持有美債:中國(guó)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

外匯儲(chǔ)備的很大一部分具有全民所有性，因此，作為民眾利益的委托人，一國(guó)政府金融機(jī)構(gòu)對(duì)于他國(guó)債券的投資就更應(yīng)該注重實(shí)際收益的回報(bào)，而且這種回報(bào)不僅體現(xiàn)在短期收益的兌現(xiàn)，更應(yīng)該確保長(zhǎng)期利益的實(shí)現(xiàn)。

投資收益之解讀

外匯儲(chǔ)備的很大一部分具有全民所有性，因此，作為民眾利益的委托人，一國(guó)政府金融機(jī)構(gòu)對(duì)于他國(guó)債券的投資就更應(yīng)該注重實(shí)際收益的回報(bào)，而且這種回報(bào)不僅體現(xiàn)在短期收益的兌現(xiàn)，更應(yīng)該確保長(zhǎng)期利益的實(shí)現(xiàn)。

從純經(jīng)濟(jì)的角度上來，購(gòu)買或者增持美國(guó)國(guó)債是一種資本逐利行為，投資收益回報(bào)都應(yīng)置于投資人的首位。更加重要的是，由于外匯儲(chǔ)備的很大一部分具有全民所有性，因此，作為民眾利益的委托人，一國(guó)政府金融機(jī)構(gòu)對(duì)于他國(guó)債券的投資就更應(yīng)該注重實(shí)際收益的回報(bào)，而且這種回報(bào)不僅體現(xiàn)在短期收益的兌現(xiàn)，更應(yīng)該確保長(zhǎng)期利益的實(shí)現(xiàn)。

觀察發(fā)現(xiàn)，雖然金融危機(jī)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)，但危機(jī)之后該國(guó)經(jīng)濟(jì)在多種力量因素的作用下已經(jīng)經(jīng)歷了23個(gè)月的連續(xù)增長(zhǎng)，而且未來較長(zhǎng)一段時(shí)期都將保持正增長(zhǎng)，正是基于這種穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)生態(tài)，美國(guó)國(guó)債收益大起大落的情況不會(huì)發(fā)生；另外，從信譽(yù)程度來看，雖然標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)國(guó)債的信用級(jí)別由AAA調(diào)低為AA+，但穆迪投資與信譽(yù)國(guó)際依然維持著最高評(píng)級(jí)，說明美國(guó)國(guó)債的違約風(fēng)險(xiǎn)并不高。正是如此，目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率僅為2.33%，2年、3年和5年期國(guó)債收益率亦處于歷史底部，由此不難看出市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)國(guó)債還保持著較高的信任程度。

特別值得注意地是，盡管金融危機(jī)以來市場(chǎng)對(duì)于美元不時(shí)傳出微詞，但從一定時(shí)期來看，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位還難以撼動(dòng)與改變，而且具有非美金融產(chǎn)品所不具備的極強(qiáng)流動(dòng)性，因此，綜合來看，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)如同金融危機(jī)那樣的巨大風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)國(guó)債仍將在國(guó)際市場(chǎng)具備投資吸引力。事實(shí)也正是如此。美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，雖然外國(guó)官方機(jī)構(gòu)購(gòu)入的美國(guó)國(guó)債曾一度縮水，但各國(guó)對(duì)于美國(guó)國(guó)債卻持續(xù)處于增持狀態(tài)。眾人拾柴火焰高。多路力量追逐美國(guó)國(guó)債的趨勢(shì)無(wú)疑進(jìn)一步鞏固了美國(guó)國(guó)債升值的力量，并為中國(guó)繼續(xù)從美國(guó)國(guó)債中獲取投資收益創(chuàng)設(shè)了穩(wěn)固的外部條件。

