房地產業上市公司現金股利分配的影響因素分析

［摘 要］ 影響現金股利分配政策的因素一直是學術界和企業界關注的焦點。本文以我國房地產業上市公司為樣本，主要對現金股利分配的影響因素進行了實證分析。結果顯示，每股收益、總資產周轉率和現金股利存在正相關關系，公司的成長性和每股現金股利存在負相關關系，資產負債率、公司規模與現金股利分配沒有明確的線性相關關系。

［關鍵詞］現金股利分配；房地產業；影響因素

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 17. 018

［中圖分類號］F276.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）17- 0034- 04

１前言

股利政策是公司財務政策的重要組成部分，一直以來是國內外學者研究的熱點。合理的股利分配政策，不僅可以樹立良好的公司形象，而且能激發投資者對公司持續投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩定的發展機會。我國股票市場自20世紀90年代初建立以來，在十幾年里蓬勃發展，在取得巨大成功的同時，我們也應該清醒地看到，與成熟的股票市場相比，我們還有很大差距。目前，我國上市公司股利政策的制定還存在很多問題，存在很多不完善之處。本文以現金股利政策作為研究對象，結合國外有關股利及股利政策的理論，針對我國房地產上市公司的現金股利分配情況，以２００９年數據為樣本，采用多元回歸的方法，分析我國房地產上市公司的現金股利分配影響因素。

２ 文獻綜述

現金股利政策的研究一直是國內外學術界研究的熱點問題之一。目前，在現金股利政策制定的影響因素領域，國內外學者的實證研究成果主要集中在以下幾方面：

國外盡管對股利政策理論研究和實證分析的成果比較多，但是至今尚沒有取得一致的結果。Ｂａｋｅｒ，Ｆａｒｒｅｌｙ和Ｅｄｅｌｍａｎ（１９８５）采用調查表的方法對５６２位財務經理調查股利分配要考慮的因素，結果顯示４個重要因素決定著現金股利政策：對未來盈余的預期、過去股利的模式、現金儲備的多少以及對保持或提高股票價格的關注。 Ｒｏｚｅｆｆ（１９９３）的實證研究結果表明，行業因素對股利政策并不會有影響，并解釋說之所以有研究支持行業因素會影響公司的股利發放水平，是因為實證中選取的其他因素變量在某一行業中具有明顯的相似性，是變量的行業相似性而不是行業本身導致了同一行業的股利政策相似。La Porta（2000）的實證結果證實，現金股利的發放源于上市公司的凈自由現金流量，派現水平與公司經營業績之間存在著緊密的關系。

國內的研究中，呂長江和王克敏（１９９９）以１９９６、１９９７、１９９８年末滬深股市支付現金股利的３７２家公司為樣本，運用因子分析法和回歸分析法對我國上市公司股利政策的影響因素進行分析，結果表明我國上市公司的股利分配政策主要受公司規模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、負債率等因素的影響。原紅旗（２００１）從委托代理關系的角度出發，提出了“現金股利是大股東從上市公司轉移現金的重要手段”的觀點，其實證結果顯示上市公司股權集中度越高，大股東通過現金股利轉移資金的動機越強。劉淑蓮和胡燕鴻（２００３）的研究結果表明，相當一部分公司的現金分紅超過其股權自由現金流量，其分紅的現金來源于配股融資；上市公司現金分紅與決策當期的每股收益及公司規模呈正相關，而與資產負債率呈負相關。

３現金股利分配概述

３．１ 現金股利的概念

現金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，也是最普通最常見的股利形式。公司采用現金股利形式時，必須具備兩個基本條件：①公司要有足夠的未指明用途的留存收益（未分配利潤）；②公司要有足夠的現金。

３．２ 現金股利分配的影響因素

上市公司派現影響因素有其復雜性，分析影響上市公司現金股利分配的因素，不能簡單地從某一方面進行分析，而應該從公司的外部與內部影響因素兩個方面進行分析。

３．２．１ 外部因素

3.2.1.1政策因素

（1）《公司法》和《證券法》的限制?！豆痉ā泛汀蹲C券法》規定公司現金股利只能從當期的利潤和過去累積的留存盈利中支付；公司現金股利的發放不能侵蝕資本，公司不能因支付股利而引起資本減少。

（2）會計準則的限制。２００３年４月財政部發布的《資產負債表日后事項》規定：資產負債表日后至財務報告批準報出日之間，由董事會或類似機構所制定利潤分配方案中分配的現金股利，應在資產負債表所有者權益中單獨列示。這一會計準則不可避免地會影響公司的利潤分配決策：既然分配現金股利不再能起到提高本年度凈資產收益率的作用，那么還不如回到以前那種既“省錢”又受投資者歡迎的送紅股的分配方式。

