中國水電:可預期的業(yè)績向好

2011年A股最大IPO項目廣受市場關注，不僅因為這家公司的國企身份，更因為其所在行業(yè)正提速發(fā)展。

7月29日，中國水利水電建設股份有限公司（以下簡稱“中國水電”）通過中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核，擬發(fā)行35億元，預計募資173億元。

中國水電屬于國有特大型工程建設企業(yè)，公司建設了建國以來65%以上的大中型水電站和水利樞紐工程，一直是中國江河治理、水電開發(fā)的骨干企業(yè)。公司以工程承包為核心業(yè)務，同時開展電力投資與經(jīng)營、設備制造與租賃以及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。

與此同時，可預見的縱向一體化，將大大提升公司的估值。根據(jù)國資委的安排，中國水電的母公司中國水電集團將與中水顧問集團重組為中國電力建設集團，原中水顧問集團的水電勘察設計類資產(chǎn)按規(guī)劃將注入擬上市公司。

中國水電董事會秘書王志平告訴《投資者報》，此舉將使中國水電擺脫單一工程承包商的角色，成為集水電工程“設計─施工─運營”一體化的企業(yè)。

水電投資提速

2011年初日本核危機后，中國核電（特別是內陸地區(qū)）安全也備受質疑，政府在民意要求下暫停了投資，重新審查相關規(guī)劃。GDP快速增長所帶來的電荒還在各地延續(xù)，這也將促使水電投資加快。

根據(jù)《中國水利發(fā)電年鑒》統(tǒng)計的2006年至2008年我國主要水電施工企業(yè)完成建筑業(yè)營業(yè)收入情況，國內大中型水利水電樞紐工程主要由中國水電、葛洲壩、中國安能（武警水電部隊）三家公司承建，其各自市場份額分別為65%、15%、5%。

水利建設行業(yè)是由政府主導投資的行業(yè)，公司作為水利水電建設的國家隊主力成員，亦將在大型項目中獲益。王志平說：“公司有信心在今年繼續(xù)保持兩位數(shù)以上的增長。”

然而，水利建設的風險和難度也在加大。

有關統(tǒng)計顯示，目前全國江河上在建和規(guī)劃的水電站裝機總量近1.4億千瓦，接近八個三峽工程的裝機規(guī)模。近幾年幾大發(fā)電巨頭也紛紛加入無證開發(fā)、圈水圈地的行列。

2004年三峽開發(fā)總公司在沒有辦完環(huán)評手續(xù)的情況下就開工建設溪洛渡水電站，最終被國家環(huán)保總局叫停。2009年環(huán)境保護部對華能集團和華電集團也開出嚴厲罰單，理由是這兩家公司同樣在沒有辦理環(huán)評手續(xù)的情況下就開工建設魯?shù)乩娬竞妄堥_口水電站。

《投資者報》記者查證后發(fā)現(xiàn)，這三座水電站的承建方均為中國水電的下屬子公司。中國水電招股書顯示，龍開口水電站大壩開工日期為2008年4月，預計竣工日期為2012年12月。2009年該電站遭查處，顯然屬于典型的“未批先建”類型。盡管此類大型項目多在補辦手續(xù)后繼續(xù)建設，但公司在此類問題上依然面臨一定的政策風險。

根據(jù)國家發(fā)改委2005年11月發(fā)布的《全國水利資源復查初步結果》，我國水資源經(jīng)濟可開發(fā)總量為4.018億千瓦。而根據(jù)《可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年全國水電裝機容量將達到3億千瓦。上述規(guī)劃中2005年、2010年的預測數(shù)字分別為1.17億千瓦、1.9億千瓦。

如果按照上述數(shù)字折算，2010至2020年的年均水電開發(fā)量將明顯低于2005年至2010年的平均值。王志平認為這是一個動態(tài)的過程，他說：“水電的開發(fā)進度在加快，截至2010年水電裝機容量已達到2.1億千瓦，明顯超過規(guī)劃預期。未來的開發(fā)也會加快，未來5年我們還是有保證的。”

他進一步表示，水利水電工程業(yè)務技術相對復雜，綜合性強，技術壁壘高，毛利率也高，其他建筑類企業(yè)難以進入。但是中國水電進入非水電工程領域卻相對容易，公司也在大力開拓非水電工程承包業(yè)務。公司還在政府的幫助下“走出去”，努力開拓海外市場，目前中國水電的海外業(yè)務已經(jīng)超過25%，毛利率也比國內業(yè)務高。

非工程類業(yè)務提升整體利潤率

中國水電工程承包類業(yè)務占總營收的比例超過90%，不過毛利率較低，平均只有11%左右，隨著技術含量相對較低的非水電業(yè)務占比增大，其還有進一步下降的趨勢。

公司電力投資與經(jīng)營、房地產(chǎn)等相對較小的業(yè)務擁有更高的毛利率和更快的增長。2008年至2010年公司電力投資與運營業(yè)務的毛利率分別為54.32%、59.39%、57.25%。營業(yè)收入則快速增長，三年分別為11.84億、16.41億、22.75億元。

前中瑞岳華會計師事務所審計師黃建斌認為，中國水電的電力資產(chǎn)運營效率很高，這可能是與公司自己投資并承建水電站，并直接經(jīng)營有關。“投資─建設─經(jīng)營”一體化使得公司的發(fā)電站資產(chǎn)可以使用原始成本計價，這樣相應的折舊攤銷等指標就會比一般的水電運營商低很多。