人民幣國(guó)際化的歷史機(jī)遇

如果說華爾街的貪婪以及美國(guó)金融衍生品的無(wú)限擴(kuò)張是金融危機(jī)直接誘發(fā)力量的話，那么危機(jī)向全球蔓延并傷及無(wú)辜則是國(guó)際金融體系中美元一幣獨(dú)大的結(jié)果。盡管布雷頓森林體系解體后美元與黃金脫鉤，但各國(guó)貨幣盯住美元的體制并沒有實(shí)質(zhì)性的松動(dòng)，相反隨著“二戰(zhàn)”后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，美元的霸權(quán)地位得到了強(qiáng)化。在這種情況，只要作為中心貨幣的美元不穩(wěn)定，必然引發(fā)整個(gè)國(guó)際貨幣體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是一旦美國(guó)發(fā)生金融動(dòng)蕩和危機(jī)，全球各國(guó)都勢(shì)必難逃殃及之果。正是如此，重構(gòu)國(guó)際金融貨幣體系成為了金融危機(jī)之后國(guó)際社會(huì)越來越強(qiáng)烈的呼聲，而具有厚實(shí)經(jīng)濟(jì)背景支撐的人民幣國(guó)際化就被賦予了特別的希望。

美國(guó)國(guó)債規(guī)模膨脹所制造的美元長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)可以看成是人民幣國(guó)際化的一次重大機(jī)遇。動(dòng)態(tài)地審視，美國(guó)通過擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模來拯救自身的經(jīng)濟(jì)，而經(jīng)濟(jì)一旦復(fù)蘇又反過來會(huì)一定程度上支持美元貨幣的走強(qiáng)；另一方面，隨著美國(guó)國(guó)債的膨脹，至少未來十年美國(guó)政府將面臨著不斷地償還外債和痛苦的減赤歷程，為此，美國(guó)勢(shì)必通過美元貶值的方法來為自己“減負(fù)”，美元日漸走弱已經(jīng)成為一種大趨勢(shì)。在以上兩種力量此消彼長(zhǎng)的過程中，非美貨幣能否抓住機(jī)會(huì)并最終得到大家的認(rèn)可實(shí)際上是各種貨幣彼此之間互相博弈的過程。依此觀察，在美元價(jià)值總體趨弱的國(guó)際金融生態(tài)中，中國(guó)政府?dāng)U大美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買規(guī)模隱含著推動(dòng)人民幣與美元價(jià)值博弈的戰(zhàn)略意圖，至少美元的貶值期可以看作是人民幣國(guó)際化的一個(gè)追趕過程。

截止到2010年，人民幣跨境貿(mào)易金額高達(dá)5063億元，占中國(guó)外貿(mào)總量的2.5，而目前離岸人民幣即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)每日成交量已達(dá)到65億元，并且這個(gè)數(shù)字有望在今年年底增長(zhǎng)20%至25%。以此為基礎(chǔ)，中國(guó)政府完全可以借用美國(guó)國(guó)債這個(gè)杠桿撬動(dòng)人民幣國(guó)際化的實(shí)際進(jìn)程。

更多的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)

盡管從經(jīng)濟(jì)價(jià)值的角度審視中國(guó)持有美債會(huì)得到合理的回報(bào)，但這種判斷與推理卻是建立在理性基礎(chǔ)之上的，可無(wú)論是全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)都要比我們所預(yù)想的要復(fù)雜得多，而且這種復(fù)雜性既有人為因素所致，又有非人為力量所擾，既有可控性，又有不可控性。

收益縮水風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債最現(xiàn)實(shí)和最直接的風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為：一方面，由于美國(guó)公共債務(wù)中短期債務(wù)占比高，近期內(nèi)還本付息壓力大，隨時(shí)可能出現(xiàn)展期風(fēng)險(xiǎn)和信用評(píng)級(jí)著下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，相對(duì)于到人民幣升值的不斷加快已經(jīng)國(guó)內(nèi)外的直接投資，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債所產(chǎn)生的收益未來實(shí)際上會(huì)進(jìn)一步降低。據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》預(yù)測(cè)，僅因本次標(biāo)普作出不利于美國(guó)國(guó)債的評(píng)級(jí)，中國(guó)購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債預(yù)計(jì)遭受的投資損失可能高達(dá)20%至30%，即實(shí)際損失可能達(dá)到約2300-3500億美元，相當(dāng)于中國(guó)人均虧損約170-270美元。

