A股國際板:強烈興奮與巨大焦慮

國際板在官方的頻繁造勢中即將隆重登場時，帶給中國的不只是制度創新的成果，還有揮之不去的風險警示。

將A股國際板置于全球視野之中，人們會很清晰地發現這一資本市場中極具空間概念的元素并非中國所獨創。據統計，在世界交易所聯合會（WFE）的51家會員交易所中，外國上市公司數量占各交易所上市公司總數的比重超過10％的有16家，超過70％的WFE會員交易所都已經建立了規模大小各異的國際股票市場，這其中既有倫敦、紐交所等成功元老，也有香港、新加坡交易所等新興翹楚。而特別值得注意的是，在全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司，這種鎖閉情形與中國日益彰顯的開放生態顯然有失協調和般配。

應當承認，在國際金融這一高端競爭平臺上，中國目前依然缺乏能夠擲地有聲的話語權和如同英美等國那樣的主導力。正是如此，中國高層選擇了推進人民幣國際化這一并不輕松的目標。而作為一種極具藝術性的政策路徑安排，管理層的操作手段是借助國際板推動人民幣的國際化。一方面，借助于國際板，一定數量且有影響力的外國企業在中國境內發行以人民幣計價的普通股股票，無論是將所融資金直接用于補充其在中國境內的企業營運，還是在外匯管制許可的情況下將一部分資金直接換匯出境使用，都將在增加人民幣的即期需求的同時擴大人民幣在跨國企業的流動性程度；另一方面，通過國際板市場，部分跨國企業可以面向全球發行一定數量的普通公司債券或者可轉換公司債券，而這些債券未來的還本付息均以人民幣實施，從而勢必創造出對人民幣的遠期需求。

如果說國際板為人民幣國際化搭建了一個相對穩態平臺的話，那么中國引進吸收外資則從國際板市場獲得了一個全新的通道。過去30年中，外資進入中國投資主要依靠FDI（跨國直接投資）的形式，而借助于國際板，上市外資企業不僅可以在中國境內獲得和籌集人民幣資金，而且按照商業存在原則，他們所募集的資本基本留在中國市場，其無論用于境內的擴張并購，還是作為本公司員工的長期股權激勵，都將進一步增強外資投資中國的穩定性程度，并最終提升中國外資存量資本的質量。

當然，國際板在放大“引進來”資本功效的同時，其激活“走出去”的能量和增大國內官方資本國際化投資的安全邊際也份外明顯。作為一個漸次崛起的經濟大國，目前中國的外匯儲備已高達3萬多億美元，并且未來很長時期還將保持經常賬戶順差的基本生態，而實現中國從經濟大國到經濟強國的躍遷，必須將龐大的存量財富轉化為不可替代的生產要素，尤其是稀缺礦產、高端技術、國際品牌以及世界級企業的股權。而在國際板平臺搭建之后，中國龐大的外匯儲備不僅可以通過投資分享世界一流企業的盈利成果，而且能夠依托股權收購實現資本到資源的替換；同時中國企業也可以通過交叉持股形式與跨國企業形成利益連體，從中獲取必要的資本和非資本收益。

必須指出，除了宏觀性意義之外，國際板作為中國資本市場對外開放的一個維度所彰顯出的強大能效有目共睹。一方面，國際板的建立會增加A股市場大盤藍籌公司的供給，從而有利于我國資本市場的穩定；另一方面，國際板還為中國投資者提供了分享世界一流企業發展成果的渠道，道理很簡單，國際板上市企業不僅成長穩定，而且財務信息透明，自然投資者不會遭受發生在國內許多上市企業身上那種被坑蒙拐騙和抽筋剝皮的痛苦。

