意見(jiàn)分歧、流動(dòng)性與盈余公告飄移

摘 要：以1997—2008年上市公司披露的年報(bào)為研究對(duì)象，對(duì)年報(bào)披露引起的投資者意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)相關(guān)程度隨持有期的延長(zhǎng)而逐漸增強(qiáng)。盈余信息內(nèi)容不會(huì)對(duì)意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移的關(guān)系產(chǎn)生影響，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在好消息和壞消息組中都存在。進(jìn)一步的研究顯示，流動(dòng)性水平會(huì)對(duì)意見(jiàn)分歧與盈余公告后的股價(jià)漂移的關(guān)系產(chǎn)生影響，隨著股票流動(dòng)性程度的降低，意見(jiàn)分歧對(duì)盈余公告后的股價(jià)漂移的影響更加明顯。

關(guān)鍵詞：意見(jiàn)分歧；流動(dòng)性；盈余公告飄移

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）36-0052-10

引言

有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMS）認(rèn)為證券價(jià)格會(huì)對(duì)信息做出迅速和無(wú)偏的調(diào)整，因此市場(chǎng)上不存在獲得超常收益的機(jī)會(huì)。然而，股票市場(chǎng)上存在的眾多異常現(xiàn)象（Anomaly）卻并不符合這一假說(shuō)。其中，盈余公告效應(yīng)（也被稱作盈余漂移，Post-earnings announcements drifts，PEAD）就是最重要的市場(chǎng)“異象”之一。盈余公告效應(yīng)是指意外盈余（earning surprise）較高的公司在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)回報(bào)會(huì)顯著地高于那些意外盈余較低的公司。盈余公告效應(yīng)的存在意味著價(jià)格并沒(méi)有迅速對(duì)盈余公告做出反應(yīng)，而是經(jīng)過(guò)一段時(shí)間調(diào)整后才將盈余信息融入股價(jià)，這顯然有悖于有效市場(chǎng)假說(shuō)。Ball and Brown（1968）最早發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象，此后Jones and Litzenberger（1970）、Foster等（1984）以及Chan等（1996）都證實(shí)在控制各種風(fēng)險(xiǎn)因素后，該現(xiàn)象仍然存在。Fama（1998）在反駁歷年來(lái)發(fā)現(xiàn)的各種有違“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的“異象”后，也不得不承認(rèn)盈余公告效應(yīng)至今仍是一個(gè)難于否定的“異象”。

自從盈余公告效應(yīng)首次被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們提出了各種解釋，形成兩種不同的觀點(diǎn)：一是從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)角度出發(fā)，認(rèn)為任何能夠獲得超常收益的“異象”不外乎是承擔(dān)了額外風(fēng)險(xiǎn)；二是從行為金融角度出發(fā)，認(rèn)為是投資者心理偏差引起的投資者對(duì)盈余公告信息的“反應(yīng)不足”（Under-reaction）導(dǎo)致了盈余公告效應(yīng)現(xiàn)象的產(chǎn)生。除了上述兩種觀點(diǎn)之外，近年來(lái)興起的意見(jiàn)分歧資產(chǎn)定價(jià)模型為盈余公告效應(yīng)的研究注入了新的內(nèi)容。這一理論源自Miller（1977）提出的假說(shuō)，認(rèn)為資產(chǎn)未來(lái)收益的不確定性會(huì)在投資者之間產(chǎn)生意見(jiàn)分歧，在存在賣空限制的情況下，悲觀投資者無(wú)法通過(guò)賣空交易將其信念體現(xiàn)在股票收益中，從而導(dǎo)致當(dāng)前股價(jià)被高估，隨著時(shí)間的推移，投資者的意見(jiàn)分歧逐步得到解決，高估的股價(jià)將逐漸向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸。對(duì)于盈余公告而言，Zhang（2006）認(rèn)為，盈余信息解讀的復(fù)雜性會(huì)使投資者對(duì)相同的盈余信息產(chǎn)生不同的解釋，從而導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來(lái)股價(jià)產(chǎn)生意見(jiàn)分歧。基于Miller（1977）假說(shuō)，在存在賣空限制的條件下，投資者的意見(jiàn)分歧會(huì)使信息披露時(shí)的股價(jià)被高估，公告后隨著時(shí)間的推移，投資者的意見(jiàn)分歧逐步得到解決，高估的股價(jià)會(huì)逐漸向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸。如果Miller（1977）假說(shuō)成立，那么公告期間投資者意見(jiàn)分歧應(yīng)該與盈余公告后的股價(jià)漂移呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在Miller（1977）假說(shuō)基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者意見(jiàn)分歧與盈余公告效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，但其結(jié)論仍存在較大的分歧。其中最具代表性的是國(guó)外學(xué)者Garfinkel and Sokobin（2003）和國(guó)內(nèi)學(xué)者陳國(guó)進(jìn)等（2007）的研究。Garfinkel and Sokobin（2003）利用盈余公告期間的意外交易量（Uexpected Volume）作為盈余公告引起的投資者意見(jiàn)分歧的代理變量，以1980—1998年NYSE和AMEX交易所上市公司的44 755個(gè)盈余公告數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)盈余公告后60天的累積超額收益率（CAR）與盈余公告期間的意外交易量正相關(guān)，這一結(jié)論實(shí)際上否定了Miller（1977）假說(shuō)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者陳國(guó)進(jìn)等（2007）借鑒Garfinkel and Sokobin（2003）的研究方法，以2003—2005年滬深兩市上市公司公布的年報(bào)為樣本，以意外成交量為投資者意見(jiàn)分歧代理變量，檢驗(yàn)了盈余公告效應(yīng)與意見(jiàn)分歧的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余公告后較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)股票的累積超額收益（CAR）與投資者意見(jiàn)分歧負(fù)相關(guān)，得到了與Garfinkel和Sokobin相反的結(jié)論，并支持了Miller（1977）假說(shuō)。陳國(guó)進(jìn)等認(rèn)為，之所以會(huì)得到與國(guó)外成熟市場(chǎng)研究相反的結(jié)論，主要是因?yàn)锳股市場(chǎng)在樣本期內(nèi)實(shí)行的嚴(yán)格賣空限制使其更符合Miller（1977）假說(shuō)的基本假設(shè)，因此意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移的負(fù)相關(guān)關(guān)系在A股市場(chǎng)表現(xiàn)加顯著。