中國水電2008年至2010年已運營控、參股電站的權益裝機容量分別為150.28萬千瓦、196.50萬千瓦、335.77萬千瓦。2008年至2010年公司取得開發(fā)權的裝機容量分別為842.63萬千瓦、948.13萬千瓦、1352.28萬千瓦。

2010年A股同行業(yè)（水利水電建設為主營業(yè)務）上市公司葛洲壩主營業(yè)務收入360億元，其中工程施工業(yè)務279億元，毛利率10.44%，與中國水電的同類業(yè)務相差不大。

2010年年報顯示：葛洲壩同樣有規(guī)模較小，比較賺錢的業(yè)務。其中民用爆破業(yè)務毛利率40.02%、高速公路業(yè)務毛利率55.57%、水力發(fā)電業(yè)務59.15%。

中國水電的水力發(fā)電業(yè)務與葛洲壩一樣，擁有高于水電上市公司的毛利率，這說明了其在工程建設方面的成本控制優(yōu)勢。

中國水電作為國資委確定的16家可以從事房地產(chǎn)開發(fā)的央企之一，也擁有一定量的房地產(chǎn)業(yè)務。公司房地產(chǎn)業(yè)務收入從 2008 年的 2.76億元增長至2010年的 24.03億元，也有比較好的利潤表現(xiàn)。

針對近期的信貸市場緊縮政策和地方政府融資平臺危局，王志平表示，水利建設項目一般屬于政府預算內項目，付款也可得到有效保證，拖欠資金的情況比較少。“即使是BT（建設─移交）項目，公司也會首先考慮地方政府的還款能力”。

公司有近100億的短期貸款，300多億的長期貸款，融資成本上升必將影響公司利潤。中國水電證券事務代表李積平告訴《投資者報》：“長期貸款利率一年一簽，公司的銀行授信充足。貸款利率去年打了九折，今年可能會有變化，但是融資成本不構成對公司利潤的重大影響”。

資產(chǎn)注入預期提升估值

《投資者報》發(fā)現(xiàn)，同屬工程承包類公司的中國建筑有工程勘測設計這一項業(yè)務，2010年這部分業(yè)務的營業(yè)收入為38.09億元，毛利率34.12%，但是中國水利和葛洲壩均無此項業(yè)務，令人費解。

王志平承認這是公司目前的一個短板，他告訴《投資者報》：“這是由體制決定的。改革開放前設計和施工還是一家人，后來被拆分了。我們因此在國際業(yè)務中也很吃虧，主要擔當承建商，但是現(xiàn)在海外業(yè)務很多實行EPC（工程總承包模式，設計─采購─施工）模式，設計施工一體化，我們沒有這一塊，一定程度上影響到了我們的競爭力。”

葛洲壩此前已正式公告，其集團公司與中國電力工程顧問集團公司，以及國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司所屬部分省公司的勘測設計企業(yè)、火電施工企業(yè)和修造企業(yè)進行重組，組建以項目總承包、工程管理、設計、施工、修造業(yè)務為主的綜合性電力建設集團。

中國電力工程集團和兩網(wǎng)資產(chǎn)注入葛洲壩成為大概率事件。公開資料顯示中電顧問集團屬于優(yōu)質資產(chǎn)，盈利能力較強，2009年其營業(yè)收入115億元，凈利潤10.5億元。如果其相關資產(chǎn)能夠順利注入葛洲壩，將使葛洲壩EPS增厚非常明顯。

同樣的重組預期也體現(xiàn)在中國水電身上，2011年4月15日中國水電集團接到國務院同意重組的批復，擬將國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司河北、吉林、上海等14個公司所屬輔業(yè)單位以及中國水電集團、中水顧問集團重組，組建為中國電力建設集團。

參與重組的中水顧問集團主營業(yè)務為水電及風電等新能源的勘察、設計、監(jiān)理、咨詢等。公開資料顯示，中水顧問集團自成立以來承擔了80%的大中型水電項目的前期規(guī)劃、勘測和技術工作。截至2010年12月31日，中水顧問集團總資產(chǎn)192.17億元，凈資產(chǎn)43.96億元，2010年凈利潤14.76億元。

王志平說：“我們與中水顧問的重組可謂‘對路’，中水顧問的業(yè)務主要就是水電工程勘測設計，這更能發(fā)揮我們之間的協(xié)同效應。與葛洲壩重組的中電顧問集團業(yè)務主要是火電，協(xié)同效應不及我們。這將使我們的水電工程業(yè)務有更強的競爭力。”

中國水電在招股書中曾披露，“在具體實施重組過程中，擬以發(fā)行人作為資本運作平臺，水電、風電等新能源的勘察、設計、監(jiān)理、咨詢業(yè)務先行注入上市公司，再將電網(wǎng)輔業(yè)企業(yè)相關業(yè)務注入上市公司。”

國務院的相關批復無疑增強了公司資產(chǎn)重組的確定性。截至2011年8月4日，葛洲壩動態(tài)市盈率22.69倍。按照中國水電擬發(fā)行35億股，預期募資規(guī)模173億元計算，其發(fā)行市盈率不足11倍，相對葛洲壩，公司具有一定的估值優(yōu)勢。