金融現貨市場和衍生品市場聯合監管問題研究

摘要：中國推出的金融衍生品交易對資本市場監管體系提出了新挑戰與許多新課題，現貨市場與衍生品市場聯合監管問題就是其中之一。在借鑒國內外經驗教訓與相關理論的基礎上，根據中國現階段資本市場特點，研究現貨市場與衍生品市場聯合監管的規律，并在此基礎上對衍生品交易推出過程中跨市場聯合監管制度框架與演進路徑進行設計與優化。

關鍵詞：金融衍生品 監管 風險管理 資本市場

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）25-0078-02

一、金融現貨與衍生品市場聯合監管現狀

2005年8月，中證指數有限公司成立，通過整合滬深交易所現有指數資源，為股指期貨等金融衍生品提供標的指數。2006年9月，中國金融衍生品交易所掛牌成立。2010年4月，股指期貨的第一個合約正式推出。此后，以股指期貨為代表的金融衍生品的發展進入了快車道?，F階段，開展金融衍生品交易對于完善多層次資本市場體系、降低系統性金融風險以及保護金融資源而言具有重要的戰略意義。但同時，推出金融衍生品交易也對資本市場監管體系提出了新挑戰與許多新課題，現貨市場與衍生品市場聯合監管問題就是其中之一。

由于金融現貨市場與衍生品市場具有較強的聯動性和諸多相互影響的渠道，兩市場的聯合監管問題一直是各國資本市場監管當局關注的焦點之一，IOSCO（International Organization of Securities Commissions）自成立以來，也在許多公開文件（如IOSCOPD154、IOSCOPD124以及IOSCOPD86等）中對聯合監管實踐提供了指引。在中國推出衍生品交易過程中，國內外跨市場聯合監管的經驗與教訓以及IOSCO的指引具有相當的借鑒價值。

然而，正如各國監管當局以及IOSCO一致認同的那樣：一國資本市場監管制度與體系的建設必須以該國資本市場發展情況為基礎。由于建立初期改革不配套和制度設計上的局限，中國資本市場還存在一些深層次問題和結構性矛盾，例如，作為持股人的國家在上市公司經營中的非市場行為、賣空機制尚不完善以及許多投資者的投資理念尚存在誤區等。另外，金融衍生品交易所的成立意味著：在近期，金融衍生品與標的現貨將在不同的交易所掛牌交易；在未來，類似的、甚至同樣的金融衍生品可能在不同的交易所掛牌交易。

這些因素都要求對中國現貨市場和衍生品市場聯合監管的規律進行分析與研究，并對衍生品交易推出過程中跨市場聯合監管制度框架與演進路徑進行設計與優化。良好的跨市場聯合監管體系對于推進多層次資本市場建設主要有以下兩方面的重要意義：

首先，良好的跨市場聯合監管體系，通過適當的信息共享機制與有效的監管合作，能夠及時發現跨市場的操縱與欺詐等行為，避免金融風險事件的發生，進而起到保護投資者與促進資本市場穩步發展的作用。例如，在“三二七”以及“三一九”等一系列國債期貨事件中，由于最初監管體系未能及時發現與控制多方的逼倉操縱行為，導致空方違規大量透支，最終造成了風險事件的發生與國債期貨市場的停止交易。

其次，合理設計的跨市場聯合監管體系有利于提高監管效率、降低監管成本和減少監管沖突。例如在美國，SEC與CFTC通過“目標測試”的方法決定雙方的管轄權，從而最大限度的減少了跨市場監管的監管沖突，降低了相關監管成本。另外在設計跨市場聯合監管制度中，適當引入“監管競爭”（Pistor、Xu，2005），則可以有效降低監管體系中的官僚作風，提高監管效率。

二、國際上金融現貨與衍生品跨市場聯合監管

20世紀90年代以來，金融危機巨大的破壞性和多發性使金融監管成為關注的焦點。國內外許多學者對金融監管進行了大量的研究，提出了如金融脆弱說、公共利益說、管制俘獲說、管制供求說、管制尋租說等理論，這些理論主要回答為什么要對金融業進行監管或者說金融業是否需要監管這個問題。Merton和Bodie（2000），突破了Stigler（1974）的觀點，提出了功能觀的監管理論。他們認為，基于功能觀點的金融監管體系比基于機構觀點的金融監管體系更有利于提高監管效率。Pistor和Xu（2005）在其此前（2003）的不完備法律（incomplete law）分析框架下，提出了監管競爭理論，在對美國公司法體系與上世紀末中國股票市場發行制度分析的基礎上，指出在多個監管者間引入適當的競爭機制，有利于提高監管效率，促進市場經濟功能的有效發揮。這些監管理論從不同的視角分析了監管者與市場參與者間的互動關系，為設計與優化跨市場監管體系提供了堅實的理論基礎。