除了研究結(jié)論存在爭(zhēng)議之外，已有研究大都沒(méi)有考慮流動(dòng)性因素對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。而實(shí)際上流動(dòng)性可以從以下兩個(gè)方面對(duì)投資者意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移的關(guān)系產(chǎn)生影響：一是流動(dòng)性的高低決定著套利交易的成本，股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)往往伴隨著較低流動(dòng)性，這是因?yàn)榇笠?guī)模的套利交易會(huì)使流動(dòng)性較低的股票價(jià)格向不利于套利者的方向變動(dòng)，從而侵蝕套利收益；二是流動(dòng)性低意味著市場(chǎng)買賣行為對(duì)價(jià)格的沖擊較大，意見(jiàn)分歧引起的樂(lè)觀投資者在公告期間的買入行為會(huì)使流動(dòng)性差的股價(jià)進(jìn)一步上漲，而這些投資者在公告后的賣出行為又會(huì)導(dǎo)致公告后價(jià)格出現(xiàn)更大幅度的回落。另外，國(guó)內(nèi)研究采用的樣本期間較短，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)而言，證券市場(chǎng)的交易制度，上市公司數(shù)量以及投資者行為和構(gòu)成都處于不斷變化之中，較短的時(shí)間區(qū)間很難涵蓋這些因素對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。

基于此，本文將以中國(guó)滬深兩市A股上市公司1997—2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)A股市場(chǎng)盈余信息披露期間投資者意見(jiàn)分歧與盈余公告效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。與已有研究不同的是：（1）在研究過(guò)程中考慮了股票流動(dòng)性因素對(duì)投資者意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)漂移關(guān)系的影響；（2）分別采用會(huì)計(jì)衡量法和市場(chǎng)衡量法度量意外盈余，在此基礎(chǔ)上比較投資者意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)漂移的關(guān)系在公布好消息和壞消息股票中的不同表現(xiàn)，并基于意見(jiàn)分歧資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)此進(jìn)行解釋；（3）與以往國(guó)內(nèi)研究相比，本文研究的時(shí)間跨度更長(zhǎng)（十二年），橫截面包含的樣本數(shù)量更大。

一、文獻(xiàn)評(píng)述

自從20世紀(jì)60年代盈余慣性首次被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)該“異象”提出各種解釋，大致可劃分為兩類不同的觀點(diǎn)：一是從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)角度出發(fā)，認(rèn)為任何可以借之獲得超常收益的“異象”不外是承擔(dān)了額外風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果；二是從行為金融角度出發(fā)，認(rèn)為投資者心理和行為偏差導(dǎo)致投資者對(duì)盈余公告信息的“反應(yīng)不足”（under-reaction）是盈余慣性產(chǎn)生的原因。

（一）盈余慣性的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論解釋

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派承認(rèn)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMS），認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，盈余慣性表現(xiàn)出的“贏家組合”收益顯著高于“輸家組合”的現(xiàn)象，主要是因?yàn)榍罢弑群笳叱袚?dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派主要采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)兩類股票組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，考察經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后兩類股票組合的收益是否仍然存在顯著差異，并在此基礎(chǔ)上對(duì)盈余慣性產(chǎn)生的原因進(jìn)行解釋。

Jones and Litzenberger（1970）采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對(duì)盈余慣性現(xiàn)象中的“贏家組合”和“輸家組合”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不能解釋盈余慣性現(xiàn)象。Bernard and Thomas（1998）采用套利定價(jià)模型（APT）對(duì)“贏家組合”和“輸家組合”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)套利理論無(wú)法解釋盈余慣性現(xiàn)象。Collins and Hribar（1999），Chordia and Shivakumar（2002）應(yīng)用Fama-French三因素模型對(duì)“贏家組合”和“輸家組合”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)因素、規(guī)模效應(yīng)和熱門/價(jià)值股效應(yīng)都不能解釋盈余慣性現(xiàn)象。

由于傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型不能有效解釋盈余慣性，因此，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派開(kāi)始嘗試在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上引入其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素或考慮交易成本（套利成本）的方法對(duì)盈余慣性進(jìn)行解釋。Ball 等（1988）和Foster等（1984）認(rèn)為，CAPM模型的一些缺陷導(dǎo)致盈余慣性收益指標(biāo)（CAR）的計(jì)算存在誤差，而這種誤差是PEAD現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。Ball等（1988）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于意外盈余為正的公司，CAPM模型會(huì)高估Beta值；對(duì)于意外盈余為負(fù)的公司，CAPM模型會(huì)低估Beta值。為了克服Beta值估計(jì)的偏誤，他們修正了CAPM模型，發(fā)現(xiàn)盈余慣性不再顯著。Sadka（2006）從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度解釋了慣性問(wèn)題，他在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上引入了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)盈余慣性進(jìn)行了解釋，認(rèn)為流動(dòng)性溢價(jià)是盈余慣性產(chǎn)生的原因。然而，盡管在引入流動(dòng)性因素后，模型解釋力有所提高，但仍不能對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行完全解釋（解釋度大約為40%~80%）。Bhushan（1994） 對(duì)盈余慣性和交易成本之關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)盈余信息披露后股價(jià)的漂移程度與交易成本正相關(guān)，交易成本的存在限制了套利者利用市場(chǎng)上存在的錯(cuò)誤定價(jià)（mispricing）獲利的機(jī)會(huì)，交易成本是證券市場(chǎng)是否有效的一個(gè)重要決定因素。Wurgler and Zhuravskaya（2002）和Mendenhall（2004）發(fā)現(xiàn)基于盈余慣性的套利策略往往會(huì)導(dǎo)致很高的套利成本，他們認(rèn)為扣除套利成本后，盈余慣性策略并不一定能夠獲得超額回報(bào)，其結(jié)論仍然支持有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMS）。Modigliani and Cohn（1979）提出了通貨膨脹錯(cuò)覺(jué)假說(shuō)，認(rèn)為通貨膨脹變化導(dǎo)致了對(duì)未預(yù)期盈余的估計(jì)存在系統(tǒng)偏差，這種系統(tǒng)偏差是影響盈余慣性的一個(gè)重要因素。他們認(rèn)為，相對(duì)于債券市場(chǎng)，股市投資者通常不會(huì)考慮通貨膨脹對(duì)未來(lái)盈余增長(zhǎng)的影響，因此不會(huì)將通貨膨脹影響考慮進(jìn)定價(jià)模型。而實(shí)際上，未來(lái)盈余增長(zhǎng)顯然會(huì)受到通貨膨脹的影響，這就造成了對(duì)意外盈余的估計(jì)存在系統(tǒng)偏差。Chordia and Shivakumar（2005）擴(kuò)展了通貨膨脹錯(cuò)覺(jué)假說(shuō)，他們認(rèn)為通貨膨脹對(duì)盈余增長(zhǎng)的影響是隨著意外盈余單調(diào)增加的。因?yàn)楣墒写嬖谕ㄘ浥蛎涘e(cuò)覺(jué)，盈余增加與通貨膨脹的正相關(guān)關(guān)系被低估，盈余增加與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)關(guān)系被高估，錯(cuò)誤的估計(jì)導(dǎo)致了PEAD現(xiàn)象。

