營業利潤率和凈資產收益率來衡量公司盈利能力，并采用每股收益指標評價按股權攤薄后的上市公司經營績效。選擇資產周轉率評價公司的資產管理能力水平。

在控制變量方面，Ｋｅｉｍ和Ｍａｄｈａｖａｎ（１９９６）研究發現公司規模對大股東出售大宗股份有顯著影響。因此將公司規模納入控制變量［１３］。此外， Ｃｌａｒｋｅ等（２００４）認為大股東有能力通過選擇出售股權的時機來獲利，研究發現當公司價值被高估時，大股東就出售股權［１２］。巴曙松、朱元倩、鄭弘（２００８）認為，全流通背景下資本市場估值中樞呈現下移趨勢，托賓Ｑ值對金融資產和實物資產的投資操作策略起到了至關重要的引導作用，只要解禁的非流通股股東所持有的股票其托賓Ｑ值較高，而這些股東又擁有投資實物資產的機會，那么他們的減持行為往往較為明顯［3５］。因此選擇托賓Ｑ值作為控制變量。本文采用下面兩個模型對上述假設進行檢驗。其中，模型１對大股東是否減持的影響因素進行分析，模型２對大股東減持幅度的影響因素進行分析。

模型１：ＲＥＤ＝α＋β１×ＳＳ＋β２×ＤＥＢＴ＋β３×ＣＲ＋β４×ＤＺ＋β５×ＨＺ＋β６×ＯＰＲ＋β７×ＲＯＥ＋β８×ＥＰＳ＋β９×ＡＴＲ＋β１０×ＳＩＺＥ＋β１１×ＴＢ＋∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑Ｙｅａｒ＋ε

模型２：ＲＰ＝α＋β１×ＳＳ＋β２×ＥＲ＋β３×ＳＲ＋β４×ＤＥＢＴ＋β５×ＣＲ＋β６×ＤＺ＋β７×ＨＺ＋β８×ＯＰＲ＋β９×ＲＯＥ＋β１０×ＥＰＳ＋β１１×ＡＴＲ＋β１２×ＳＩＺＥ＋β１３×ＴＢ＋∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑Ｙｅａｒ＋ε

全樣本回歸結果中，股權性質（ＳＳ）的回歸系數顯著為負，說明國有控股公司更少發生大股東減持行為，假設１得到驗證。每股收益（ＥＰＳ）在各組中的回歸系數均顯著為負，相比營業利潤率（ＯＰＲ）及凈資產收益率（ＲＯＥ）在各組的回歸結果而言，對大股東是否減持的影響更顯著，說明大股東更關注公司按股權攤薄后的盈利能力。資產周轉率與大股東減持行為在各組均顯著正相關。表明減持公司資產管理水平更高。此外，控制變量公司規模（ＳＩＺＥ）的回歸系數都顯著為負，說明規模越小的公司發生大股東減持行為越多。托賓Ｑ值（ＴＢ）在各組的回歸系數均為正，但不顯著。

從子樣本的回歸結果來看，在國有控股公司中，資產負債率（ＤＥＢＴ）的回歸系數顯著為正，貨幣資金／總資產（ＨＺ）的回歸系數顯著為負，且影響值更大（系數較大），說明財務杠桿較高、貨幣持有量較低是導致國有控股公司大股東減持的原因之一。在非國有控股公司中資產負債率（ＤＥＢＴ）的回歸系數為負但并不顯著，營業利潤率和每股收益在非國有控股公司中的回歸系數顯著為負，說明盈利能力差是非國有控股公司大股東減持的主要原因之一。這也證明了區分國有控股與非國有控股公司分析大股東減持行為是有必要的。上述結論表明，大股東減持行為的確與企業性質及財務特征相關。資產負債率較高、貨幣持有量低、資產管理水平較好但每股收益低下、公司規模較小是被減持公司的主要財務特征。這支持了假設２。結合表２和表４的檢驗結果，我們發現并非所有財務指標在減持公司和未減持公司、國有控股公司與非國有控股公司中均存在顯著差異和影響，說明大股東性質的不同導致影響其決策的只是其關注的部分財務指標。

