美債“后遺癥”:金融市場浩劫

紙能包住火嗎？就如同“提高美國債務上限和削減赤字法案”無法掩蓋美國經濟衰退的事實。

8月4日，全球市場遭遇“黑色星期四”，這是2008年次貸危機以來各金融市場遭遇的最大浩劫。

當日，受美、歐債務危機影響以及全球經濟前景擔憂拖累，歐美股市上演大逃亡，其中，美國道瓊斯指數暴跌512點，跌幅4.31%；納斯達克綜合指數下跌136.68點，跌幅5.08%；歐洲三大股指(英國富時、德國DAX指數和法國CAC指數)跌幅均超過3%。大宗商品也難逃厄運，原油期貨、白銀等價格均跌幅5%以上。

8月4日，邁入“知天命”之年的美國總統奧巴馬度過了其50歲生日，兩天前，他剛剛簽署了“提高美國債務上限和削減赤字法案。奧巴馬的努力，讓美國避免出現前所未有的國家債務違約，但卻仍舊將全球經濟牢牢綁架在它崎嶇不平的道路上。

這一次，他可能也無法預計，“代價能有多大”。

美聯儲再開印鈔機

根據美國兩黨達成的議案，美國政府債務上限將獲上調2.1萬億美元，并在未來10年內按照國會預算委員會提供的列表削減2.1萬億美元預算赤字，這一減赤計劃將在今年11月底前出爐。

看似一場違約的劫難得以避免，但減赤帶來的更為緊縮的財政政策加大了美國經濟下滑的風險，更何況“寅吃卯糧”的借錢還錢的把戲誰都看得明白。

美國商務部數據顯示，美國今年一季度GDP年率增長速度被向下修正至0.4%，第二季度GDP年率增長速度的初值為1.3%，這與美聯儲在6月份對經濟增長作出的預測大相徑庭：當時美聯儲預測美國全年GDP增長速度為2.7%~2.9%。

此外，美國供應管理協會(ISM)7月份制造業指數由6月的55.3下跌至50.9，大幅弱于市場55.5的預期，為兩年以來的最低水平。同時，6月份消費者支出也下降了0.2%，是2009年9月以來的最大降幅。

美國經濟復蘇半途折戟的可能日漸增加，這對世界經濟而言卻是喜憂參半，糾結不清。

其一，經濟疲弱就需要更多刺激，美國為此很可能發滿2.1萬億美元的新增債務，但市場認購國債的需求卻未見得能足額覆蓋。如果機構投資者用腳投票，美聯儲難免開動印鈔機自買國債。

其二，實際上，這一變相QE3(第三輪量化寬松)的曲線救國辦法恐不能滿足美貨幣當局的胃口。有三位美聯儲前理事已提出，經濟重新陷入衰退周期的可能性為20%~40%，未來視通脹回落和經濟衰退的程度需要考慮推出QE3。

借新還舊的本質已足以降低美元自身購買力，如若未來推出QE3，美元繼續走貶，全球流動性泛濫的壓力將更為持久難耐。

目前，中國5年期和10年期國債收益率與可比美國國債的收益率之差都已觸及或接近歷史高點，由于中國貨幣市場資金持續偏緊，5年期國債收益率高于美債約250個基點，10年期超美債130多個基點。同時，人民幣對美元不斷創出新高，利差也有繼續擴大的可能，這些對過剩的美元來說，一切都那么富有吸引力。

但同時，美國經濟復蘇乏力也將引發市場需求走軟，其對外部經濟的負面影響則可能進一步拖累全球經濟，從而令大宗商品價格反有回落可能。

抉擇更趨艱難

中國人民大學國際貨幣研究所理事兼副所長向松祚對此表示：“全球性通脹、高利率、高赤字、高債務、低增長，基本已成定局。中國未來經濟增長的國際環境將非常艱難。”

是加大緊縮應對流動性挑戰，還是放松力度應對全球經濟減速？美國經濟的變數和未來政府削減開支方案的不確定性為中國已趨于形成一致預期的貨幣操作力度重又打上問號。

不可控的外部環境的沖擊是最棘手的，因為它挑戰的是一國貨幣政策的獨立性。

一方面，美元自身購買力的下降會促使大宗商品漲價，加劇本已嚴重的輸入性通脹壓力。美聯儲如繼續開動印鈔機，將更加刺激大宗商品價格上漲并向新興市場注入過剩流動性。這都迫使中國繼續加碼緊縮力度，以應對輸入性通脹。

但另一方面，美國經濟放緩的時間和程度都尚不明朗，其國內減赤方案究竟如何設計也還待觀察，美經濟減速帶來的需求降溫會抵消一部分美元貶值造成的大宗商品價格上漲的效應。因而對中國來說，究竟輸入性通脹壓力是變大還是減少尚存變數，其經濟放緩拖累中國增長的程度也不明朗。