自從美國1987年股災之后，研究者逐漸重視對衍生品市場與現貨市場互動關系的分析。這方面的學術研究主要集中在三個方面：（1）衍生品市場的引入對現貨市場波動性的影響方面。部分研究表明期貨市場的引入使現貨市場的波動性減小，如，Lee和Ohk（1992）、Bessembinder（1993）以及Antoniou和Holmes（1995）等分別對SP500、香港恒生以及FT-SE100指數期貨推出前后的市場數據進行了分析，認為股指期貨提高了現貨市場信息流的速度與質量，從而降低了現貨市場的波動性。而更多的實證研究表明，引入期貨市場交易后，現貨市場波動性沒有發生明顯變化，如，Edward（1988）、Baldauf和Santoni（1991）、Gerety和Mulherin（1994）以及Pericli和Koutmos（1997）等。此外，還有少部分較早的研究認為期貨市場的引入導致了現貨市場波動性的增加，如，Harris（1989）與Damodaran（1990）等。（2）股票指數期貨到期日效應方面。實證研究表明，股指期貨所引致的股市“跳躍性”波動絕大多數集中在股指期貨合約的到期日。套利者在期貨合同到期時對其現貨頭寸進行平倉了結，可能使得股票市場的波動性加劇，即股指期貨對股市波動的影響存在著“到期日效應”。Stoll和Whaley（1990a，1990b）的實證研究發現，在股指期貨合同到期日，現貨市場價格波動與交易量顯著增大。（3）現貨市場與期貨市場信息傳播方面。很多學者對股票市場與期貨市場之間的先行—滯后關系進行了研究，如，Kyle（1985）、Admati和Pfleiderer（1988）、Grossman和Miller（1988）、Stoll和Whaley（1990b）以及Kawaller、Koch和Koch（1998）等，并提出交易成本的存在、資本需求以及賣空限制等因素導致指數期貨與現貨指數收益率之間的先行滯后關系。

國內一些學者（如譚燕芝、蔡偉賢（2005），陳晗、王瑋（2005）以及呂筱萍（2002）等）在借鑒國際經驗的基礎上，也對中國跨市場監管的必要性與發展方向進行了論述。此外上海期貨交易所在2006年第十六期聯合研究計劃中，以“現貨市場與衍生品市場跨市監管研究”為題立項進行了研究。

三、基于IOSCO框架體系的聯合監管實踐設計

IOSCO在對許多國家（包括成熟市場國家與新興市場國家）的資本市場監管實踐活動分析與研究的基礎上，通過公開文件的形式為各國資本市場監管當局完善市場監管體系提供指引。其中一些文件涉及了現貨市場和衍生品市場聯合監管方面的內容，這些文件主要包括：

IOSCOPD154和IOSCOPD155是對資本市場監管目標與原則的陳述。在這兩個文件中，多處提到了良好跨市場聯合監管體系的目標與基本要素。IOSCOPD154提出適當的授權、完善的監管程序、良好的信息共享機制以及高素質的監管人才是實現跨市場監管體系目標的保障。IOSCOPD155則對上述四個要素的詳細特征進行了說明。

IOSCOPD124與IOSCOPD86主要關注跨市場聯合監管過程中的信息傳遞與信息共享方面的問題。特別地，IOSCOPD86對良好的信息共享機制與恰當的信息共享內容的一些細節特征進行了說明。

上述文件對于中國構建現貨市場和衍生品市場聯合監管體系有著重要的指引作用。參照文件中對于良好跨市場監管體系特征的描述，依據相關金融經濟理論，就可以對跨市場監管體系設計方案進行評估與優化。

參考文獻：

[1]Admati，A.and P.Pfleiderer （1991)，Sunshine trading and financial market equilibrium，Review of Financial Studies 4：443-481.

[2]IOSCO (2003)，Methodology for assessing implementation of the IOSCO objectives and principles of securities regulation，IOSCOPD155.

[3]IOSCO (2003)，Objectives and principles of securities regulation，IOSCOPD154.

[4]Pistor，K.and C.Xu (2005)，Governing stock markets in transition economies：lessons from China，American Law and Economics Review

7：184-210.

[5]陳晗，王瑋.美國外匯衍生品監管權限的演變及借鑒[J].證券市場導報，2005，(8).

[6]呂筱萍.衍生品市場價格操縱的機理分析——以期貨市場為例對市場操縱的剖析[J].價格理論與實踐，2002，(7).

[7]譚燕芝，蔡偉賢.發達國家金融衍生品市場監管模式比較與啟示[J].求索，2005，(4).

[責任編輯 陳麗敏]