實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派仍然是在有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMS）基礎(chǔ)上對(duì)盈余慣性進(jìn)行解釋，盡管額外增加的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子和交易成本能夠在一定程度上解釋盈余慣性的成因，但仍不能完全解釋這一現(xiàn)象。這主要是因?yàn)橛行袌?chǎng)假說(shuō)（EMS）假設(shè)投資者是完全理性的，這顯然與股票市場(chǎng)的實(shí)際情況不符，因此風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派不可能充分解釋盈余公告效應(yīng)。

（二）盈余慣性的行為金融理論解釋

有效市場(chǎng)假說(shuō)關(guān)于理性投資者的基本假設(shè)使其不能完全解釋盈余慣性現(xiàn)象，因此一些學(xué)者轉(zhuǎn)而從心理學(xué)角度研究投資者的非理性行為，這些學(xué)者認(rèn)為行為和心理偏差引起的投資者對(duì)盈余信息內(nèi)容反應(yīng)不足是盈余慣性產(chǎn)生的主要原因，這類研究的理論基礎(chǔ)主要是經(jīng)典的行為金融資產(chǎn)定價(jià)模型，包括BSV模型、DHS模型、BHS模型和HS模型等。

Danial等（1998）基于投資者過(guò)度自信和自我歸因的心理偏差，提出證券市場(chǎng)上投資者反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的理論。BSV（1998）則進(jìn)一步指出投資者對(duì)信息“反應(yīng)不足”源于其“保守性”心理偏差（Conservatism Bias），即投資者在獲得新信息時(shí)，很難更新原有觀念，盡管投資者對(duì)新信息的反應(yīng)方向正確，但反應(yīng)程度總小于貝葉斯標(biāo)準(zhǔn)。Bernard and Thomas（1990）發(fā)現(xiàn)季度報(bào)告的意外盈余能夠有效的預(yù)測(cè)在此以后4個(gè)報(bào)告期公告日附近3天的市場(chǎng)反應(yīng)，他們將這一現(xiàn)象歸因?yàn)橥顿Y者（包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）的不成熟，而投資者的不成熟使得他們無(wú)法預(yù)見(jiàn)意外盈余的自相關(guān)特征，從而導(dǎo)致盈余慣性現(xiàn)象的產(chǎn)生。Bartov（1992）將盈余慣性產(chǎn)生的原因歸結(jié)為包括分析師在內(nèi)的投資者無(wú)法有效的識(shí)別盈余的時(shí)序特征。Daniel等（1998） 和 Fischer（2001）認(rèn)為，盈余慣性是由于投資者對(duì)私人信息的過(guò)度反應(yīng)以及伴隨著自我歸因偏差引起的。過(guò)度自信使得這些投資者過(guò)度相信私人信息，對(duì)諸如年報(bào)之類的公眾信息相信不足，在這一假設(shè)下，過(guò)度自信的投資者可以推動(dòng)股價(jià)，基于這一模型可以預(yù)測(cè)投資者擁有的同質(zhì)信息越多，盈余慣性的程度越大。Zhang（2006）認(rèn)為，投資者的心理偏差會(huì)導(dǎo)致其對(duì)盈余信息的反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度，從而導(dǎo)致盈余慣性的產(chǎn)生。信息不確定性的提高會(huì)增加投資者的心理偏差，因而信息不確定性的提高會(huì)增加盈余慣性策略的超額收益。Bartov等（2000）發(fā)現(xiàn)盈余慣性與投資者成熟程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，在引入投資者成熟度變量后，其他變量對(duì)盈余慣性的解釋力都不顯著。

Collins等（2003）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的股票具有更低的定價(jià)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)無(wú)法正確估計(jì)意外盈余的自相關(guān)結(jié)構(gòu)，從而產(chǎn)生了盈余慣性。Ke and Ramalingegowda（2005）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的短期交易行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者利用了盈余慣性進(jìn)行套利，他們估計(jì)出在扣除交易成本之后，這些短期行為能夠給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)年利率為22%的超常收益。此外，他們也發(fā)現(xiàn)套利活動(dòng)確實(shí)增加了股票價(jià)格反映內(nèi)在價(jià)值的速度，但是隨著交易成本的增加，機(jī)構(gòu)投資者的這些交易活動(dòng)有所減弱。Narayanamoorthy（2006）認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是導(dǎo)致投資者無(wú)法有效分析識(shí)別盈余時(shí)序特征的主要原因。所謂會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指會(huì)計(jì)處理傾向于不確認(rèn)收益而確認(rèn)損失，這就使得意外盈余受到會(huì)計(jì)處理程序的影響。Narayanamoorthy（2006）發(fā)現(xiàn)，在排除會(huì)計(jì)穩(wěn)健性因素影響后，盈余慣性策略的超額回報(bào)更高。Frazzini（2006）從處置效應(yīng)的角度解釋了盈余慣性和價(jià)格慣性，發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)的存在加深了盈余慣性和價(jià)格慣性。

盡管行為金融理論為我們理解盈余公告效應(yīng)提供了一種全新的思路，單是這一理論也存在一些缺陷。股票市場(chǎng)投資者在進(jìn)行交易時(shí)往往表現(xiàn)為多種心理和行為偏差，我們無(wú)法有效區(qū)分每一種偏差對(duì)公告后股價(jià)變動(dòng)的影響。

（三）意見(jiàn)分歧資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)盈余慣性的解釋

近年來(lái)，意見(jiàn)分歧資產(chǎn)定價(jià)模型逐漸成為資產(chǎn)定價(jià)理論研究的熱點(diǎn)。該理論假設(shè)投資者對(duì)股票未來(lái)收益的估計(jì)存在意見(jiàn)分歧，認(rèn)為市場(chǎng)上普遍存在的賣空限制會(huì)使股價(jià)因體現(xiàn)樂(lè)觀性偏差（optimism bias）而被高估（Miller，1977；Harrison and Kreps，1978）。Hong and Stein（2007）將意見(jiàn)分歧產(chǎn)生的原因總結(jié)為漸進(jìn)信息流、異質(zhì)先驗(yàn)和對(duì)信息的不同解釋（或異質(zhì)解釋）。

對(duì)于盈余公告而言，Zhang（2006）、Francis等（2007）和Lu（2004）認(rèn)為，從盈余信息中分離出影響股票估值因素的過(guò)程十分復(fù)雜，即使對(duì)于老練的分析師也是如此。而這種復(fù)雜性又恰恰為投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋“預(yù)留了空間”。所謂異質(zhì)解釋是指即使面對(duì)相同的盈余信息，投資者對(duì)信息含義的理解也可能產(chǎn)生分歧。投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)股票未來(lái)收益產(chǎn)生意見(jiàn)分歧（比如Varian 1989，Harris and Raviv 1993，Kandel and Pearson 1995）。基于意見(jiàn)分歧資產(chǎn)定價(jià)模型，在存在賣空限制的情況下，投資者意見(jiàn)分歧的存在會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在公告期間被高估。在均衡狀態(tài)下，股價(jià)的高估不可持續(xù)，隨著更多的有關(guān)股票未來(lái)收益的信息不斷披露，高估的股價(jià)將會(huì)逐漸向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸。投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋程度越高，他們?cè)诠嫫陂g意見(jiàn)分歧程度就越大，股價(jià)在公告期間被高估的幅度就越高，公告后股票收益向其基礎(chǔ)價(jià)值的回歸幅度就越大。

