VIE驚魂

歷史就這樣發生了轉折：因為支付寶股權轉移之爭，中國企業十幾年來海外上市普遍采用的VIE結構(可變利益實體，VanabIe lnlerestEntities)，一時備受公眾甚至華爾街的質疑。

與VlE有關的人都有穿越之感。其中最經典的當屬始作俑者馬云，他在微博上寫起了“穿越體”：

@大自然保護協會一馬云：黑漆漆的不知是日是夜。趙家的狗又叫起來了。獅子的兇心，兔子的怯弱，狐貍的狡猾。今天全沒月光，我知道不妙。早上小心出門，趙貴翁的眼色便怪，似乎怕我，似乎想害我。還有七八個人，交頭接耳的議論我，張著嘴，對我笑了一笑。我便從頭直冷到腳根，曉得他們布置都已妥當了。我可不怕，仍舊走我的路。

對博納國際CFO許亮來說，VlE意味著空間的穿越。6月中旬以來，他經常在深夜接到大洋彼岸的電話，國外投資機構、個人投資者理所當然地在他們的上班時間頻頻詢問關于VIE會否影響股價等事情，“太有壓力了!”

一榮俱榮，一損俱損。“你的財務報表靠不靠譜(指個別中國概念股財務丑聞)還不好說呢，現在連VJE合不合法都不知道，這不是雪上加霜嗎?這也是為什么這段時間原來漲得很厲害的中概股，像新浪這樣的股票都能從140多美元跌到現在80多美元。”

許亮所說的“雪上加霜”，是指阿里巴巴集團董事局主席馬云，為解釋其不經兩大股東雅虎和軟銀同意私自將最重要的資產支付寶股權“中國化”的行為，跳出來說中國人民銀行要求所有想拿支付牌照的支付企業都不能有協議控制(即V1E結構)。

6月14日，馬云在杭州召開媒體溝通會時說，“央行到現在還在問我們到底有沒有協議控制7別人肯定有協議控制的，我不管，別人犯法，我們不能犯法，我們不能這樣做。”

一語驚醒夢中人，一石激起千層浪。首先是支付行業里的同行，財付通、快錢、盛付通等有VlE架構的公司馬上陷入了不利的境地：據透露，央行已給多家已獲得第三方支付牌照的企業電話問詢，讓他們對于是否存在外資直接或間接控股作出明確說明。

不僅如此，支付行業之外、更大范圍的中國創新產業和海外上市公司，也因為VIE這個中國特色的制度發明而陡生風險。

很多創業者、投資人都表達了憤慨和擔憂。讓創業者、投資人如此心急火燎的VIE到底為何物?VlE前傳：“新浪模式”

@張小龍：“從新浪架構開始，VIE一直是外資繞道進入外商投資限制領域的潛規則。如果以前眼開眼閉的VIE架構不再被允許，那對美元VC的打擊是致命性的，但人民幣VC也難以填補空缺，因為國內不會讓未連續盈利的互聯網公司上市。”

VIE是中國企業境外上市的特色產物，十幾年來已被證明行之有效，是中國改革開放以來一項獨特的公司制度發明。可以說，沒有VlE，就沒有中國互聯網及創新產業的今天。

據多位業者回憶，VIE第一個真正的轉折點就是“新浪模式”。

在第一波互聯網泡沫中，2000年4月13日，新浪在納斯達克“流血上市”，給整個中國的互聯網產業帶來了極其深遠的影響。它開創了中國企業境外上市的“新浪模式”，為后來者登陸境外資本市場掃清了政策障礙，拓寬了傳統意義上的“紅籌”上市的形式。

中國企業境外上市的歷史可以追溯到1984年，香港中銀集團和華潤集團斥資1.8億港元收購康力投資34.8％的股權，后者成為第一家由中資企業(間接)控股的香港上市公司。從上世紀80年代中期到90年代初，首鋼、中國有色金屬、中國航天、中國五礦、中國糧油、中國石氣、申銀萬國等中資企業，也通過收購香港的殼公司實現上市。由于這些中資企業大都是大型國有企業，因此被稱為“紅籌公司”。后來很多民營企業到香港上市，被稱為“小紅籌”。

從1992年起，中國企業開始在美國間接上市。1992年10月，華晨汽車在紐交所上市，開創了中國企業在海外注冊殼公司實現間接上市的新模式。新華社當時以“中國股票首次進入美國市場”為題播報。