3.2.1.2國家宏觀經濟環境的影響

一國經濟的發展具有周期性。當一國經濟處在不同的發展周期時，對該國企業現金股利政策的制定也有不同的影響。因此，我國上市公司在制定現金股利政策時同樣受到宏觀經濟環境的影響。

3.2.1.3 契約性約束

契約性規定主要是出于對債權人權益的保護。由于提高現金股利發放水平相當于減少了公司股權資本的賬面價值，使公司的破產風險加大，這樣會損害到債權人的利益。

３．２．２ 內部因素

3.2.2.1公司的發展和投資機會的影響

因為現金股利的支付會減少公司用于投資項目的現金，所以公司的股利政策受到項目的可獲得性及回報的強烈影響。如果公司有良好的發展前景和眾多的有利可圖的投資機會，使用保留盈余投資具有資本成本低、隱蔽性好等優點，因此公司將傾向于減少現金股利支付；反之將適當增加現金股利發放。

3.2.2.2資產變現能力的影響

公司資金的靈活周轉是企業生產經營得以正常進行的必要條件。公司現金股利的分配自然也應以不危及企業資產的流動性為前提。企業的現金流量與資產整體流動性越好，其支付現金股利的能力就越強。

3.2.2.３公司籌資能力的影響

企業外部籌資渠道越多，則一般較傾向于多支付現金股利，較少地留存盈利。而對新設立的或正在快速發展的企業，由于前期對外籌資渠道不暢，它們往往把限制現金股利支付、多留存盈利作為現實選擇。

４我國房地產上市公司現金股利分配的實證分析

４．１ 數據選取

本文選取所有在深市、滬市發行 Ａ 股的房地產業上市公司為樣本，并剔除ＳＴ公司和２００９年新上市的公司。國外上市公司一般每半年或每季度發放一次股利，但我國大多數上市公司一般一年內只發放一次股利，甚至不分配股利。所以，本文研究的股利金額以年為單位進行統計，以一年的股利合計數為當年股利金額。

４．２ 研究假設

股利政策的影響因素較多，本文依據前面的文獻綜述和理論分析提出以下研究假設：

假設１：公司盈利能力越強，現金股利越高。

企業的盈利能力是企業生存、發展之本，盈利能力越強，表明可供股東分配的利潤越多，公司發放現金股利的自由度也就越大，一般來說也會發放較多的現金股利給股東。另外我國目前資本市場不發達，籌資手段單一，盈利能力強的公司更需要通過配股獲得新的資金。上市公司有可能通過發放現金股利，在收益水平不變的情況下，通過降低股東權益總額達到提高凈資產收益率的方法獲得配股，因此也會相應提高每股現金股利的支付水平。總之，盈利是股利分配的基礎，高盈利才會有高股利。所以，假設現金股利與盈利能力正相關。

假設２：資本營運能力越強，現金股利越高。

營運能力是衡量公司的資產周轉速度和利用率的指標。公司資本營運能力越強，意味著資金周轉速度越快、利用率越高，就可以利用持有的較少資產獲取較大的收益。資金周轉快，滯壓資產減少，資產變現快，流動性壓力下降，從而導致收益的提高與現金的節約，因而都將增加現金股利的發放。因此，本文假設資本營運能力與現金股利正相關。

假設３：公司成長性越強，現金股利越低。

在國外成熟的資本市場上，上市公司現金分紅與企業成長性關聯較大。處于高速發展期的公司，需要大量的資金來維持其快速發展，若公司大量分配現金可能會造成資金的短缺，不利于企業今后的長遠發展。本文用主營利潤增長率和凈利潤增長率來表示公司的成長性，公司的成長能力越強其所需投資資金就越多，因而可能會造成缺少資金派現。因此，假設主營利潤增長率和凈利潤增長率越高，公司的每股現金股利越少。

假設４：公司規模越大，現金股利越高。

根據實證會計理論中的政治成本假設，企業的規模越大，其政治成本越高，越是規模大的公司，其擴張欲望越不強烈，反映在股利政策上即更傾向于高現金股利政策；相比之下，小公司的股本擴張欲望更強烈，更希望吸引新資金進入公司，來擴大經營規模增強競爭能力，而且小公司融資的渠道和數額有限，因而會采用低現金股利政策。所以，本文假設公司規模與現金股利正相關。

假設５：資產負債率越低，現金股利越高。

實證會計理論的負債權益假設說明，當公司的資產負債率越高，公司的債務負擔越重時，公司越傾向于選擇增加權益項目的會計政策來改善已經惡化的財務結構，也就是說公司越傾向于發放股票股利而將留存收益用于改善公司的財務狀況，而現金股利只能使財務狀況更加惡化。所以，本文假設資產負債率與現金股利負相關。