Morris（1996）對(duì)投資者意見(jiàn)分歧隨時(shí)間變動(dòng)的趨勢(shì)及其股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了詳細(xì)的研究，這一模型有助于我們解釋盈余信息披露時(shí)投資者意見(jiàn)分歧與盈余公告后股價(jià)漂移的關(guān)系：

假設(shè)市場(chǎng)上存在一群風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者，他們能夠通過(guò)不斷的學(xué)習(xí)了解風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。在每一期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要么支付1美元的股利，要么什么都不支付（股利為0）。每期支付股利的概率為θ，股利過(guò)程滿足獨(dú)立同分布。所有投資者都知曉以上信息，但是他們最初并不知道θ的真實(shí)值，也就是說(shuō)他們對(duì)θ存在意見(jiàn)分歧或異質(zhì)信念。投資者根據(jù)歷史上的股利支付情況對(duì)θ進(jìn)行點(diǎn)估計(jì)，估計(jì)值為■。在股利支付滿足獨(dú)立同分布的假設(shè)下，■也表示未來(lái)任何一期的股利支付期望值。因此，如果我們?cè)O(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，那么風(fēng)險(xiǎn)中性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值應(yīng)等于（1/（1+r））■+（1/（1+r））2■+…=

■/r。在忽略r的情況下，我們將投資者對(duì)θ的估計(jì)值■作為投資者認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。需要注意的是，這一基礎(chǔ)價(jià)值是投資者永久持有資產(chǎn)而不進(jìn)行交易愿意支付的價(jià)格，而當(dāng)投資者可以進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)，這一基礎(chǔ)價(jià)值并不一定等于投資者愿意支付的價(jià)格（市場(chǎng)成交價(jià)格）。接下來(lái)，我們分析■的估計(jì)過(guò)程。

我們假設(shè)所有投資者可以分為■={1，…，I}類，其中■為有限值，每個(gè)類別包含的投資者數(shù)量無(wú)窮大。假設(shè)投資者i的先驗(yàn)信念可以表示為θ的主觀概率密度函數(shù)πi，其中θ∈[0，1]。每個(gè)πi都是二階可微的，且都有一個(gè)一致下界（uniformly bounded below）。

投資者觀測(cè)到，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在歷史內(nèi)共支付的股利數(shù)量為s。則他們的事后密度函數(shù)為：

ξi（θ|s，t）=■ （1）

因此，投資者認(rèn)為下一期進(jìn)行股利支付的概率為：

μi（s，t）=■θξi（θ|s，t）dθ=■ （2）

根據(jù)以上分析，我們將μi（s，t）作為投資者基于歷史（s，t）得到的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。需要注意的是，在資產(chǎn)剛開(kāi)始被交易時(shí)，所有投資者都無(wú)法得知該資產(chǎn)過(guò)去的股利支付情況，因此，他們會(huì)形成無(wú)知先驗(yàn)（ignorance priors），然而無(wú)知先驗(yàn)（ignorance priors）樂(lè)觀的投資者并不意味著在隨后的時(shí)期中仍保持樂(lè)觀情緒。Morris（1996）舉了一個(gè)直觀的例子說(shuō)明這一結(jié)論：

假設(shè)存在兩個(gè)投資者：投資者1和投資者2。投資者1認(rèn)為θ=1/5的概率為1/2，而θ=4/5的概率為1/2；投資者2認(rèn)為θ=1/5的概率為1/2，而θ=3/5得概率為1/2。因此，我們得到投資者1的先驗(yàn)隨機(jī)占優(yōu)于投資者2。然而，假設(shè)資產(chǎn)股利支付的歷史為（s，t）=（3，6），即在過(guò)去6期內(nèi)支付股利數(shù)量為3。在這種情況下：投資者1認(rèn)為θ=4/5的事后概率為：■=■，因此，其認(rèn)為的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值為μ1（3，6）=（1/2）（4/5）+（1/2）（1/5）=1/2；投資者2認(rèn)為θ=3/5的事后概率為■=■，此時(shí)，投資者2得到的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值為μ2（3，6）=（27/35）（3/5）+（8/35）（1/5）=89/175>1/2。可見(jiàn)，無(wú)知先驗(yàn)（ignorance priors）的樂(lè)觀并不意味著其在隨后的時(shí)期內(nèi)仍然會(huì)保持樂(lè)觀。基于以上分析，Morris（1996）提出如下定理：

定理1：對(duì)于所有的θ0∈[0，1]并且i∈■，隨著t→∞，μi（θ0t，t）→θ0。

定理1說(shuō)明，隨著時(shí)間的推移，投資者的意見(jiàn)分歧會(huì)逐漸收斂于可觀測(cè)的股利支付頻率值，即客觀概率值θ0。這一結(jié)果反映了投資者不斷學(xué)習(xí)的能力，通過(guò)對(duì)股利支付歷史情況的學(xué)習(xí)，投資者的估值會(huì)逐漸接近于股票的基礎(chǔ)價(jià)值。

令p（s，t，r）為歷史（s，t）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r條件下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)用當(dāng)前的價(jià)格，μ*（s，t）為歷史（s，t）條件下所有投資者中最樂(lè)觀投資者的認(rèn)為的基礎(chǔ)價(jià)值，則在存在賣空限制的條件下，資產(chǎn)均衡價(jià)格滿足：

p（s，t，r）=■[μ*（s，t）{r+p（s+1，t+1，r）}+（1-μ*（s，t））p（s，t+1，r）] （3）

等式（3）的含義是在歷史（s，t）條件下，資產(chǎn)的均衡價(jià)格等于所有投資者中估價(jià)最高投資者的期望收益貼現(xiàn)值，也就是說(shuō)，在存在賣空限制的條件下，資產(chǎn)的均衡價(jià)格有估價(jià)最高投資者的信念所決定。基于此，Morris（1996）提出如下定理：

定理2：（1）如果投資者k永遠(yuǎn)是最樂(lè)觀的投資者，那么對(duì)于任何股利支付歷史而言，均衡價(jià)格p*（s，t，r）=μk（s，t）；（2）如果不存在永遠(yuǎn)樂(lè)觀的投資者，那么對(duì)于所有的股利支付歷史和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r而言，我們有p*（s，t，r）>μi（s，t），i∈■；（3）隨著t→∞，則對(duì)于所有的θ0∈[0，1]，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r和i∈■，有p*（θ0t，t，r）→μi（θ0t，t）→θ0；（4）隨著r →∞，對(duì)于所有的股利支付歷史，有p*（s，t，r）→μ*（s，t）。

