鐵道部估值不足凈資產(chǎn)四成

動車追尾事故的反應讓鐵道部的社會責任飽受詬病，而其企業(yè)層面的經(jīng)濟效益也在遭受質(zhì)疑。

2010年負債兩萬億元凈利潤僅1500萬元，而2011年一季度尚虧損近38億元但三個月之后這一數(shù)字為盈利43億元，投資界人士據(jù)此表示，如果扣除稅后鐵路建設(shè)基金，鐵道部上半年至少虧損250億元。

如果將鐵道部與目前A股的鐵路板塊上市公司廣深鐵路（601333.SH）和大秦鐵路（601006.SH）相比，盡管其營收在增加，資產(chǎn)負債率還可控，但盈利能力遠不及后兩者，取其6~8倍市盈率的上限，其2010年的估值為4900億元，遠低于報表反映的1.4萬億元的凈資產(chǎn)。

實虧250億還債壓力大

鐵道部財務司8月1日公布了上半年主要財務及經(jīng)營數(shù)據(jù)報告，報告顯示，鐵道部上半年盈利42.9億元。此前一季度和2010年全年這一數(shù)字分別為-37.6億元和1500萬元。

上海理工大學會計學教授陳玉菁的解釋是，鐵道部第一季度虧損，而上半年盈利的主要原因是毛利率上升。一般而言，如果原材料價格上漲等因素沒有明顯變化，要么是存貨積壓引起毛利率提高，或者是銷售價格提高引起毛利率提高。從鐵道部近三年的財務報表來看，其存貨積壓數(shù)據(jù)的確連續(xù)上升。

長期關(guān)注鐵道部資金現(xiàn)狀的投資界人士貝樂斯日前接受采訪時表示，鐵道部上半年的利潤并未扣除鐵路部門征收的稅后鐵路建設(shè)基金。鐵道部2010年全年征收的稅后鐵路建設(shè)基金為613.39億元，而2011年鐵路貨運量比之只多不少，因此，2011年上半年稅后鐵路建設(shè)基金至少有300億元，如果扣除這一項，鐵道部上半年實際上至少虧損250億元。

《投資者報》記者8月3日就此致電鐵道部財務司，該司綜合處一名工作人員表示并不清楚，并建議記者找鐵道部宣傳部，記者隨后撥打宣傳部電話，始終無人接聽。

另一方面，過去五年鐵道部負債總額平均年增幅為45%，截至2011年上半年資產(chǎn)負債率達到58.53%，但過去四年其營業(yè)收入年均復合增長率為16%，利潤總額年均復合增長率也保持了5%。

大起大落的稅后凈利潤最令人詬病，2008年～2010年分別為-129.51億元、27.43億元和1500萬元。

英國《金融時報》中文網(wǎng)編輯徐瑾在其關(guān)于鐵道部財報分析的文中指出，這些數(shù)字看似如坊間某些分析所言大起大落、甚至虧損，實則不然。

徐瑾認為，由于鐵道部每年要提存數(shù)百億元的鐵路建設(shè)資金，因此造成了會計科目下的異動同。若排除這一異動，根據(jù)經(jīng)過審計后鐵道部財報數(shù)據(jù)，鐵道部利潤總額最近三年實現(xiàn)了正增長。

2008年的利潤總額為461億元，2009年增至614億元，同比增長33.19%，2010年的利潤總額為668億元，同比增長約8.79%，盡管2010年增速放緩，但這兩年利潤總額的平均增速約為21%。

徐瑾認為，雖然鐵道部近年償債壓力大增，并在隱性透支政府信用，但近三年總體還在盈利，而且毛利率基本保持穩(wěn)定，大致為26%左右，凈利潤率約為10%。不過一季度的實際虧損以及上半年盈利背后的虧損，對其今后的盈利提出了新的警示。