根據前述假設，本文提出如下指標作為解釋變量，來分析房地產業上市公司現金股利政策的影響因素，見表１。

根據以上分析，設定如下數學模型：

Ｙ＝ β０＋β１Ｘ１＋β２Ｘ２＋β３Ｘ３＋β４Ｘ４＋β５Ｘ５＋β６Ｘ６＋β７Ｘ７＋β８Ｘ８＋ｅ

４．３實證分析

（１）首先采用強制所有變量都進入方程的方法，結果見表２。由表2可知，回歸方程的顯著性Ｆ＝４．２００，根據顯著性水平α＝０．０５，ｄｆ１＝８，ｄｆ２＝２５，查Ｆ分布表為Ｆ０．０５（８，２５）＝２．３４，Ｆ＝４．２＞ Ｆ０．０５（８，２５），回歸方程的效果比較顯著。在顯著性水平α＝０．１，查T分布表得T＝１．７０８，僅有１個自變量通過了Ｔ檢驗，故認為解釋變量間存在多重共線性。

由表３可以發現Ｘ１和Ｘ２、Ｘ２和Ｘ５、Ｘ６和Ｘ８之間存在相關性。

（３）分別做Ｙ與Ｘ１、Ｘ２、Ｘ３、Ｘ４、Ｘ５、Ｘ６、Ｘ７、Ｘ８之間的回歸，回歸結果如表４所示。

可見，自變量Ｘ１對Ｙ的影響最大，所以選方程１為初始的回歸模型。

（４）逐步回歸。將其他自變量分別導入上述的初始回歸模型，尋找最佳的回歸方程，見表５。

第一步，在初始模型中引入Ｘ２，盡管模型擬合優度有所提高，但參數符號不合理。故Ｘ２不進入方程。

第二步，在初始模型中引入Ｘ３，模型擬合優度提高，且參數符號合理，T０．０５（３１）＝１．６９，T＝１．９８＞１．６９，變量通過了T檢驗。

第三步，引入Ｘ４，模型擬合優度降低，T０．０５（３０）＝１．６９７，｜T｜＝０．２３＜１．６９７，Ｘ４的參數未能通過T檢驗。

第四步，引入Ｘ５，模型擬合優度提高，且參數符號合理，｜T｜＝２．１８＞１．６９７，Ｘ５的參數通過了T檢驗。

第五步，依次引入變量Ｘ６、Ｘ７、Ｘ８，擬合優度均有所降低，T０．０５（２９）＝１．６９９，變量都未通過T檢驗。

由以上分析可知，最終進入方程的變量為Ｘ１、Ｘ３、Ｘ５，模型方程應以Ｙ＝ｆ（X１，X３，X５）為最優，擬合結果如下：

Ｙ＝－０．０３＋０．２８Ｘ１＋０．１４Ｘ３－０．０１Ｘ５

５結論

通過以上的實證分析，本文得出以下結論：

（１）每股收益與上市公司的每股現金股利存在明顯正相關關系，即公司盈利能力越高，股利支付額越大，結論支持假設１。這說明我國上市公司在分配現金股利的時候基本遵守了“無利不分”的原則。從信號傳遞理論來看，每股現金股利與每股收益正相關，在一定程度上向投資者傳達了公司盈利狀況的信息。盈利能力越強，表明可供股東分配利潤越多，公司發放現金股利的自由度也就越大，一般來說，也會發放較多的現金股利?？傊?，盈利是股利的基礎，高盈利才可能有高股利。資產越多，盈利能力也就越強，現金股利也就越多。

（２）現金股利和公司的總資產周轉率具有正相關關系，結論支持假設２，但是影響微弱?，F金股利與當年的總資產周轉率有正相關關系是因為：資產周轉能力強，它的表現之一就是存貨和應收賬款回收速度快，獲利和收現能力也更強，因而分配和派現能力也強。而影響很微弱的可能解釋是不分配的公司較多，這其中有不少有能力分配而沒有分配的公司，一般來說他們資金周轉能力也強，因而融資的欲望要小些（或者是沒有取得配股資格），并且不想稀釋控制權。

（３）公司的成長性與每股現金股利存在負相關關系，結論支持假設３。如果公司未來存在較好的投資機會，投資收益良好，則會降低紅利支付，因為支付太多的股利，會使公司產生現金缺口，上市公司不得不采取債務或股權融資；反之，如果公司未來投資機會不足，投資項目收益差，則會提高紅利支付。如果此時公司采用了低股利政策，公司的流動現金增加，股東會擔心這些現金被用于投資差的項目而蛀蝕自己在公司所擁有的財富，會拋出股票避免進一步的損失，造成股價下跌。

（４）資產負債率、公司規模沒有進入方程，說明它們與現金股利分配之間沒有明確的線性相關關系，結論拒絕假設４、假設５。

由實證結果知，我國房地產業上市公司現金股利分配的解釋因素只有４５．４％由本模型來進行解釋。其他可能的解釋因素有：首先受到產業政策的引導；其次受到諸如宏觀經濟環境等外部因素影響；最后因為不太合理的治理結構，使公司不能真正建立起長遠的股利分配機制。

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