風險與迷惑

雖然國際板的面世目前依然停留在政策表述階段，然而面對著官方越來越強烈的推出意圖，市場已經提前給出了敏感的反應。從4月25日到6月9日，B股指數慘淡下跌21.7%，受此拖累，疲弱的A股也再創調整新低。顯然，盡管官方和市場人士不斷地在張揚和推介著國際板的市場價值與意義，但更多的投資者依然心存戒備，許多的迷惑需要進一步厘清。

迷惑之一：國際版是否對國內企業融資產生擠出效應？

由于登陸國際板的企業都是大型藍籌公司，其融資規模都在數百億以上，因此人們擔心這些龐然大物一旦上市，勢必分流境內資本市場的存量資金，從而對國內企業尤其中小企業融資形成擠出效應。

的確，目前我國股份有限公司多達12萬多家，而已在A股上市的僅為2000多家，上市公司只占股份公司總數的1.4%，大量的國內企業尚在排隊等待上市。另外，盡管中國居民儲蓄已經高達30多萬億人民幣，但由于中國股市回報率低特別是存在大起大落的風險，居民將儲蓄資產轉化為股市投資的意愿并不強烈；同時，我們觀察發現，中國的社會保障基金規模雖然高達8568億元，但按照最新規定，理論上也只能有25%即2142億元可以用作股票投資。因此，在股市“供血”能力并不充分的前提下，國際板的推出無疑會擠占國內企業特別是中小企業的上市融資機會。不過，如果能夠通過國際板引入一批具備全球影響的境外企業并進而吸引國際機構投資者、投資銀行等向中國集聚，無疑可以緩解國際板與國內板之間企業上市融資的矛盾。

迷惑之二：國際板是否會成為國際“提款機”？

鑒于當前Ａ股市場遠未成熟以及制度缺陷導致的新股發行市盈率高居不下的客觀現實，不少人認為國際板將會成為外資和大型跨國公司來華高價圈錢的利器，特別是國際板籌措的資金如果未限定用于境內投資，其對外資跨國企業而言就是一個利益巨大卻毫無風險的金融套利渠道。

從融資成本來看，國際板對于海外企業的確極具吸引力。資料顯示，目前海外市場的市盈率普遍只有10左右，而A股市場的市盈率經過此輪調整后仍接近30倍，創業板市盈率更是平均50倍以上。高市盈率發行就意味著上市公司在發行股票時可以獲得超高溢價。雖然外資企業在國際板上市可以定義為再融資，其在境外市場股價也可以作為其國際板發行價的重要參考，但是通過拉高公司的國外市場的股價進而抬高A股發行價卻是管理層不得不防的投機行為。

迷惑之三：國際板是否會引發A股估值重心下移并進而刺破A股泡沫？

雖然自2009年新股發行機制改革后A股市場新股發行機制向市場化邁出了一大步，但目前高發行價、高市盈率和高募集資金的“三高”局面并沒有得到根本性改變，資本市場中積壓了大量的泡沫。因此，許多分析人士指出，當那些具備高增長、低估值的海外企業出現在A股市場上時，其在拉低A股估值重心的同時所產生巨大的吸引力可能直接戳穿題材股的泡沫，從而直接沖減國有股和法人股的收益以及放大投資者的投資風險。

應當說，由于比價效應，那些市盈率普遍較低的海外上市企業登陸A股市場后拉低A股的整體市盈率并促使中國股市估值重心的下移不可避免，不過，這種對不合理估價的修正既可能會在一定程度擠出A股泡沫，但更有助于進一步完善A股市場的估值體系，從而促進中國資本市場的穩定并實現與國際市場的接軌。

我們需要特別指出，中國建立國際板是中國經濟發展過程中的一個極其重要的戰略設計，如果國際板達不到吸引全球優質上市資源和讓中國投資者分享境外企業紅利的目的、以及無法加速人民幣國際化的進程和實現對證券市場的制度改進，任何關于國際板的討論和建議都會顯得蒼白無力，實踐中的國際板也只能是水中花和鏡中月。