估值不足凈資產(chǎn)四成

作為一家總資產(chǎn)高達3.6萬億的企業(yè)，鐵道部目前600多億元的利潤總額是否令人滿意？其盈利能力到底處于什么水平？

徐瑾認為，不妨將其與目前A股市場上的鐵路上市公司廣深鐵路和大秦鐵路作比較。

從企業(yè)角度看，廣深鐵路以及大秦鐵路的運營模式與鐵道部較為接近。其中，廣深鐵路經(jīng)營廣州至深圳鐵路客貨運，總資產(chǎn)309億元。大秦鐵路經(jīng)營范圍比廣深鐵路更大，總資產(chǎn)981億元。盡管兩家公司從規(guī)模上無法與鐵道部相提并論，但基礎(chǔ)業(yè)務上是一致的，因此可資對比。

從財務報表看，廣深鐵路2010年利潤總額的增速為17.38%，與鐵道部大體相當，但大秦鐵路2010年利潤總額的平均增速約為45%，遠高于鐵道部。從資產(chǎn)負債率看，廣深鐵路2010年資產(chǎn)負債率為20.85%，大秦鐵路同期負債率為43.74%，都低于鐵道部2010年57.44%的資產(chǎn)負債率。

這一差別也說明，鐵道部實現(xiàn)快速增長付出的代價是靠負債額的快速增長。

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面看，三者的差距也很大。鐵道部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.2，而廣深鐵路的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約為0.45，其資產(chǎn)利用效率是鐵道部指標的2.25倍。而較低的凈利潤率結(jié)合較低的資本周轉(zhuǎn)率，使得鐵道部總資產(chǎn)收益率很低。

據(jù)徐瑾介紹，當前資本市場給予廣深鐵路與大秦鐵路的估值水平分別是15.6倍、10倍市盈率。大秦鐵路的市盈率較低，主要是因為其負債率較高。依照同樣的邏輯，鐵道部的估值將低于大秦鐵路，因為鐵道部負債率高，利潤增速相當，利潤率低，資本回報率低。

據(jù)其估算，鐵道部市盈率估計為6～8倍，即使取其高者，鐵道部在2010年的估值也只有4900億元，大幅低于報表反映的14019億元凈資產(chǎn)值。這意味著，作為一家公司的鐵道部經(jīng)營多年后，不但沒有創(chuàng)造價值，反而可能需要沖抵壞賬高達9000多億元。

高鐵躍進背后的資金之困

6月30日開通的京滬高鐵比預期的建設(shè)周期減少了兩年。鐵道部急于讓京滬高鐵投入運營一個重要原因是資金短缺。

據(jù)貝樂斯在微博上測算，在折舊與利息等增加的情況下，即使總收入有15%的增長，2011年鐵道部還將虧損200多億元。

這可以在一定程度上解釋近兩年高鐵項目頻頻上馬的原因。這些項目投資巨大，但是收益在短期內(nèi)卻無法顯現(xiàn)。

貝樂斯認為，2011年鐵道部經(jīng)營現(xiàn)金流已難以還本付息。他測算，鐵道部2011年經(jīng)營現(xiàn)金流約2000億元，包括鐵路建設(shè)基金約700億元，折舊約900億元，利息支出約400億元。而還本付息的壓力則有2500億元，其中包括債券還本1210億元，債券利息238億元，貸款本金1000億元，貸款利息100億元。

由于2011年債券到期明顯增加，在貝樂斯看來，2500億元債務是保守估算。在這種資金緊張的情況下，鐵道部年內(nèi)要完成6000億元基建投資的目標難度很大，上半年才完成2422億元。由于資金缺口大，鐵道部現(xiàn)在有錢也不敢輕易償還。2010年年報顯示，鐵道部的應付款為4503億元，應收款為1541億元。

加重資金壓力的另外兩個因素是，一方面如果銀行方面將貸款利率提高，鐵道部將在高鐵項目融資渠道上承受前所未有的壓力；另一方面，此次動車事故短期內(nèi)很可能使得高鐵客流減少，從而帶來現(xiàn)金收入的減少。