定理2的（3）說(shuō)明，隨著時(shí)間的推移，投資者的學(xué)習(xí)過(guò)程將使股票價(jià)格逐漸向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸。

在理論研究基礎(chǔ)上，Garfinkel and Sokobin（2003）利用盈余公告期間的意外交易量（Uexpected Volume）作為意見(jiàn)分歧代理變量，以1980—1998年NYSE和AMEX交易所上市公司的44 755個(gè)盈余公告數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)盈余公告后60天的累積超額收益率（CAR）與盈余公告期間的意外交易量正相關(guān)，這一結(jié)論實(shí)際上支持了Varian（1985）的觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者意見(jiàn)分歧是一種風(fēng)險(xiǎn)因素。Anderson等（2007）在Garfinkel and Sokobin（2003）研究基礎(chǔ)上對(duì)2004—2005年Nasdaq上市公司盈余公告樣本進(jìn)行了研究，并考慮了賣空限制的影響，發(fā)現(xiàn)賣空限制對(duì)擁有利空信息的公司有影響，在這種情況下賣空限制導(dǎo)致1~3個(gè)月的盈余漂移，從而支持了Miller（1977）的觀點(diǎn)。Chang等（2009）以1985—2007年NYSE/AMEX/NASDAQ三個(gè)交易所上市公司的141 328個(gè)季度報(bào)告為研究樣本，對(duì)意見(jiàn)分歧與盈余公告后股價(jià)收益對(duì)意外盈余的非對(duì)稱反應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在公告日后60個(gè)交易日內(nèi)，隨著投資者意見(jiàn)分歧程度的增強(qiáng)，股票60天累積超額收益（CAR）對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度逐漸增強(qiáng)。在意見(jiàn)分歧程度最高的股票組合中，累積超額收益（CAR）對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度超過(guò)對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度。

國(guó)內(nèi)研究方面，陳國(guó)進(jìn)等（2007）借鑒Garfinkel and Sokobin（2003）的研究方法，以2003—2005年滬深兩市上市公司公布的年報(bào)為樣本，以意外成交量為意見(jiàn)分歧代理變量，檢驗(yàn)了盈余公告效應(yīng)與意見(jiàn)分歧的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余公告后較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)股票的累積超額收益（CAR）與投資者意見(jiàn)分歧負(fù)相關(guān)，得到了與Garfinkel和Sokobin相反的結(jié)論。陳國(guó)進(jìn)等認(rèn)為，之所以會(huì)得到與國(guó)外成熟市場(chǎng)研究相反的結(jié)論，主要是因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)仍實(shí)行嚴(yán)格的賣空限制，在這種情況下，意見(jiàn)分歧與賣空限制會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估更加明顯。此外，陳國(guó)進(jìn)等還發(fā)現(xiàn)與壞消息相比，好消息公布后的盈余慣性對(duì)意見(jiàn)分歧的敏感程度更高，然而他們并沒(méi)有給出這一現(xiàn)象的合理解釋。周暉等（2008）使用滬深兩市A股上市公司公開(kāi)披露的2001—2006年中報(bào)和年報(bào)為樣本，以意外成交量為意見(jiàn)分歧代理變量，發(fā)現(xiàn)投資者意見(jiàn)分歧與盈余公告后較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的累積超額收益正相關(guān)。另外，對(duì)于好消息而言，投資者意見(jiàn)分歧與盈余公告后較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的累積超額收益正相關(guān)，對(duì)于壞消息而言，投資者意見(jiàn)分歧與盈余公告后較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的累積超額收益負(fù)相關(guān)。可見(jiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于投資者異質(zhì)解釋與公告后股票收益關(guān)系的研究并未達(dá)成一致。

二、理論分析與待檢驗(yàn)假設(shè)的提出

對(duì)于盈余公告而言，投資者對(duì)盈余信息的意見(jiàn)分歧導(dǎo)致意見(jiàn)分歧的產(chǎn)生。基于Miller（1977）假說(shuō)，在中國(guó)嚴(yán)格禁止賣空的股票市場(chǎng)上，投資者意見(jiàn)分歧會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在公告期間被高估，公告后隨著更多有關(guān)公司業(yè)績(jī)的信息進(jìn)一步披露，投資者的意見(jiàn)分歧程度逐漸收斂，股價(jià)會(huì)逐漸向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸。投資者對(duì)盈余信息的意見(jiàn)分歧程度越強(qiáng)，股價(jià)在公告期間被高估的幅度就越大，公告后股價(jià)向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸的幅度也就越大。公告后股票持有時(shí)間越長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)信息的披露越充分，股價(jià)向其基礎(chǔ)價(jià)值的回歸程度也就越明顯。為此我們提出如下待檢驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)1：投資者對(duì)盈余信息的意見(jiàn)分歧程度與盈余公告后股票的累積超額收益負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)程度隨著公告后持有期的延長(zhǎng)而逐漸增強(qiáng)。

Xu（2007）認(rèn)為，每一類型投資者參與交易的概率與該類投資者在所有潛在投資者中所占比重成正比。這是因?yàn)樵擃愅顿Y者人數(shù)眾多，每個(gè)投資者只承擔(dān)一小部分股價(jià)反向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于不同消息類型而言，對(duì)好消息持樂(lè)觀態(tài)度的投資者在所有投資者中所占的比重往往高于對(duì)壞消息持樂(lè)觀態(tài)度投資者所占的比重。風(fēng)險(xiǎn)的分散使得對(duì)好消息持樂(lè)觀態(tài)度的投資者更有可能參與股票交易而買入股票，從而導(dǎo)致在公布好消息時(shí)股價(jià)高估程度較高。隨著時(shí)間的推移，高估的股價(jià)會(huì)逐漸向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸，公告期間股票收益被高估的幅度越高，其在公告后向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸的幅度越大，基于此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：好消息組合中股票的公告后累積超額收益與投資者意見(jiàn)分歧負(fù)相關(guān)的程度要高于壞消息組合中的股票。

Sadka and Scherbina（2007）發(fā)現(xiàn)，投資者意見(jiàn)分歧與當(dāng)前股票收益的正相關(guān)關(guān)系以及與未來(lái)股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系隨著股票流動(dòng)性的降低而逐漸增強(qiáng)。Sadka和Scherbina將這一現(xiàn)象歸結(jié)為投資者交易行為導(dǎo)致的價(jià)格沖擊。對(duì)于盈余公告而言，較低的流動(dòng)性低意味著市場(chǎng)交易行為對(duì)股價(jià)的沖擊程度較大。其中，公告期間樂(lè)觀投資者的超買行為會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性差的股票出現(xiàn)較大幅度的上漲，而公告后這些投資者的超賣行為又會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性差的股票出現(xiàn)較大幅度的下跌。也就是說(shuō)，在考慮流動(dòng)性因素后，股價(jià)變動(dòng)的幅度除了包含投資者預(yù)期因素之外，還包含投資者交易行為對(duì)股票價(jià)格形成的價(jià)格沖擊。為此，我們提出待檢驗(yàn)假設(shè)3：