美元貶值風(fēng)險(xiǎn)可以說是美國(guó)國(guó)債帶給中國(guó)政府的最大海外債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。從目前來看，由于美元基本離開了它的堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，發(fā)行量完全根據(jù)美國(guó)國(guó)內(nèi)的自身需求認(rèn)為地決定，未來繼續(xù)貶值已經(jīng)成為一種必然。問題的關(guān)鍵在于，美元還延續(xù)著其國(guó)際貨幣的地位，而作為美元的外部持有者或使用者則沒有任何干預(yù)的能力，因此，他們所持以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)必然受到?jīng)_擊。更要命的是，美國(guó)將采取美元對(duì)內(nèi)貶值方法增加名義GDP，并降低債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，或采取美元對(duì)外貶值方法降低外債實(shí)際價(jià)值的策略。由于關(guān)于債務(wù)的實(shí)際價(jià)值沒有合同條款制約，所以這一方法隱性且合法，它相當(dāng)于借米還谷，債權(quán)人只能吃啞巴虧。對(duì)此，有美國(guó)學(xué)者做過這樣的測(cè)算，如果40年前某個(gè)國(guó)家通過對(duì)美國(guó)出口得到了35億美元，以此購(gòu)買等值美國(guó)國(guó)債，則相當(dāng)當(dāng)時(shí)該國(guó)能從美國(guó)換取1億盎司黃金，但如果它把這筆國(guó)債一直以保持著，現(xiàn)在只能購(gòu)買0.03億盎司黃金，質(zhì)言之，那些相當(dāng)于0.97億盎司黃金的價(jià)值被后來的美元貶值所稀釋。

債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)政府必須面對(duì)的美債潛在風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示，2009年，美國(guó)政府的債務(wù)利息支出相當(dāng)于財(cái)政收入的8.9%，至2014年達(dá)到11.4%，而2020年預(yù)計(jì)高達(dá)15.8%，并首超一般公認(rèn)的15%的警戒線。問題的關(guān)鍵在于，由于金融危機(jī)造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大萎縮以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的未來前景不確定性，美國(guó)依靠經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能實(shí)現(xiàn)財(cái)政狀況的改善和提升還債能力相當(dāng)有限。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，直到2016年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速都將低于3%，顯然，如此的經(jīng)濟(jì)增速無(wú)法支持美國(guó)龐大的還債需求，美國(guó)勢(shì)必將在發(fā)新債還舊債的道路上走得更深更遠(yuǎn)。而隨著債務(wù)上限的不斷上調(diào)和債務(wù)規(guī)模的顯著擴(kuò)張，靠借債度日的美國(guó)遲早會(huì)有一天會(huì)滑落到難以為繼的地步。這種情況如果一旦發(fā)生，中國(guó)的美元債權(quán)資產(chǎn)必然會(huì)受到影響。

貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)是中央銀行在美債身上遭遇到無(wú)奈和尷尬。對(duì)于大量的美國(guó)國(guó)債，需要以美元的價(jià)值投放相應(yīng)的人民幣數(shù)量，結(jié)果必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩，從而誘發(fā)和刺激通脹。另外，對(duì)應(yīng)大量美國(guó)國(guó)債的人民幣增發(fā)要求央行必須采取緊縮的貨幣政策以防止國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性泛濫，但是提高利率會(huì)誘發(fā)國(guó)際投機(jī)資本對(duì)人民幣的套利。

我們需要特別強(qiáng)調(diào)的是，基于美元的特殊地位，一旦未來美國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，其不僅會(huì)直接沖擊中美兩國(guó)正常的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系，造成中國(guó)出口與投資的錯(cuò)位，而且由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)，利率水平較高，匯率升值空間大，中國(guó)市場(chǎng)將成為國(guó)際游資的蜂擁之地。這種情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸危險(xiǎn)將會(huì)放大。