為考察股權性質、財務特征與大股東減持幅度之間的關系，我們進一步以減持公司為樣本，采用模型２考察股權性質及財務特征對大股東減持幅度的影響。由于因變量減持比例（ＲＰ）是連續變量，采用ＯＬＳ進行回歸。變量的Ｐｅａｒｓｏｎ相關性檢驗（由于篇幅關系，表略）顯示，自變量之間不存在多重共線性問題。表５的結果顯示所有回歸模型的Ｄｕｒｂｉｎ－Ｗａｔｓｏｎ檢驗值均在２左右，表明模型不存在顯著的序列自相關問題。Ｆ統計量表明所有的回歸模型都在１％的水平上顯著，說明模型擬合的整體效果較好。調整后的Ｒ２從０．２６６~０．４３４，提供了這些回歸模型的解釋能力。第（１）欄是未剔除異常值的全樣本回歸結果，第（２）欄是剔除異常值之后的全樣本回歸結果。我們發現，５個異常值對回歸結果影響較大，剔除異常值之后，模型擬合度得到顯著提高，調整的Ｒ２從０．３２５提高至０．４３４，考慮到回歸結果的穩健性，在后面的分組回歸中剔除了５個異常值。

全樣本的回歸結果顯示，股權性質（ＳＳ）的回歸系數均顯著為負，說明國有控股公司的大股東減持行為較少。而且，第一大股東是否減持（ＦＲ）和第二大股東是否減持（ＳＲ）的回歸系數在所有樣本中均顯著為正，且ＳＲ的影響值均大于ＦＲ，表明第一、第二大股東的減持傾向顯著，而且第二大股東減持幅度比第一大股東更為顯著。說明控制權程度與大股東減持行為相關，假設１得到驗證。資產負債率、每股收益和資產周轉率對大股東減持比例的回歸系數均通過顯著性檢驗，符號與前文一致。與前文不同的是，公司規模對大股東減持幅度的影響并不顯著，而托賓Ｑ值（ＴＢ）的回歸系數在各組中顯著為正，即對大股東減持幅度有顯著影響，說明大股東減持行為存在顯著的時間選擇傾向，通常在公司價值高估時減持，與文獻［１２，３５］的結論一致。

子樣本的回歸結果顯示，在國有控股公司中，ＤＥＢＴ、ＣＲ的回歸系數顯著為正，ＨＺ的回歸系數顯著為負，且影響值很大，說明雖然國有控股公司資產負債率低于非國有控股公司，但大股東仍厭惡高財務杠桿，高負債和低貨幣持有量是導致國有控股公司股東減持的主要原因。在非國有控股公司中，營業利潤率ＯＰＲ和每股收益ＥＰＳ的回歸系數顯著為負，且影響值很大，說明盈利能力差是影響非國有控股公司大股東減持幅度的主要原因。國有控股減持公司與非國有控股減持公司財務特征存在顯著差異。按控制權性質分組的回歸顯示，被第一大股東減持的公司，ＤＥＢＴ的回歸系數顯著為正，ＥＰＳ的回歸系數顯著為負，ＯＰＲ的回歸系數符號為負，但并不顯著，說明第一大股東減持更關注公司按股權攤薄后的盈利能力，高負債和低盈利能力是導致第一大股東減持的主要因素。被第二大股東減持的公司里，ＤＺ、ＯＰＲ、ＳＩＺＥ的回歸系數顯著為負，ＯＰＲ的影響值最大，說明第二大股東對短期借款融資行為并不厭惡，而低營業利潤率和規模較小是導致第二大股東減持的主要因素，假設２得到驗證。此外我們還發現，ＲＯＥ在各組的回歸結果均不顯著，陳小悅（２００１）［３６］和陳信元（２００４）［３７］的研究認為，凈資產收益率長期作為監管層對上市公司增發、配股及考核的核心指標，被盈余管理可能性非常大。本文支持他們的觀點。

