人民幣匯率告別6.5時代

多重因素推動升值

面對2011年以來人民幣升值步伐不停息的事實，許多業內人士預計今后一兩年內，這種趨勢會延續，人民幣兌美元升至6：1或許無懸念，甚至有可能達到更高。縱觀未來人民幣加快升值的局面，三大推動因素客觀存在。

一是全球主要貨幣走軟，美元長期貶值成為趨勢。由于經濟衰退，以及多年來實施擴張財政政策，美國欠下了天文數字的公共債務，目前總規模超出14萬億美元，占GDP比例達到72%。據美國國家財政責任和改革委員會的計算，若不采取有效措施，美國債務占GDP比重到2020年將達到85%左右。另據有關資料，美國經濟總額是15萬億美元，包括政府債務和企業債務的總債務則達到了52萬億美元。如此巨大規模的債務總量，使得美國政府無法通過正常途徑償還。與此同時，美國政府還連年巨額財政赤字不斷，預計2011年美國預算赤字將增至1.5萬億美元至1.65萬億美元，相當于美國國內生產總值的10%左右。正是這些巨額債務與財政赤字，導致美聯儲長期大量超發貨幣，構成了美元長期走軟的經濟基礎。同時，為了刺激出口，保障經濟復蘇與就業，以及變相賴債，美國政府都樂見美元貶值且是其一個長期方針。因此，直到今天美聯儲依然維持接近于零的利率水平，繼續實施數量寬松貨幣政策。當然，美元的貶值將在美聯儲掌控范圍內進行，決不會任由美元一瀉千里，出現崩盤。

目前美元指數仍處于80關口下方，今后一兩年內有可能跌破60。為此，世界銀行近期發布報告預計，到2025年，一個全新的圍繞美元、歐元和人民幣的“多幣種”國際貨幣體系將逐漸浮出水面，使當前美元作為世界主要儲備貨幣的地位逐漸消失。美元持續性貶值，以及人民幣逐步成為世界重要儲備貨幣之一，將會從不同的兩個方面推動人民幣升值。

日元、歐元前景也不樂觀。據有關資料，到2011年3月末，日本國家債務余額924萬億日元（包括國債、借債和短期政府債券），人均負債超過700萬日元。隨著災后重建的逐步展開，日本的國家債務還會大量增加。同樣，歐元區一些國家更是遭遇破產、被救、債務重組困境，對于歐元匯率產生了重大沖擊。因此，今后的長期趨勢是上述

貨幣的輪番貶值，進而引發人民幣的相對升值。

過去中國在某種程度上將人民幣匯率與美元掛鉤，因此人民幣升值較為平緩，甚至對有些貨幣匯率還有貶值。現在看來，這種策略難以為繼。不僅國際壓力越來越大，而且自身也付出了極大代價。主要是必須在外匯市場上不斷大量收購持續貶值、利息較低的美元；另一方面，又要賣出具有很大升值潛力的人民幣，并且支付較高利息。這實際上是嚴重的金融財產損失，孕育著極大市場風險。同時，在國內通脹壓力較大的情況下，隨著央行連續加息，以及今后還要多次加息，其操作成本會越來越高，負擔越來越重。而且在美聯儲大量注入流動性的前提下，這種操作遠遠看不到“盡頭”。為此，今后在聯系匯率上勢必逐步松動，進而解除人民幣升值，尤其是對一籃子貨幣升值羈絆。

二是自身外匯儲備規模太大。為了抑制人民幣升值，一段時期以來，中國央行在外匯市場上用大量人民幣收購美元、日元、歐元等貨幣，其結果是外匯儲備越來越多，由2萬多億美元到突破3萬億美元規模，只有1年多的時間，如此規模，如此增長速度，遠遠超出了實際需要。

美元儲備的不斷上升，在國際市場大宗商品價格持續飆升的情況下，導致了實際購買力，即實際幣值的大幅縮水，使得中國外匯儲備遭遇了巨大損失，遠遠超出了購買美國國債的賬面收益。而受今后美元幣值繼續貶值趨勢影響，現有的外匯儲備實際幣值還將進一步縮水。

同時，外匯儲備的持續增多，意味著央行發放人民幣外匯占款也不斷增多。根據央行公布的數據，外匯占款規模已經從2002年底的2.3萬億元人民幣增加到2010年底的22.58萬億元人民幣。2011年1季度，中國外匯占款再創新高。預計全年新增外匯占款月均仍會處于高位運行態勢。外匯占款的不斷增加，勢必導致國內流動性投放過多，加大了通貨膨脹貨幣基礎，迫使央行不斷提高存款準備金率和存款利率，現已在歷史高位。由此，受上述影響，人民幣的升值步伐明顯加快。

