論機構投資者參與公司治理的障礙與對策

摘要：機構投資者對完善企業(yè)公司治理具有重要的作用。近年來，中國機構投資者規(guī)模不斷擴大，影響大大加強，機構投資者的行為也受到各方面的日益關注。在對機構投資者進行界定的基礎上，簡述了中國機構投資者發(fā)展的現(xiàn)狀，分析了機構投資者參與公司治理的必要性和障礙以及中國目前存在的一些問題，最后提出了相關的解決策略。

關鍵詞：機構投資者 內部人控制 公司治理 “用腳投票”

中圖分類號：F830.59文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）25-0102-03

一、機構投資者的界定

機構投資者指在金融市場上從事證券投資的法人機構，在中國主要是保險公司、養(yǎng)老基金、投資基金、證券公司和銀行等。跟機構投資者概念相對的是個人投資者，他們以自然人的身份參與有價證券的買賣，而之所以要將機構投資者跟個人投資者區(qū)分開來，是因為相對于他們機構投資者有如下幾個特點：

1.專業(yè)化的投資管理。跟個人投資者相比，機構投資者具有更加雄厚的資金實力，在信息的搜集與分析，上市公司的研究，投資者理財?shù)姆绞剑顿Y決策的運作過程等方面都有完善的部門，因此他們的投資行為更加地理性化。而個人投資者的資金遠遠比不上機構投資者，他們獲得信息的渠道相當狹窄，專業(yè)程度上更是有天淵之別（殊不知有時間成天徘徊在證券交易所的大多數(shù)都是老頭老太），他們即使有足夠的時間也根本沒有足夠的能力去分析走勢，判斷行情，對于上市公司的具體經(jīng)營情況也缺乏足夠專業(yè)的判斷。而當個人投資者的資金規(guī)模擴大以后，他們也肯定會委托機構投資者管理他們的資產，以更加有效地規(guī)避風險，降低投資的成本。

2.規(guī)范化的投資行為。作為有獨立法人地位的經(jīng)濟實體，機構投資者的投資行為時刻受到多方面的監(jiān)管，他們的投資行為在內外兩方面的約束下顯得更加規(guī)范。外部方面，處于維護證券交易的公平，公正和公開的原則，保障社會的穩(wěn)定，保證資金安全，國家制定了一系列的法律法規(guī)來規(guī)范機構投資者的行為。

3.合理化的投資組合。資金的規(guī)模越大，投資的風險也越大。在資金越來越多的情況下，最有效的合理規(guī)避風險的方法就是投資組合化。中國在外匯政策上就曾經(jīng)有過參考“一籃子貨幣”從而降低人民幣對美元的外匯風險的做法。而投資組合化對成本方面擁有較高的要求，一般的個人投資者處于自身條件的限制難以進行投資組合，機構投資者就不同，他們有的是雄厚的資金，有的是專業(yè)的人才，有的是多角度的研究，因而能設計出更加合理的投資組合，從而有效地規(guī)避風險。

二、中國機構投資者發(fā)展的現(xiàn)狀

機構投資者的歷史從1868年英國建立的海外殖民地信托起萌芽，經(jīng)歷了美國股災，渡過了20世紀70年代的經(jīng)濟危機，逐步走向成熟，而中國機構投資者的起步比較晚，但是也在三個階段的發(fā)展中逐步壯大。

第一個階段是起步階段，以1993年8月20日山東淄博基金在上交所的上市為標志，中國機構投資者正式進入證券市場。在這一階段，基金主要是一般投資基金而不是證券投資基金，基金中只有很小的比例投資證券市場，而大部分都是資金1億元以下的小投資公司。由于他們的資產規(guī)模小，無法進行有效地投資組合，再加上受到法規(guī)尚未健全等條件的制約，整個機構投資者的市場還處于起步階段。

第二個階段是發(fā)展階段，時間段是從1997—2003年。1997年11月4日頒布了中國第一個全國性基金管理法規(guī)《證券投資基金管理暫行辦法》，1998年3月23日發(fā)行了封閉式基金——基金金泰與基金開元。1999年，國家批準保險公司以及三類企業(yè)（國有企業(yè)、國有控股公司和上市公司）入市，放寬了對于入市主體的限制。2000年10月8日，發(fā)布了《開放式證券投資基金試點辦法》，拉開了開放式基金進入資本市場的序幕。2001年12月發(fā)布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，打開了中國養(yǎng)老基金發(fā)展的第一頁。2002年11月7日又發(fā)布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，由此正式引入了QFII機制。在這一階段，隨著一系列法律法規(guī)的頒布，中國已初步形成以證券投資基金為主體，以QFII證券公司、信托投資公司、財務公司、保險公司等為重要組成部分的較為完整的機構投資者格局。

第三個階段是壯大階段，從2004年至今。2004年10月，發(fā)布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，這一辦法的施行從法律上賦予了保險機構投資者直接買賣股票的權利，標志著中國機構投資者又進入了新的發(fā)展階段。2006年9月1日發(fā)布《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，2007年6月20日公布《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》，證明了中國機構投資者發(fā)展的日趨國際化。