添磚后還需加瓦

自四年前決定推出國際板至今，從監管層面到操作層面圍繞著國際板所進行的基礎性工作一直沒有停止過，因此，無論是從基本的制度和技術設施要求還是必要的監管能力和手段等方面審視，上交所推出國際板都不存在太大的障礙。

從法律角度來看，修改后的《證券法》將新股發行的主體表述是“公司”而非“股份有限公司”，境外公司在境內發行A股的實質性法律障礙得到清除。從規則制定來看，相關股票發行規則、上市規則、交易規則以及登記和結算規則皆已制定完成。從技術系統來看，目前上交所新一代交易系統峰值訂單處理能力達到80000筆/秒，系統日雙邊成交容量不低于1.2億筆，相當于單市場1.2萬億元的日成交規模，交易處理系統完全達到了國際一流標準。然而，作為資本市場一項全新的探索，我國現有的法律法規對國際板還未能做到全面覆蓋，從規范和約束的角度而言，現實的法律法規還遠不能完全匹配國際板：

發行主體是有待從法律層面進一步明確的問題。未來登陸國際板的公司存在三種可能的形式：境外企業的在華機構、境外公司主體以及紅籌股。如果是境外企業的在華機構，法律上存在兩個問題：一是與母公司同業競爭，二是資產和業務的完整性。根據我國《證券法》規定，A股上市公司需要具有完整的資產業務，但目前絕大多數境外公司的在華機構只是公司全球產業鏈中的一環節或者一個細分市場；如將在華機構視為獨立主體，則與其母公司之間存在大量的同業競爭，這與我國的現行法律制度存在差異。如果是境外公司主體，在組織機構、信息披露等多方面與國內法律也存在一定差異。我國《公司法》規定，上市公司需要成立股東大會、董事會、監事會，目前境外公司大多具有股東大會和董事會，但是很少有監事會，因此在組織結構上不符合規定。

與發行主體相比較，投資者更關心自身利益的法律保護。目前我國法律法規存在明顯的漏洞：如果境外公司出現極端情況導致中國投資者合法權益受到損失，那么中國的投資者該如何維權？如果考慮司法救濟，那么是在中國起訴還是到外國起訴？法律制度安排應該怎樣設計？如果核查境外公司的情況，還要牽扯到跨境監管合作的問題。

不僅如此，由于中國會計準則與國際會計準則和其他國家會計準則存在差異，就不可避免地存在諸多需要協調的地方。如企業招股說明書中的會計報表，是依據中國的會計準則制作，還是依據其他國家的會計準則制作？依據不同制度形成的會計差異用什么方法表示？對于設立時間較長的境外公司的歷史經營業績追溯，是否具有可行性？

實際上，除了法律法規存在著許多的修繕和補白要求之外，國際板推出之前相關的技術安排仍有進一步明確的需要。如在發行方式上，境外企業登陸國際板一般有兩種方式，一是直接在A股市場IPO，發行人民幣股票。二是發行中國存托憑證(指在境外上市公司將部分已發行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供境內投資者買賣的投資憑證)。但究竟采取何種方式，還是兩種方式并用，需要國際板發行管理辦法予以明確。

此外，國際板的相關法律法規只能起到日常的規范性監管和達到制度性糾錯的目的，因此，為了實現市場的穩定和對風險的控制，還必須在現有的法律框架中設置一定的政策體系和機制。這些措施包括：厘定好發行次序、把握好上市節奏、控制好發行價格、實施好跨境監管等等。

最后，我們需要強調的是，登陸A股國際板的境外企業即便是國際知名的跨國公司都依然存在著不可預料的風險，由于這些企業的市值體量龐大，一旦發生類似于“雷曼倒閉”那樣的重大事件，其對資本市場的沖擊必然遠大于中小企業。因此，充分的風險揭示、細致的投資者教育、國際板上市企業與A股市場投資者信息溝通平臺的搭建都不可或缺。

（作者系廣東技術師范學院天河學院經濟學教授）