四、進一步檢驗與穩健性測試

夏立軍、方軼強（２００５）認為，即使是國有控股公司，政府控制的上市公司與國有企業控制的上市公司其與政府的關系存在差異，由于政府可能將其社會性負擔轉嫁給其控制的上市公司，而監管力量和法律約束難以限制政府權力，從而使得政府對其控制的上市公司具有更強的侵害［３０］。考慮到終極控制權差異對大股東減持的可能影響，本文將國有控股公司按終極股東性質區分為國資委控制與非國資委控制兩組，結果顯示國資委控制的公司大股東減持比例（均值為６．２７％）略低于非國資委控制的公司（均值為６．８３％），但其差異不具有統計上的顯著性。兩組的財務指標除公司規模外均不存在顯著差異，表明在國有控股公司中終極控制權性質對大股東減持行為及企業財務特征的影響并不顯著。

我們還將被第一大股東減持的公司共２４９家，按第一大股東持股比例中位數分成控制權集中度較高和較低兩組，分別檢驗了其財務特征及大股東減持的差異性，結果顯示控制權集中度較高的公司大股東減持比例（均值為８．３６％），略高于控制權集中度較低的公司（均值為７．５７％），兩組的財務指標值略有不同但也不顯著，即控制權集中度對大股東減持的影響并不顯著，這與解禁及減持公司中僅有１９家公司發生第一大股東控制權轉移的調查一致，說明控股股東傾向于在保留控制權的前提下謹慎地通過減持獲利，但控股股東與非控股股東關注的財務指標并不一致。被控股股東減持的公司與非控股股東減持的公司財務特征存在顯著差異。

此外，為檢驗結論的穩健性，本文進行了如下敏感性測試：第一，將所有減持公司按減持比例中位數（５．００％）分為減持較多組和減持較少組，并對兩個獨立子樣本分別進行了測試。我們發現回歸結果是相似的，但是變量的顯著性水平卻有所不同。在減持較多組中變量的顯著性水平更高，在減持較少組顯著性水平和回歸系數的估計值均有所下降。第二，選擇了其他財務特征變量。我們引入了速動比率、營業毛利率和凈利潤增長率，結果發現它們對研究結果影響均不顯著。在各種敏感性測試下主要結論基本不變。五、研究結論

本文檢驗了大小非解禁后大股東減持行為與股權性質及公司財務特征之間的關系。結果表明公司股權性質和財務特征對大股東減持有顯著影響，控股股東減持傾向與力度低于非控股股東，國有控股大股東的減持傾向與力度低于非國有控股大股東，資產負債率較高、資產管理水平較好但每股收益低下、公司規模較小是被減持公司的主要財務特征。被大股東減持的國有控股公司與非國有控股公司財務特征亦存在顯著差異。雖然國有控股減持公司資產負債率較低，但大股東仍厭惡高財務杠桿，高負債和低貨幣資金持有量是導致國有控股公司大股東減持的主要因素。非國有控股公司資產負債率較高，但財務杠桿對大股東減持行為的影響并不顯著，盈利能力低下是導致非國有控股公司大股東減持的主要原因。負債率較高和每股收益低下對第一大股東減持行為有顯著影響，營業利潤率低下和規模較小對第二大股東減持行為有顯著影響。研究還發現大股東通常在公司價值高估時減持，減持行為存在顯著的時間選擇傾向。

上市公司控制性股東、政府與投資者之間存在的雙重代理成本決定了大股東出售解禁股行為與股權性質及公司財務特征相關。當前我國上市公司大股東出售解禁股的幅度并不大，說明股改完成后大股東減持行為將不是一個短期行為，而是一個長期的過程，大股東傾向于逐步減持實現較長時間的獲利，不同性質的大股東關注的財務特征并不相同。對大股東行為的規范不能僅僅局限在市場交易方面，監管制度的創新顯得尤為重要，目前對大股東減持行為的會計監管制度明顯滯后。深刻剖析大股東減持的動機及影響因素，研究減持公司的主要財務特征，是進行制度創新的前提。本文的研究結論對于制定規范和引導上市公司大股東行為的政策具有一定的參考價值。

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