債券投資暖春將至 高等級信用債機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡?！庇猛顿Y大師約翰?鄧普頓的名言來檢點(diǎn)目前債券市場的投資機(jī)會(huì)，或許極為恰當(dāng)。

由于債券市場前期對地方政府融資平臺風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂升級，城投債遭到恐慌性拋售。隨后，風(fēng)波傳導(dǎo)到其他債券品種上。

然而，每次非理性的恐慌，都孕育著難得的機(jī)會(huì)，這一次，債券市場也不例外。從近日債市表現(xiàn)看，經(jīng)歷前期急跌后債市已進(jìn)入整理平臺，而陸陸續(xù)續(xù)的政策和消息已給此前過度恐慌的市場，注入了強(qiáng)心劑。

恐慌中孕育機(jī)會(huì)

“震蕩引起市場的非理性恐慌盡管大受關(guān)注，卻多是無虞之憂。” 中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)研究部王宇博士在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)談到。

王宇分析說，首先，城投債雖由于地方融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)了市場擔(dān)憂，但到目前為止，還沒有一只城投債違約發(fā)生。

其次，由于當(dāng)前整體資金面緊張，債券市場情緒不穩(wěn)，國家開發(fā)銀行擔(dān)憂招標(biāo)有流標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，招標(biāo)成功成本也會(huì)比較高，因此取消了原定7月22日發(fā)行的150億金融債發(fā)行招標(biāo)，此舉本是發(fā)行人考慮融資成本和發(fā)債時(shí)機(jī)做出的風(fēng)險(xiǎn)考量和理性選擇，卻觸發(fā)了市場脆弱的神經(jīng)。

再次，本來市場資金極度緊張，在這樣的時(shí)機(jī)又選擇招標(biāo)發(fā)行，流標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)本在預(yù)期之中，但在市場情緒不穩(wěn)的情況下，鐵道部短融券流標(biāo)依然引發(fā)了市場的非理性憂慮。

“從國際信用債市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，信用風(fēng)險(xiǎn)固然是市場的應(yīng)有事件，但也絕非必然。即使是對債券市場高度發(fā)達(dá)的美國來說，違約事件也不是市場的常態(tài)，而是在特殊的經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條時(shí)期發(fā)生的小概率事件。”王宇談到。

根據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從1920年到2007年的88年美國市場違約事件中，有54年投資級企業(yè)沒有發(fā)生任何違約事件。

在統(tǒng)計(jì)的154個(gè)違約的投機(jī)級企業(yè)中，有64個(gè)違約發(fā)生在1929年至1940年的大蕭條時(shí)期。

可以看出，在正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，不但投資級企業(yè)違約事件發(fā)生概率幾乎等于零，而投機(jī)級企業(yè)違約事件的發(fā)生概率也是極其微小。

華泰聯(lián)合證券基金研究中心總經(jīng)理兼基金研究總監(jiān)王群航也認(rèn)為，過度恐慌大可不必。

他認(rèn)為，從全市場范圍看，由于前期連續(xù)加息和提準(zhǔn)，資金面的緊張情況客觀存在，所以由極少數(shù)城投債所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，波及到了全市場，這是對于資金面緊張情緒的一種擴(kuò)張和過度釋放，在此過程中，由于債券市場、尤其是城投債市場本身的流動(dòng)性局限，更在一定程度上加劇了這種恐慌。

在王宇看來，偶爾的信用違約反倒有利于信用債市場的長期發(fā)展。

“我國目前尚無投機(jī)級信用債券，即使被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高的城投債品種，也都在投資級以上，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景向好背景下，即使偶爾有信用違約事件發(fā)生，對信用債市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來說，也是利遠(yuǎn)大于弊，就像一次感冒可以增強(qiáng)一個(gè)人免疫力的提高一樣，大可不必諱疾忌醫(yī)。”

恐慌之后，孕育得更多的是機(jī)會(huì)。

王群航認(rèn)為：“隨著一些城投債品種二級市場交易價(jià)格的不斷下跌，其內(nèi)在的價(jià)值，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或曰風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也在不斷地升高。”