立法與市場幾乎是同步進行的。1994年2月4日，中國證監會發布《關于境內企業到境外發行股票和上市審批程序的函》，重申境外上市必須經過國務院證券委員會批準。值得注意的是，該文件指出：“境內企業直接或者間接到境外發行股票和上市的幾種主要方式中，‘境內企業利用境外設立的公司的名義在境外發行股票和上市’的情況比較復雜。境內企業的境外關聯人在境外發行股票和上市或者收購上市公司，是否構成境內企業利用境外設立的公司的名義在境外發行股票和上市，由于境外關聯人的情況不同，需要根據具體情況，進行個案分析后，方能判定。”

即使放在今天來看，境外間接上市及其監管的復雜也仍然是存在的。

綜合我們采訪到的幾位律師的觀點，要實現境外間接上市的架構安排，控制人必須按先后順序做三件事：1，在開曼、百幕大群島等國際離岸金融中心，建立一個或若干個境外特殊目的公司(Special-purpost vehicle，SPV)i 2建立境外公司對境內公司的有效控制：3，在融資之后，境外公司境外上市。

SPV構架可以不同，但他們都必須遵守三個原則：1，符合中國及上市地的證券交易所和監管部門的上市要求；2，必須能有效控制境內權益：3.合理安排上市后股權結構，處理好與境外投資者的關系。

“新浪模式”之所以經典，是因為當時中國的互聯網政策還不清晰，互聯網公司境外上市更屬于政策空白。

1999年9月，新浪開始和信息產業部溝通。當年9月底，時任信產部部長的吳基傳在一次講話中認定互聯網內容服務(ICP)為電信增值服務，根據中國的政策法規，這塊不許外資進入。新浪趕緊提交了一份重組方案，剝離ICP，這便是后來大名鼎鼎的“協議控制”(VIE)模式。

一項充滿中國式智慧的制度發明就這樣誕生了：新浪將原有的ICP業務、資產從原母體四通利方剝離出來，成立全新的純內資公司——北京新浪信息服務公司，由CEQ王志東和COO汪延以自然人身份持股。同時，他倆又以自然人身份，成立了新浪互動廣告公司，負責經營網站的廣告。剝離之后，兩家純內資的公司不參與上市，僅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和這兩家公司簽訂了一系列控制協議(軟件技術服務協議、顧問服務協議、股權質押協議等等)。

這個后來被稱為“天才設計”的方案，最終得到了信息產業部的認可，從而徹底打通了互聯網公司境外上市的政策障礙。在一個別無選擇的政策環境和產業環境下，新浪做了第一個吃螃蟹的，開創了中國互聯網的新紀元。后來搜狐、網易、新東方、百度、騰訊、阿里巴巴等所有互聯網公司的境外上市模式，皆為“新浪模式”的翻版。2006年內地企業在境外上市首發融資440億美元，達到境內IPO融資額的2.5倍。VlE轉折：十號文、19號文

@薛蠻子：此事之發展非老夫始料所及。如果馬云與孫正義稚虎的爭端演化為中國政府對已為約定俗成的VIE也稱新浪模式的清算的話，老夫就沒心情閑看這個戲了。這個行之有效的模式孕育了十幾年來中國互聯網每一個偉大公司。造就了一代又一代互聯網精英們也成就今日中國最干凈最市場化最能站著。VIE萬歲!

一位做了大量VIE架構案例的資深律師告訴《創業家》，“我很少碰到人為了做VIE而做VlE，做VlE純粹是沒辦法，因為國家有很多限制性產業目錄，如果企業將來融美元資本的話，只有搭VIE的架構。”

在VIE架構下，境外上市公司跟境內公司通過“暗”合同進行控制，既然是合同，就存在違約的風險，比如支付寶事件中，馬云“私自”轉移股權就屬于違約行為。楓谷投資合伙人張文舵認為，如果馬云團隊真要掏空支付寶，完全可以更“卑鄙”一點：在運營過程中將支付寶的用戶、收入等逐漸轉移到另一個“XX寶”。

在新浪案例中，新浪通過讓王志東同時持有上市公司6.3％的股權，讓其利益跟上市公司利益一致，防止他做手腳。同時，新浪還跟王志東、汪延簽訂了這樣的雇傭協議：一旦雇傭協議終止，兩人需將股份轉讓給上市公司(如果中國法律允許)或者上市公司指定的中國籍雇員，保證在CEO等高管離職時VIE架構還能繼續執行下去。

話說回來，如果當年王志東在被股東趕出新浪時“無賴一把”：我持有北京新浪信息70％股權，新浪廣告75％股權，這兩個公司就是我的，上市公司6.3％股權我也不要了，最多違反雇傭協議，賠償就是啦!如果實在鬧得不可開交，大不了與新浪打官司。“我王志東在新浪混不下去，那么新浪整個VIE結構也要破產!”