三是現階段解決輸入型通貨膨脹的迫切需要。實際上，人民幣升值已經成為中國經濟可持續、平衡健康發展的迫切需要，成為卸掉沉重利息負擔的需要。這種自身需要，勢必成為今后人民幣加速升值的最大動力。

中國通脹的根源在于貿易順差帶來的美元外匯儲備增加，和由此導致的貨幣發行量增加，以及由國際大宗商品價格持續高漲導致的輸入型通脹。要解決通脹，主要有三個辦法：上調存款準備金率或發行央票，加速人民幣升值的步伐以及加快人民幣國際化進程，開放資本項目。

上調存款準備金率或發行央票是央行正在采用的辦法，這在一定程度上緊縮了銀根，凍結了一部分銀行資金，可以緩解通脹壓力，不過，央行要為之付出一定的成本，近年來央行對沖這部分賬款的成本已經不是一個小數額了。由于目前存款準備金率已經處于相當高的位置，上調的空間非常小。開放資本項目也是解決通脹的辦法之一，即開放資本項目的對外投資，讓老百姓兌換外幣進行海外投資，減少流入的凈外幣，少增發人民幣對沖，但在國家漸行開放資本項目的政策下，遠水難解近渴，這個辦法顯然不行。然而，加速人民幣升值的步伐，既能起到立竿見影的效果，也可緩解國際壓力，更可促進經濟發展模式的轉變。

海外升值預期縮窄

在人民幣匯率告別6.5時代之后，因美國經濟數據疲軟，美元指數回落，人民幣走強的步伐不會停止。

不過，盡管人民幣對美元中間價已經不斷創新高，但分析人士認為，整體來看，人民幣潛在的升值空間可能不如預期大。因為，自5月以來，人民幣在境內遠期和NDF市場的價格出現倒掛，說明海外市場對人民幣的預期出現了某些變化，這或許意味著人民幣潛在的升值空間沒有想像中大。如6月初，美元在國際市場回落，同時人民幣即期價格也創下新高，然而NDF市場上的報價所體現的人民幣升值預期卻不見重新擴大。

同時，隨著中國國內經濟形勢出現的新變化，海外市場對人民幣升值的預期或許出現了一些改變。NDF市場美元對人民幣的價格并沒有隨著美元反彈的結束而回落，這可能就是海外市場注意到了國內經濟放緩的跡象，比如最近的PMI數據、工業以及消費數據都偏于低迷，而國內糧食價格的上漲又令通脹預期高漲。

盡管海外政治壓力依然存在，但國內通脹持續高企，且南方的極端氣候可能進一步推高通脹，對人民幣有效匯率已經起到了事實上的升值作用，同時中國經濟放緩勢頭顯現，也可能令決策層對人民幣升值前景做出安排。因此，如果中國經濟放緩和通脹高漲的勢頭持續下去的話，則人民幣潛在的升值空間或許并沒有此前市場估計的那么大。

但人民幣升值壓力仍不可低估，壓力可能來自以下幾個方面：一是貿易順差；二是雖然經濟增速有所放緩，但仍處于世界最高水平；三是人民幣升值在新興國家中，屬于升值較少的；四是近期通脹壓力較大，也可能需要部分通過升值來對沖；五是全球主要貨幣有長期走弱的趨勢。

應正確認識升值

過去，我們對于人民幣升值確實有些過度恐懼。主要擔心人民幣較大幅度升值以后，會對中國出口產生很大沖擊，出口企業大批倒閉。但匯改以來的實踐告訴我們，中國出口企業對于人民幣升值的承受能力遠大于我們預期。自從2005年中國匯改啟動以后，盡管人民幣升值幅度不小，但中國出口貿易依然繁榮，還發展成為全球頭號的“世界工廠”。

不僅如此，作為世界最大的大宗商品進口國家，人民幣升值還可以降低進口原材料成本，進而部分甚至完全沖掉因人民幣升值所提高的出口成本。因為近些年來國際大宗商品的價格暴漲，對于中國加工制造出口企業的成本影響，遠大于人民幣升值的影響。更為重要的是，人民幣升值對于未來中國經濟的可持續、平衡健康發展有利，如擴大國內需求，推動經濟轉型（含結構調整），穩定物價和國際收支平衡等。