假設(shè)3：與流動(dòng)性水平較高的股票相比，公告期間意見(jiàn)分歧引起的公告后股價(jià)向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸的趨勢(shì)在流動(dòng)性水平較低的股票中變現(xiàn)更加明顯。

三、數(shù)據(jù)樣本、變量構(gòu)建和描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文以滬深兩市上市公司1997—2008年年報(bào)為研究對(duì)象，共12個(gè)報(bào)告期。本文所需的股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來(lái)自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。在具體選擇樣本的過(guò)程中，我們遵循以下原則：剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除非正常交易（ST或PT）的公司；剔出了年報(bào)公布超期的公司樣本；剔除會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)篩選后，得到9 327個(gè)盈余公告樣本。

（二）變量構(gòu)建

1．投資者意見(jiàn)分歧變量。借鑒已有研究，我們采用公告日附近3天（[-1，0，1]）的日均異常換手率（ABVOL）作為投資者對(duì)盈余信息的意見(jiàn)分歧變量，其具體計(jì)算方法為盈余公告附近3個(gè)交易日的平均日換手率減去公告前190個(gè)交易日至公告前11個(gè)交易日的日均換手率。

2．盈余公告后股價(jià)漂移。我們借鑒國(guó)內(nèi)外研究的通行方法，采用公告后第2天至第N天的累積超額收益率作為盈余公告后股價(jià)漂移指標(biāo)。其具體計(jì)算方法為：

ＣＡＲＮi=■（Ri，t-Rm，t） N=10，30，60

其中，ＣＡＲＮi表示股票從公告后第2天至公告后第N+1天的累積超額收益率，Ri，t表示股票i在第t天的日收益，Rm，t表示第t天的流通市值加權(quán)市場(chǎng)平均收益。

3．意外盈余。吳世農(nóng)等（2005）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)依賴于盈余的度量方式，從而表現(xiàn)為“框架依賴偏差”。以往研究對(duì)會(huì)計(jì)盈余的度量方法大致分為兩類：一類是會(huì)計(jì)衡量法，用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)際數(shù)據(jù)與各種預(yù)測(cè)模型得到的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)之間的差值度量意外盈余；一類是市場(chǎng)衡量法，用投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)，即盈余公告日附近的平均收益來(lái)衡量意外盈余。當(dāng)實(shí)際盈余高于預(yù)期盈余時(shí)為利好消息，股票收益為正，反之則為利空消息，股票收益為負(fù)。兩種方法各有利弊，為此，本文內(nèi)容將同時(shí)采用會(huì)計(jì)衡量法和市場(chǎng)衡量法兩種方式度量意外盈余。借鑒吳世農(nóng)等（2005）的指標(biāo)構(gòu)建方法，我們使用會(huì)計(jì)衡量法中的每股收益變動(dòng)百分比來(lái)表示意外盈余，其具體計(jì)算公式如下：

SUE1i，t=■×100%

其中，SUE1i，t表示第i支股票在會(huì)計(jì)年度t使用會(huì)計(jì)衡量法計(jì)算得到的意外盈余，ERSi，t表示第i支股票在會(huì)計(jì)年度t的每股收益。借鑒Garfinkel and Sokobin（2006）和Anderson等（2007）采用的市場(chǎng)衡量方法，以盈余公告當(dāng)天即后一天的累計(jì)超額股票收益定義股票意外盈余，其具體計(jì)算方法如下：

SUE2i，t＝■■（Ri，t-Rm，t）

其中，SUE2i，t表示第i支股票在會(huì)計(jì)年度t使用市場(chǎng)衡量法計(jì)算得到的意外盈余，Ri，t表示股票i在第t天的日收益，Rm，t表示第t天的流通市值加權(quán)市場(chǎng)平均收益。

4．流動(dòng)性。本文借鑒Amihud（2002）的非流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)度量資產(chǎn)的流動(dòng)性。對(duì)于某一時(shí)期內(nèi)股票的非流動(dòng)性具體計(jì)算方法如下：

ILLIQi，t=（1/Di，t）■Di，tt=1Ri，t，d / DVOLi，t，d×1010

其中，Ei，t，d和DVOLi，t，d分別表示股票i在時(shí)期t的第d個(gè)交易日的收益率和交易量（以元為單位），Di，t表示股票i在時(shí)期t的有效交易天數(shù)。需要指出的是，我們采用的方法度量的是股票的非流動(dòng)性，因此，ILLIQ數(shù)值越大，說(shuō)明流動(dòng)性越差。

5．其他控制變量。借鑒已有研究，選擇公司規(guī)模（SIZE）、賬面市值率（BM）、動(dòng)量效應(yīng)（MOM）以及波動(dòng)率（VOLATILE）作為控制變量。其中，公司規(guī)模（SIZE）用年末流通股市值的自然對(duì)數(shù)表示，年末流通股市值的計(jì)算方法為年末股票收盤價(jià)與流通股股數(shù)的乘積；賬面市值率（BM）為年末流通股市值與公司凈資產(chǎn)的比值，我們將賬面市值率為負(fù)的觀測(cè)設(shè)為缺失值；動(dòng)量效應(yīng)（MOM）用公告前60個(gè)交易日累計(jì)超額收益率表示；波動(dòng)率（VOLATILE）用公告前第200個(gè)交易日至公告前第11個(gè)交易日（[-200，-11]）經(jīng)過(guò)值加權(quán)市場(chǎng)指數(shù)收益調(diào)整的股票日超額收益標(biāo)準(zhǔn)差表示。

所有變量中包含的極端值可能對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響。經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)控制極端值的做法包括將變量分布兩側(cè)1%的觀測(cè)截除和對(duì)變量分布兩側(cè)1%觀測(cè)的進(jìn)行winsorize處理。本文涉及變量較多，若將各關(guān)鍵變量前后1%觀測(cè)值截除，恐怕會(huì)損失過(guò)多的樣本，從而降低檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此，本文主要采用Winsorize方法，對(duì)變量極端值進(jìn)行處理。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

文章使用變量的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)（如表1所示），我們看到所有變量中觀測(cè)數(shù)最多的是意見(jiàn)分歧變量（ABVOL）、兩個(gè)意外盈余變量（SUE1和SUE2）以及流動(dòng)性變量（ILLIQ），樣本數(shù)為9327。觀測(cè)數(shù)最少的變量是對(duì)數(shù)賬面市值率（LN（BM）），主要是因?yàn)樵跇?gòu)建變量時(shí)將賬面市值率（BM）為負(fù)的觀測(cè)設(shè)為缺失值的原因。另外，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于兩個(gè)意外盈余指標(biāo)來(lái)說(shuō)，其全樣本均值都為負(fù)，說(shuō)明從平均來(lái)看，意外盈余左偏。意見(jiàn)分歧變量（ABVOL）均值為正，說(shuō)明從平均來(lái)看，盈余公告附近3天的日均換手率高于公告前190天（[-200，-11]）的日均換手率。

Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公告后累計(jì)超額收益變量（10、30、60天）都與意見(jiàn)分歧變量負(fù)相關(guān)，并且隨著持有期的延長(zhǎng)，負(fù)相關(guān)程度逐漸加強(qiáng)，顯著性水平逐漸提高，這一結(jié)果與待檢驗(yàn)假設(shè)1基本吻合。① 公告后累計(jì)超額收益與意外盈余的相關(guān)關(guān)系比較復(fù)雜，當(dāng)使用市場(chǎng)衡量法度量意外盈余（SUE2）時(shí)，累計(jì)超額收益與意外盈余正相關(guān)，說(shuō)明存在盈余公告效應(yīng)，而當(dāng)使用會(huì)計(jì)衡量法度量意外盈余（SUE1）時(shí)，相關(guān)性檢驗(yàn)顯示兩者基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這種不同意外盈余指標(biāo)下的不同相關(guān)性結(jié)果證明，中國(guó)A股市場(chǎng)存在吳世農(nóng)等（2005）提出的框架依賴偏差特征。

四、意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移關(guān)系檢驗(yàn)

我們?cè)诿總€(gè)會(huì)計(jì)年度，我們將所有橫截面股票根據(jù)意見(jiàn)分歧指標(biāo)（ABVOL）的大小構(gòu)造5分位組合，計(jì)算每個(gè)意見(jiàn)分歧5分位組合在持有期的等加權(quán)平均累計(jì)超額收益。然后，我們?cè)賹?duì)所有會(huì)計(jì)年度意見(jiàn)分歧組合的累計(jì)超額收益進(jìn)行加權(quán)平均，從而得到整個(gè)樣本區(qū)間意見(jiàn)分歧5分位組合的收益，加權(quán)平均的權(quán)重為每個(gè)會(huì)計(jì)年度樣本股票數(shù)量。具體的計(jì)算結(jié)果（見(jiàn)表2）：

上頁(yè)表2顯示，意見(jiàn)分歧對(duì)沖組合收益隨著持有期的延長(zhǎng)經(jīng)歷了一個(gè)由正到負(fù)的過(guò)程，并且顯著性逐漸增強(qiáng)。當(dāng)持有期為60天時(shí)，意見(jiàn)分歧對(duì)沖組合收益為-2.94%，折算成年收益率大致等于-12%，① 說(shuō)明意見(jiàn)分歧程度最高的組合與意見(jiàn)分歧最低組合相比，在公告后60個(gè)交易日獲得的顯著的低收益。這一結(jié)論與陳國(guó)進(jìn)等（2007）的檢驗(yàn)結(jié)果類似，不同的是他們選擇的持有期較長(zhǎng)（公告后30、60和90個(gè)交易日）。

組合價(jià)差法直觀、簡(jiǎn)便，能夠較好地反映投資者意見(jiàn)分歧程度對(duì)公告后股價(jià)漂移的影響規(guī)模，但是這種方法存在一定缺陷，無(wú)法反映其他影響股價(jià)因素對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。為此，我們將通過(guò)構(gòu)建回歸模型的方法對(duì)組合價(jià)差法的結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，回歸方程構(gòu)建如下：

CARNi，t=α+β1LN（SIZE）i，t+β2LN（BM）i，t+β3MOMi，t+

β4VOLATILEi，t+β5SUEi，t+β6ABVOLi，t+εi，t （1）

表3給出了采用會(huì)計(jì)衡量法度量意外盈余的全樣本回歸分析結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)不論股票持有期如何設(shè)定，回歸方程在引入意見(jiàn)分歧變量（ABVOL）后，擬合優(yōu)度都有所增加。以持有期為60天的回歸結(jié)果為例，不包括意見(jiàn)分歧變量（ABVOL）的回歸結(jié)果調(diào)整后R2為0.0591，而在引入意見(jiàn)分歧變量后，調(diào)整后R2達(dá)到0.0720，回歸方程的擬合優(yōu)度顯著增加。同樣的情況也出現(xiàn)在采用市場(chǎng)衡量法度量意外盈余的分析中。隨著持有期的延長(zhǎng)，累積超額收益與意見(jiàn)分歧的負(fù)相關(guān)程度也逐漸增加（系數(shù)絕對(duì)值逐漸增加），顯著性逐漸增強(qiáng)。這說(shuō)明，盈余公告引起的公告期間意見(jiàn)分歧在公告后隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而逐漸收斂。這是因?yàn)椋喙婧蠼?jīng)歷的時(shí)間越長(zhǎng)，關(guān)于公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的信息披露越充分，市場(chǎng)上投資者的意見(jiàn)分歧收斂程度越高，從而導(dǎo)致原來(lái)股價(jià)被高估的股票向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸的程度越明顯。因此，我們證明檢驗(yàn)假設(shè)1成立。

五、盈余內(nèi)容對(duì)意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移關(guān)系的影響

為了比較好消息和壞消息條件下公告后股價(jià)漂移對(duì)意見(jiàn)分歧反應(yīng)，我們首先基于意外盈余（SUE）將所有樣本進(jìn)行分組。其中，將意外盈余為正（SUE>0）的樣本作為好消息組合，而將意外盈余為負(fù)（SUE<0）的樣本作為壞消息組合。比較好消息組和壞消息組中意見(jiàn)分歧組合的收益情況，下頁(yè)表4和表5分別給出了采用會(huì)計(jì)衡量法和市場(chǎng)衡量法度量意外盈余的分組結(jié)果。結(jié)果顯示，無(wú)論采用何種意外盈余（SUE）分類方法，意見(jiàn)分歧組合收益差都隨著持有期的延長(zhǎng)而逐漸降低（絕對(duì)值增大），并且顯著性水平也隨之逐漸上升。這一檢驗(yàn)結(jié)果與全樣本檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)上頁(yè)表3）一致。表4和表5的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移的負(fù)相關(guān)關(guān)系在好消息組合壞消息組中分別存在，也就是說(shuō)，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不受盈余信息內(nèi)容的影響。然而，從意見(jiàn)分歧對(duì)公告后股價(jià)漂移的作用規(guī)模來(lái)看，意見(jiàn)分歧對(duì)壞消息的影響強(qiáng)于好消息，這一檢驗(yàn)結(jié)果并不支持假設(shè)2。這一結(jié)果出乎我們的意料，產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能仍出在好壞消息區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)上面，我們將在今后對(duì)此進(jìn)行更為深入的研究。

六、流動(dòng)性對(duì)意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移關(guān)系的影響