弱化風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制再造

第一，驅(qū)動(dòng)外匯投資配置多元化。首先，外匯儲(chǔ)備應(yīng)注重對(duì)國(guó)際貨幣基金組織等將超主權(quán)性債券的投資，這樣既可以提高投資的安全性和收益率，還可以提升中國(guó)在國(guó)際組織中的影響力；其次，外儲(chǔ)應(yīng)提高對(duì)黃金的持有比重。按照世界黃金協(xié)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)的黃金儲(chǔ)備只有1054噸，占外匯儲(chǔ)備的比重僅為1.6%。不僅低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的持有量，而且還不到俄羅斯和印度等新興國(guó)家的一半，同時(shí)遠(yuǎn)低于10%左右的全球平均水平。中國(guó)增加黃金儲(chǔ)備還有很大的空間。再次，考慮到我國(guó)正處于新興工業(yè)化時(shí)期，中國(guó)還應(yīng)當(dāng)用外匯向石油、礦藏等資源類領(lǐng)域進(jìn)行投資，也可以采購(gòu)國(guó)外的先進(jìn)裝備、先進(jìn)技術(shù)，以國(guó)外先進(jìn)裝備和先進(jìn)技術(shù)填補(bǔ)國(guó)內(nèi)制造業(yè)的空白，提升我國(guó)制造業(yè)的技術(shù)水平。

第二，優(yōu)化持有美債的品種與結(jié)構(gòu)。在增量方面，應(yīng)盡量減少美國(guó)國(guó)債的配置，而在存量方面，可適時(shí)降低美國(guó)國(guó)債的持有量，考慮到大幅減持美國(guó)國(guó)債可能引發(fā)美方的不滿并傷及自身，減持速度不宜過急過快。在債券品種上，變?cè)戎饕型顿Y國(guó)債和機(jī)構(gòu)債為更多的選擇公司債；在債券期限結(jié)構(gòu)上，本著“現(xiàn)金為王”的思路，盡可增持短期債券，減持長(zhǎng)期債券。

第三，變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”。為了降低中央政府持有外匯儲(chǔ)備和美國(guó)國(guó)債的集中風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家應(yīng)逐步放寬相關(guān)持有和使用外匯的政策限制，從以國(guó)家持有外匯為主轉(zhuǎn)向以民間持有與使用外匯為主。為此，必須放松資本項(xiàng)目管制，尤其是要改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，可以考慮逐步過渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿結(jié)售匯制。同時(shí)建立起真正與國(guó)際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本、外幣交易幣種，為企業(yè)和居民創(chuàng)造暢通的外匯增值渠道和品種，并提供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

第四，加強(qiáng)對(duì)話并促中美達(dá)成共識(shí)。作為美國(guó)的最大債主，中國(guó)政府有權(quán)利要求美國(guó)政府提供可信的保證來作為是否繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債的條件。首先，要求美國(guó)發(fā)行如新加坡一樣的隨通脹增長(zhǎng)收益率增長(zhǎng)的債券，以鎖定人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)和防范通脹風(fēng)險(xiǎn)。其次，要求美國(guó)政府必須保證人民幣和美元的兌換匯率和最初購(gòu)買美國(guó)國(guó)債時(shí)的匯率相同，以防范美元貶值風(fēng)險(xiǎn)；或者是美國(guó)政府可以直接對(duì)中國(guó)持有其國(guó)債的損失給予補(bǔ)償，如果不行，那么在其他方面應(yīng)該建立具體可行的補(bǔ)償機(jī)制。同時(shí)，中方可要求美國(guó)加大刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和削減財(cái)政赤字的力度，而當(dāng)其沒有足夠資金發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，則要求進(jìn)一步敞開市場(chǎng)，降低投資門檻，允許中國(guó)通過以資抵債和以資換債的形式購(gòu)買美國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

第五，積極、穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。全球過度以美元為中心的貨幣金融體系所暴露出的嚴(yán)重弊端已經(jīng)警示我們，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)不可能放棄貨幣政策的獨(dú)立性，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制度將是中國(guó)的必然選擇，因此我國(guó)需要積極穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。目前有必要進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機(jī)制，放大人民幣兌美元中間價(jià)區(qū)間，擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間，積極推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，同時(shí)在提高中國(guó)金融體系效率基礎(chǔ)上穩(wěn)步推動(dòng)資本項(xiàng)目的可兌換，逐步推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，最終使人民幣成為國(guó)際貨幣。而只要人民幣國(guó)際化步伐真實(shí)到位，我國(guó)外匯儲(chǔ)備就能夠快速地以本幣資產(chǎn)替代美元資產(chǎn)，進(jìn)而有效控制外匯儲(chǔ)備美國(guó)國(guó)債的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。