三、中國機構投資者參與公司治理的必要性分析

1.緩解內部人控制的需要。內部人控制是指在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，股東委托經(jīng)理層管理公司造成了所有權和經(jīng)營權的分離，在經(jīng)營管理的過程中，經(jīng)營者（內部人）逐步掌握了公司的籌資、投資、融資、人事等實際權利，這種權利的過分集中就是內部人實際控制公司的表現(xiàn)。在內部人控制的前提下，由于所有者和經(jīng)營者之間信息的不對稱，股東很難對經(jīng)營者實施很好的監(jiān)督，因此經(jīng)營者為了追求自身的利益，在經(jīng)營的過程中就有可能作出損害股東利益的決策。個人投資者往往資金有限而高度分散，沒有精力和實力去分析公司的經(jīng)營情況，而且即使參與了，也往往沒有足夠的話語權。

2.“用腳投票”弊端重重。在股市中“用腳投票”具體是指股東在持有某個公司的股票后，并不積極參與其公司治理，相反，當其公司出現(xiàn)問題，股票出現(xiàn)下跌時，以拋售股票的方式表達自己的不滿。近些年來，隨著中國機構投資者的不斷發(fā)展，“用腳投票”的弊端暴露的越來越嚴重。由于機構投資者規(guī)模龐大，持有的股票份額巨大，假如將手中的股票同時拋出，短時間內往往難以找到合適的買主。

3.實現(xiàn)本身價值的需要。機構投資者從本質上來說還是一個企業(yè)，而追求利潤是實現(xiàn)其企業(yè)價值的最終途徑。機構投資者通過其充足的資金，專業(yè)的知識，完善的制度參與和改善目標公司的公司治理，所能帶來的因為目標公司市值增加的利潤遠遠大于參與公司治理的成本。參考國外經(jīng)驗，美國的Gillan和Starks在研究中發(fā)現(xiàn)，CalPERS在未介入42家目標公司的公司治理前，這些公司的業(yè)績普遍低于市場上平均水平的50%，但是當他介入以后的五年內，這些公司高出了市場平均業(yè)績的41.3%。也就是說，參與公司治理所帶來的高額回報完全是可以預期的，此外，規(guī)模產生效益，在得到參與公司治理的經(jīng)驗之后，今后再進入同類公司的時候就能有效地減少治理成本，從而獲得更多的收益。

四、中國機構投資者參與公司治理的障礙和問題

1.法律上的障礙。從法律上來說，可能是基于規(guī)避風險的考慮，中國對基金持股比例有嚴格的限制，比如說1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超過其資產凈值的10%，同一個基金管理人管理的全部基金持有的單獨一家公司的證券超過該證券的10%。在這項規(guī)定的開始階段無疑是能起到積極的推動作用的。

2.雙重代理模式的障礙。在資本市場上，機構投資者實際上既不是資金的持有者，也不是投資對象，他們實際上是一個投資理財?shù)闹薪椋谒麄儏⑴c公司治理過程中，存在多重委托代理的關系。以證券投資基金為例，基金的發(fā)起人根據(jù)相關法律和證監(jiān)會的有關規(guī)定籌建基金，將籌集的資金交給基金托管人進行保管，由基金經(jīng)理人管理和使用資金從事投資活動，最終向基金受益憑證的持有者分發(fā)投資收益。在這個過程中，基金的持有者和管理者之間存在著委托代理關系；另外，基金管理者在資本市場上購買上市公司的股票成為上市公司的股東，與上市公司的經(jīng)營者又形成了一層委托代理關系。雙重代理模式的存在，對于機構投資者參與公司治理來說又是一層障礙，因為他們的投資行為將無時無刻受到最終委托人的約束，即使基金管理者認為可行的投資方案，只要委托人不認可，他們也只能作罷。另外基金的委托人，一方面希望所投資的基金能夠獲得長期效益的最大化，另一方面卻會以短期績效來衡量基金管理者。

3.資本市場的問題。就整體來說，中國的機構投資者品種類別上講比較單一，功能比較單一。中國的機構投資者主要有保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等，而相比較之下，美國種類繁多，有私人年金基金、銀行信托、共同基金、保險公司、大學和捐贈基金、公共年金基金等，關鍵在于，美國的機構投資者由于其不同的性質，在規(guī)模、運作方式、風險偏好等各不相同，因此同為機構投資者，他們在公司治理中所起的角色，發(fā)揮的作用各不相同。反觀中國，幾種性質的機構投資者性質相似，功能單一，因此他們在看待問題時就會相對片面，因而對實際的治理效果產生影響。

4.“搭便車”的問題。“搭便車”用另一個時髦的詞語來形容就是“囚徒困境”。當機構投資者參與了公司的公司治理而產生了對公司的正面效用，這種正面效用可能被其他人免費享用。也就是說，其他人不用花費一分一毫就能完全享受機構投資者花費大量人力物力成本所帶來的效益。這就是搭便車的現(xiàn)象。