這令本已在“保增長”和“抑通脹”天平上糾結不已的中國貨幣當局更趨艱難。

但有一點可以肯定的是，國際資本入境迫使中國央行被動對沖，從而加大基礎貨幣投放的風險無論如何都是需要提防的。

就在美國醞釀再次啟動印鈔機的同時，中國央行8月2日放出的消息稱，國內通脹預期依然較強，穩定物價的基礎還不牢固，要保持必要的政策力度。

興業銀行資深經濟學家魯政委在接受《投資者報》采訪時稱，這表明緊縮力度不會放松，但并不等于操作的頻度保持不變，預計下半年將加息1~2次，提準1~2次。

匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌則認為，美債警報解除，全球股市不漲反跌，說明市場擔心美國經濟減速。最新美消費數據幾乎停滯，會影響中國出口，下半年經濟減速會更明顯，預計9月政策轉穩。

央行措辭之變

值得玩味的是，央行此番提出：“要綜合運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率等工具組合”。而年初央行工作會議上的表述還是：“綜合運用利率、存款準備金率和公開市場操作等價格和數量工具。”

由此可見，上半年頻繁使用的存款準備金率已由第二位后移至第四位，還增加了匯率，而公開市場操作的排位被提前。

交通銀行首席經濟學家連平在接受本報專訪時曾稱(詳見168期A12版報道)，準備金率已達到較高水平，銀行間市場資金緊張，會減少債券投資需求，十分不利于債市和金融機構的發展，因此“提準”應慎重。在此情況下，公開市場操作有望躍居首位，成為回收流動性的主要工具。他同時稱，由于中國現實狀況所限，中國不會長期維持較高的利率水平。

一方面，加息會加大監管層控制熱錢流入的壓力，同時，國內地方債務的還款壓力也是決策層忌憚提高利率的原因。但從央行的表述看，利率一直都是央行最為倚重的貨幣操作工具。魯政委也告訴記者，央行其實是很愿意加息的，雖然最終決策者對此顧慮重重。不過他表示，什么都有個時機問題，現在老百姓抱怨負利率，趁通脹還不低的時候加息正是時候。

對新加入的匯率工具，魯政委則稱，中國不太會倚重升值來減少被動的貨幣投放，預計下半年升值節奏仍保持當前步伐，至年底升至6.29，幅度有限。

“人民幣升值空間不大”，魯政委說，“外貿企業的就業對決策層而言始終是個問題。現在的情況和以前比還更要復雜，以前外貿企業裁員倒閉，來城里務工的農民還可以回農村種地，但現在新一代的農民工多數不會種田，一旦失業，就是城市游民，是很忌諱的。”

2000年以來，中國央行貨幣政策的決斷獨立性大大降低。目前的貨幣政策委員會中，除三位獨立學者外，央行官員占比不到三分之一，其余如發改委、商務部、財政部、銀監會等各個財金部委人士出任剩余多數席位。這導致各部門利益都會在貨幣政策的執行力度和所用工具的選擇上有所爭執。而且最終決策并不依賴貨幣政策委員會意見，而是由國務院定奪拍板。因此可以解釋，為什么央行喜歡把“加息”放在頭等位置，而外界看到的最終結果，卻總是上調準備金，對加息則格外慎重。

股市看緊縮，房市無希望

從近期貨幣當局的操作力度來看，市場預期的“微調”或曰“緊縮轉向中性”已經在上演。

自6月29日以來，被視為基準利率風向標的1年期央票發行利率一直穩定保持在3.4982%的水平上，與當前1年期定期存款利率的3.5%相差無幾，指示貨幣市場對近期加息的預期不大。

從公開市場操作的力度看，央票一直處在地量發行狀態中，上周僅發行了10億元1年期央票并暫停了常規的正回購操作，且過去兩三周內，央行公開市場處于連續凈投放資金狀態。

接下來，中國貨幣當局的緊縮力度到底會不會延續這一風格，還是受美國影響，將轉而恢復從緊？

魯政委表示，目前中美貨幣政策已進入“拔河比賽”，假如中國拔過美國——中國緊貨幣的力度賽過美國——A股就受抑制，反之則漲。

而房地產似乎更難有轉好的契機。在銀監會主席劉明康表示，銀行可承擔房地產價格下跌50%的壓力后，央行會議指出，“房地產調控決心不動搖、方向不改變、力度不放松”。多家券商認為，房地產會繼續維持緊縮，但保障房和中小企業預計將獲得信貸的定向放松。