為了考察流動(dòng)性對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，我們根據(jù)非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ）和意見(jiàn)分歧（ABVOL）對(duì)樣本進(jìn)行二維順序分組（sequential grouping）。具體分組方法為：在每個(gè)報(bào)告期，我們首先將樣本股票按照投資者意見(jiàn)分歧程度分成3組。然后再對(duì)每個(gè)意見(jiàn)分歧組合按照組合中樣本股票的流動(dòng)性水平進(jìn)行二次分組，這樣我們?cè)诿總€(gè)報(bào)告期就得到3×3個(gè)二維（意見(jiàn)分歧-流動(dòng)性）投資組合，將每個(gè)組合中樣本股票的等加權(quán)平均收益作為該組合在當(dāng)前報(bào)告期的組合收益；將每個(gè)3×3組合的時(shí)間序列加權(quán)平均收益作為該類組合在樣本期（11個(gè)會(huì)計(jì)年度）的組合收益，加權(quán)平均的權(quán)重為每個(gè)報(bào)告期樣本股票的數(shù)量。需要注意的是，本節(jié)分析中采用的流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ）是用來(lái)衡量股票非流動(dòng)性水平的，該指標(biāo)數(shù)值越高，說(shuō)明股票的流動(dòng)性越差。由于較短持有期（N=10，30）的全樣本檢驗(yàn)結(jié)果不夠顯著，因此我們只分析持有期為60天的情況。

表6給出了基于流動(dòng)性和意見(jiàn)分歧的二維分組結(jié)果。我們看到，在控制流動(dòng)性水平后，組合收益基本上隨著意見(jiàn)分歧水平的升高而逐漸降低，意見(jiàn)分歧最高組合在公告后60天累積超額收益都低于意見(jiàn)分歧最低組合的收益，基于意見(jiàn)分歧構(gòu)建的對(duì)沖組合收益都為負(fù)，這與P58表3全樣本檢驗(yàn)結(jié)果相吻合，說(shuō)明意見(jiàn)分歧與公告后股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不因流動(dòng)性水平的改變而變化。更為重要的是，隨著流動(dòng)性水平的降低（由左至右），對(duì)沖組合收益呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)（絕對(duì)值增加）。其中，流動(dòng)性最低的意見(jiàn)分歧對(duì)沖組合收益為-3.07%，并且在1%的水平下顯著，顯著低于流動(dòng)性最高的意見(jiàn)分歧組合對(duì)沖收益（-1.09%）。表6的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，意見(jiàn)分歧對(duì)公告后股價(jià)漂移的作用規(guī)模隨著股票流動(dòng)性水平的降低而逐漸增強(qiáng)，從而支持了待檢驗(yàn)假設(shè)3的結(jié)論。

對(duì)于引言中提到第一種流動(dòng)性作用方式而言，由于中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行較為嚴(yán)格的賣空限制，在這種情況下，投資者無(wú)法通過(guò)賣空交易針對(duì)投資者意見(jiàn)分歧導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行套利交易，因此這種作用方式并不適合中國(guó)A股市場(chǎng)。而對(duì)第二種作用方式而言，意見(jiàn)分歧導(dǎo)致的公告期間樂(lè)觀投資者的超買交易對(duì)流動(dòng)性較差的股票構(gòu)成較大正向的價(jià)格沖擊，從而導(dǎo)致這類股票在公告期間被高估的幅度較高。而公告后樂(lè)觀投資者的超賣行為會(huì)對(duì)股票形成較大的負(fù)向沖擊，從而導(dǎo)致這類股票在公告后下跌的幅度較高，也就是說(shuō)，低流動(dòng)性會(huì)對(duì)公告后股票收益與公告期間投資者意見(jiàn)分歧的負(fù)相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生放大效應(yīng)。

結(jié)論與進(jìn)一步研究方向

本文為盈余公告效應(yīng)的研究注入了新的內(nèi)容，在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派和行為金融學(xué)派研究的基礎(chǔ)上引入了投資者意見(jiàn)分歧變量，將公告期間的異常換手率與公告的股價(jià)漂移聯(lián)系起來(lái)，從而豐富了這一領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。本文的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明：（1）在中國(guó)完全禁止賣空的股票市場(chǎng)上，投資者對(duì)盈余信息的意見(jiàn)分歧與盈余公告后的股價(jià)漂移負(fù)相關(guān)，負(fù)相關(guān)程度隨著持有期的延長(zhǎng)而逐漸增強(qiáng)，從而為Miller（1977）假說(shuō)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）盈余信息類型不會(huì)對(duì)意見(jiàn)分歧與公告后股價(jià)飄移的關(guān)系產(chǎn)生影響，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在好消息和壞消息組中都存在；（3）流動(dòng)性水平會(huì)對(duì)意見(jiàn)分歧與盈余公告后的股價(jià)漂移的關(guān)系產(chǎn)生影響，隨著股票流動(dòng)性程度的降低，意見(jiàn)分歧對(duì)盈余公告后的股價(jià)漂移的影響更加明顯。

從本文的研究?jī)?nèi)容來(lái)看，合理地構(gòu)建投資者意見(jiàn)分歧指標(biāo)對(duì)于提高經(jīng)驗(yàn)研究的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。盡管本文采用的換手率和超額收益波動(dòng)率指標(biāo)能夠相對(duì)較好地衡量投資者之間存在的意見(jiàn)分歧，但是與其他所有基于公開(kāi)數(shù)據(jù)構(gòu)建的指標(biāo)一樣，換手率和超額收益波動(dòng)率指標(biāo)也存在諸多缺陷，容易受到其他影響股價(jià)因素的干擾。目前，國(guó)外這一領(lǐng)域的最新研究開(kāi)始嘗試使用個(gè)人賬戶數(shù)據(jù)和交易訂單數(shù)據(jù)衡量投資者之間的意見(jiàn)分歧。然而，由于數(shù)據(jù)可獲得性和本人能力所限，文章并未涉及此類內(nèi)容，為此筆者將在今后嘗試使用個(gè)人賬戶數(shù)據(jù)和交易訂單數(shù)據(jù)創(chuàng)造性地構(gòu)建意見(jiàn)分歧衡量指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上文章內(nèi)容進(jìn)行更為深入的研究。

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Opinion Divergence，Liquidity and Post-Earnings Announcements Drift

——Evidence from Annual Financial Reports of Listed Companies in A-Share Stock Market

LI Feng-yu

（Dongbei University of Finance and Economics，Research Academy of Economic Social Development，Dalian 116025，China）

Abstract：By using a sample of annual financial reports of listed companies from 1997 to 2008，this essay tests the relationship between investors opinion divergence brought out by earnings announcements and post-earnings announcement drift to find that there exists a negative relationship between these two variables and the negative relationship strengths with extension of holding period. It is also evidenced that the negative relationship exists in both good and bad news groups，which indicates that information content would not change the result. Further research indicates that stock liquidity could influence the result in that the negative relationship is more prevail in stocks with low liquidity.

Key words：opinion divergence；liquidity；post-earnings announcement drift

[責(zé)任編輯 陳丹丹]