愛憎交織的中國概念股

近一年來，在美國市場上市的中國概念股遭遇了冰火兩重天。一方面，一些IPO的中國概念，如優酷網、當當、奇虎受到投資者的熱捧；另一方面，一些中國公司，特別是一些通過后門上市（backdoor merger）和反向并購（reverse take-over）上市公司的財務受到嚴重質疑，并引發了一系列的訴訟案件。

在美國市場上市（Listing），由于采取“登記制”，表面上看其門檻并不高，似乎只要進行適當的“專業包裝”，大部分企業都可以上市。這一表象誘發一些中小企業試圖玩一把法律邊緣游戲，在美國資本市場耍點“流氓”。最近引發的雅虎控訴阿里巴巴擅自將支付寶從集團資產中抽離，一位大腕投資者借此贊揚馬云是“愛國流氓”。這兩者背后的邏輯都是一樣的，“愛國流氓”的邏輯——在美國資本市場耍點流氓手段（如做假賬、掏空上市公司資產等）是一種可以接受的“愛國”行為，只要“愛國”手段可以不究。

美國資本市場是一個開放的市場，上市制度采取登記制，只要符合一些基本條件，不用審批即可上市。表面看，這是一個門檻很低的融資市場，其實這是一個寬進嚴出的市場。作為中國公司來說在美國市場上市（listing），進場并不難，但要在市場中融資并生存下去并不容易，大部分公司需要脫胎換骨。寬進，只是美國市場的表象；“嚴出”才是實質。在美國市場上，一方面會有一些不良的Middlemen；但另一方面還有一批市場的“食腐者（scavenger hunter ）”。資本市場上的“食腐者”是資本價值鏈上的清道夫，清除市場的腐肉，避免病毒擴散。資本市場的“食腐者”由專嗜雞蛋里挑骨頭的獨立財務分析師（如：中國的夏草）、好挑頭發起集體訴訟的專業律師和沽空者（Short-seller)。近半年來，在美國上市的一些有瑕疵的中國公司正是遭到了這些“食腐者”的獵殺，財務作假曝光，股價被沽空，爆挫，同時引發集體訴訟。

“食腐者”是一個好市場的理性制度設計，他們是資本市場的“健康力量”。這一制度設計有利于清除市場中的“腐肉”，加快低效和誠信缺乏公司的退出。這些低效和誠信缺乏的公司，可以是剛上市的蚊型公司，也可以是大象級的巨型公司——如：安然、雷曼等，加快壞公司的退出可以避免壞公司形成“資本黑洞”。目前，中國資本市場就是缺乏這一有效的“退出”機制，所以形成了大大小小的“資本黑洞”——不斷翻牌的“殼公司”。

其實中國公司在美國資本市場上市，無論是管理成本，還是法律成本，其門檻都是很高的。我倒奉勸那些企業的老總，如果你不雄心于“偉大的公司”，或“跨國公司”，則應慎對跨洋過海美國上市的誘惑。至于那些想“流氓”一把美國市場的老板，必定是選錯了地點，這如同在警匪片中常看到的情景：兩個持械的蒙面大盜，懵懂懂間闖入了一個警察的PARTY打劫。結果可想而知。

可以預見在未來的一段時間內，在美國市場上市的中國公司都將面臨市場“食腐者”的敲啄，一些經不起敲啄的必將被剔除。短期內“中國溢價（China Premium）或將消失，但長期來說將有利于讓那些更好的中國公司登陸海外市場。美國市場也不會因為少量的不良公司，而拒絕具有高成長性的中國公司。市場的理性既拒絕“愛國者”，也拒絕“流氓”，唯不拒利益。一個好市場能揚善抑惡，更愛憎分明。

（作者系資深投資咨詢專家）