債券暖春在靠近

牛市往往在悲觀中誕生，債券市場的暖春也在靠近。

隨著持續(xù)緊縮的貨幣政策逐漸發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)也有所降低。這對債券上漲有利。

相當(dāng)一段時(shí)間以來，債券市場行情一直受資金面困擾。然而目前，一些因素正在向好的方向發(fā)展。

一位研究銀行間市場資金變化的不愿透露姓名的人士表示，銀行體系流動(dòng)性階段性壓力已經(jīng)釋放，流動(dòng)性回流將成市場主旋律。

“預(yù)計(jì)下半年，銀行間市場流動(dòng)性將總體回流，流動(dòng)性形勢趨于緩和，甚至出現(xiàn)資金面相對寬松的局面?！?/p>

她分析說，財(cái)政支出進(jìn)度加快，財(cái)政存款轉(zhuǎn)換為一般性存款所釋放的流動(dòng)性將顯著提高銀行體系流動(dòng)性水平；其次，整體經(jīng)濟(jì)形勢向好，宏觀流動(dòng)性樂觀，在此帶動(dòng)下預(yù)計(jì)下半年銀行體系流動(dòng)性將逐步改善。

“可以預(yù)見，銀行體系流動(dòng)性寒冬將過，債券市場暖春即將來臨。”她強(qiáng)調(diào)。

另外，各期限品種債券收益率已經(jīng)達(dá)到或接近歷史最高水平，收益率曲線出現(xiàn)高位平坦化趨勢，信用利差不斷創(chuàng)出歷史新高。

有人說，債券市場正在經(jīng)歷黎明前最黑暗的時(shí)候，這恰恰是布局之時(shí)。

高信用債機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

今年以來，由于加息導(dǎo)致資金成本不斷上升，企業(yè)盈利普遍出現(xiàn)下滑，在本輪利差調(diào)整中，高等級信用債的投資價(jià)值得到較大提升。

興業(yè)證券固定收益部研究員蔡艷菲認(rèn)為，8月份，高信用等級債券布局機(jī)會(huì)較好。

蔡分析說，由于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)機(jī)構(gòu)對信用風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，機(jī)構(gòu)將會(huì)降低信用評級債券的配置比例，信用利差將繼續(xù)擴(kuò)大；其次，由于資金利率的高企，交易型機(jī)構(gòu)紛紛去杠桿，這將使信用債形成供給沖擊；再次，AAA級短融及中票的絕對收益率已經(jīng)處于歷史最高位，且1年期AAA短融以及AAA3年中票的信用利差超過歷史四分之三位，具備較強(qiáng)的安全邊際。

事實(shí)上，上市公司中資質(zhì)較好的大型企業(yè)，普遍以中票等進(jìn)行融資，從目前融資預(yù)案情況看，普遍以中等資質(zhì)上市公司為主，中低等級供給的增加以及投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平的提高，均可能抬升低等級信用債的收益率，導(dǎo)致利差進(jìn)一步擴(kuò)大。

從信用債投資的安全性和絕對的收益率及利差優(yōu)勢來看，高等級投資價(jià)值明顯高于低等級。鑒于貨幣政策緊縮已逐漸步入尾聲，收益率回落也應(yīng)從高等級開始，因此，在目前收益率和利差均處于高位情況下，高等級信用債投資價(jià)值初步顯現(xiàn)。

王群航也表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)。

回顧過往，債券市場的系統(tǒng)性下跌并不罕見，2008年10月、2009年7月、2010年10月左右，均出現(xiàn)了信用債市場的整體性下跌。

王群航分析說，信用債的投資價(jià)值主要取決于發(fā)債人本身的質(zhì)地。并且，當(dāng)市場中的情緒化因素過去之后，理論上會(huì)出現(xiàn)一些不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

“若在這樣的時(shí)刻發(fā)掘那些被市場錯(cuò)殺的品種，反而會(huì)為今后的投資帶來收益?！蓖跞汉脚袛唷?/p>

在興業(yè)證券看來，經(jīng)歷此波城投債風(fēng)險(xiǎn)之后，投資者將更傾向于高信用等級、流動(dòng)性較好的信用債，高低信用等級之間的信用利差將進(jìn)一步拉大。隨著收益率不斷上升，配置型機(jī)會(huì)正在臨近。