這其實是個玩笑話。很多人評價王志東“是有大功于新浪的”，指的不僅僅是他將新浪帶上納斯達克，還指他離開新浪后某種程度維護了新浪的利益。

像歷史上很多偉大的制度發明一樣，VIE也是在制度博弈中完善進步的。

用VIE規避行業禁入政策有風險嗎?也許。所有用VIE架構上市的企業都會在招股書風險提示的最后一行予以說明。2006年7月13日，信息產業部頒布《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》，這被解讀為叫停外資租借牌照，讓一些互聯網公司虛驚一場，不過最后不了了之。

協議控制最開始只用在美國上市項目，而且是用在電信行業的企業中，后來擴大到傳媒、教育、金融服務等領域。公認的事實是，VIE的真正價值在于所有利益相關方對它的尊重，它已經成為資本市場的一部分，支撐起了很多中國公司的海外上市，而且仍將繼續是海外上市的必由之路。

2006年8月8日，商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商總局、證監會、外管局等6部委聯合發布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》(簡稱“10號文”)，對境外間接上市操作過程中的關鍵環節——境內并購作出專章規定，對企業境外上市產生了實質性的影響。

根據規定，境內公司在境外設立SPV，應向商務部申請辦理核準手續，SPV境外上市交易，則應經證監會批準。10號文還規定了各個主管部門對各個環節的審批時限。神奇的是，10號文對VIE小起作用，因為VJE是協議控制而非股權關系

2007年5月，國家外匯管理局頒布了《關于印發(國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知)操作規程的通知》(匯綜發[2007]第106號，簡稱“106號文”)。該文作為2005年國家外匯管理局頒布的75號文的配套操作細則，核心內容是兩個外匯登記要求境內居民以境內資產注入方式設立特殊目的公司，利用特殊目的公司返程投資。自此，境外上市進入了一個調整期。

新的轉機又發生了。自2011年7月1日起，國家外匯管理局關于《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》(匯發[2011]19號)正式實施，對75號文做了修訂。兩大新變化：1，境內居民個人先行設立特殊目的公司，設立后辦理75號文外匯登記，登記之后再進行境外融資、股權變動或返程投資事宜，否則可能會被罰款：2，境內居民個人在境外設立的并非以境外股權融資為目的公司對境內返程投資可登記為“非特殊目的公司返程投資”，該境外公司可以申請轉為特殊目的公司。

資深IT評論家、前雅虎中國總裁謝文說，“大家以前都是爭執外資公司是不是能直接獲取牌照?或者退一步，合資公司能不能獲取牌照?再退一步，合資公司當中外方占大股或者獲小股的能不能獲牌照7都是在這個層面上，從來沒有觸及過VIE安排架構下的外資權益是不是能間接進入?因為這個事情已經干了十年了。”

6月23日，劉強東在微博上說：“還真有愚蠢至極的投資人：今日—個美國投資人認真問我，中國政府會不會宣布VlE結構非法!我說：絕對不會，否則還不如把中國互聯網直接關閉更簡單直接!因為你能知道的幾乎所有互聯網公司都是VIE結構……”

在《境外間接上市法律制度研究》一書中，對外經貿大學法學院副教授伏軍寫道，相關行業監管部門采取默許的態度，沒有出現叫停或否定VIE的現象，是因為：1、境外上市公司的控股權基本仍為中國控制人所有，機構投資者和公眾投資者只為賺高額利潤，并無控制境內產業意圖；2、否認VIE合同的合法性存在操作上的困難。

不論支付寶事件結果怎樣，VIE都需要正名，讓陽光照進互聯網，中國概念股在海外傷不起。正如《創業家》雜志和眾多創業者、投資者共同呼吁的，一家公司的股權爭議，不能影響到一項制度性創造，讓已經生根十幾年、涉及數萬億美元資產和上千家中國創新公司的VIE在國際市場受到質疑和動搖，影響到中國的投資環境、中國海外上市公司的生存。同時，所有VIE結構的創業者、投資者，應該嚴格自律，帶頭遵紀守法，用自己的誠實經營維護VlE結構的聲譽，理性、建設性地促進中國的產業進步和制度創新，給未來中國的創業者和創新型社會，留一條通路，留一片陽光。