5.機構投資者自身機制的問題。在中國，機構投資者的管理者一般都長于資本運營，但是對于具體的公司治理則不擅長。即使機構投資者有相應的專業(yè)人員，但是因為機構投資者的投資組合種類繁多，投資的公司遍布各個行業(yè)，很難保證管理者對各個行業(yè)的具體情況都具有相關的知識。再加上上市公司在信息披露方面大多數(shù)具有被動性，他們僅僅是被動地披露監(jiān)管機構強制要求披露的內容，這種情況加劇了機構投資者和經(jīng)理人員之間的信息不對稱。因此，機構投資者的管理能力和管理方面還有待提高。再者，機構投資者本身也是企業(yè)，也存在著內部治理和內部人控制的問題，機構投資者的管理者和經(jīng)營者追求的也是自身利益的最大化。他們不是資金的所有者，而只是一個代理客戶理財?shù)拇頇C構，他們不參與目標公司的利潤分配，僅僅按照固定比例收取一定的管理費用和期權報酬。

五、加快機構投資者參與公司治理之對策

1.完善法律法規(guī)，提供法律保障。立法部門應該參考國外的相關成功經(jīng)驗，結合中國機構投資者發(fā)展的現(xiàn)狀制定適合中國機構投資者發(fā)展的法律法規(guī)，并切實加強法律的監(jiān)督和執(zhí)行工作，使機構投資者參與公司治理能有法可依。要逐步放寬各類型機構投資者的投資準入，適當放松社保基金、保險資金等機構持股比例的限制，進而鼓勵機構投資者積極參與公司治理；建立和完善關于機構投資者內部治理的法律制度，進而逐步規(guī)范機構投資者的投資行為，保護中小股東的利益。

2.優(yōu)化上市公司的治理機制。完善上市公司的信息披露制度，保證機構投資者在未進入董事會的情況下仍然能夠獲得完整真實的信息，以確保機構投資者的監(jiān)督能及時有效，從而進一步增強機構投資者參與公司治理的積極性；強化獨立董事的作用，確保獨立董事能有效地行使自己的職權，提高上市公司的運作透明度，改變過去獨立董事不懂事的現(xiàn)狀，充分發(fā)揮他們的監(jiān)督作用。

3.大力發(fā)展資本市場。首先要做的是增加機構投資者的種類，鼓勵各種類型的機構投資者都參與到公司治理上來；要建立和健全多層次的股票市場體系，在發(fā)展和規(guī)范主板市場的同時，進一步發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場的建設，拓寬中小企業(yè)的融資渠道；促進各種金融衍生工具的發(fā)展，讓機構投資者等擁有更多更完善的規(guī)避風險的手段；規(guī)范中國上市公司的分紅制度，完善做空機制，引導廣大投資者的投資趨向，減少投機行為。

4.建立機構投資者的自治組織。機構投資者之間的搭便車以及投機心理的問題，總結到一點就是他們的無序性和自發(fā)性。建立了機構投資者的自治組織，通過機構投資者組織內部的集體協(xié)商，可以有效地提高信息流通的速率，降低收集信息的成本，不僅如此，通過相互之間的協(xié)議，可以根據(jù)各個機構投資者所擅長的領域決定相應的治理目標，這樣做能有效地避免搭便車的問題，防止盲目投機，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，優(yōu)化資源配置。

5.完善機構投資者自身治理。首先也是最關鍵的是人才的培養(yǎng)，對外部人才的選聘和內部人才的內部培訓上要特別注意兩個方面，一個是人才的業(yè)務素質和專業(yè)能力，要培訓和大力引進產業(yè)經(jīng)營人才，這樣就加強了機構投資者對相關投資對象行業(yè)的認識，提高了他們參與公司治理的能力；另一個是人才的職業(yè)道德和法律意識，從人才的來源上杜絕那種損人利己、損公肥私的現(xiàn)象，將機構投資者自身塑造成一個值得信任的伙伴。其次是投資戰(zhàn)略的選擇方面，在參與對上市公司的投資以后，不能把眼光僅僅集中在對政策的揣摩等方面，而應該對投資公司的未來發(fā)展進行長期的規(guī)劃，引導公司長期經(jīng)營的經(jīng)營方向。最后要加強機構投資者內部控制制度，完善企業(yè)的內部監(jiān)督機制，特別加強對資金管理人以及機構內部高層的監(jiān)管，創(chuàng)建合理的獎懲機制。

六、結論

要解決中國的機構投資者在參與公司治理的過程中所存在的問題，促進機構投資者的長遠健康發(fā)展，從而保證中國證券市場的穩(wěn)定運行，需要機構投資者內部與外部兩方面共同的努力。在這過程中，要善于吸取國外成功的經(jīng)驗，吸取失敗的教訓，結合國內與自身的實際情況，發(fā)揮自身的優(yōu)勢，從而克服各種障礙，實現(xiàn)質的飛躍。

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