夾縫中的影子PE與券商合謀分食IPO

一級市場，同樣是一片戰場。在競爭激烈的生態環境下，有這么一批PE機構，經常會與特定的券商如影隨形，市場稱他們為“影子PE”。

他們的利益和券商緊緊綁在一起，雙方是互惠互利的共生關系。

缺乏實力的小PE通過券商渠道獲得項目投資機會，在夾縫中求得生存空間；而券商投行也開辟了一條盈利路徑——除了以“保薦+直投”的方式搶食IPO，還可以通過“保薦+顧問”的模式獲利。

《投資者報》記者了解到，券商往往會擔任某家創投公司的投資顧問，進而在保薦項目中提攜創投入股。如果把投融資比作是一條產業鏈的話，上游的主角就是PE/VC，下游則是那些有著融資、并購以及上市需求的企業，券商則負責把整體產業鏈串聯起來。

“這個模式，最初是在券商直投業務沒有獲批之前，被個別券商采用，希望借此迂回進入創投市場，但是近年來，券商直投公司紛紛成立，‘保薦+顧問’的模式反而愈演愈烈，成為業內常見的事。”北京一位創投人士告訴《投資者報》記者。

券商往往收取不菲的顧問費，據記者了解，除了每年1.5%的基本投資顧問費外，如果企業上市成功，創投還需要支付給券商20%的投資利潤。

《投資者報》記者統計自2009年6月IPO暫停以來，參股創業板和中小板企業的創投機構，發現興業證券、國信證券、平安證券背后都跟著一家影子PE。

興業與興燁創投：疑利益輸送

跟隨在興業證券背后的創投機構，是一家名為上海興燁創業投資（下稱“興燁創投”）的PE機構。他們攜手出現在先河環保、鼎漢技術、恒順電氣三家創業板企業中，這占了興業證券保薦的創業板公司數量的3/4。

興業和興燁，有著相同的發音，聽起來就像一對“孿生兄弟”，很容易讓人聯想到二者存在著非同尋常的關系。

2008年6月20日，興燁創投與興業證券簽署了《投資顧問協議》。根據協議，興燁創投聘請興業證券擔任其自有資金及受托管理資金開展投資的投資顧問，并于2010年4月23日起，興業證券全資子公司興業創新資本管理有限公司繼承了興業證券在《投資顧問協議》中所涉及的所有權利及義務。

除了上述對外公開的顧問關系外，兩者之間在股權和人事上都有著重大關聯。

興燁創投前法定代表人由興業證券總裁助理周峰兼任，目前由大眾公用總經理兼大眾資本董事長陳靖豐擔任。其他現任董事會成員還有傅健杰、郭銳、陳峰、陳湖文、丁加芳等5人，都是各股東方的代表。

為了證明不存在利益輸送，在今年4月恒順電氣上市時，北京市天銀律師事務所還特地出具了兩者是獨立的補充法律意見書，稱興業證券未直接或間接持有興燁創投的權益，興業證券的員工（包括興業證券原推薦的擔任興燁創投董事、監事的員工）未在興燁創投領取薪酬或其他報酬，除興業證券按《投資顧問協議》的約定向興燁創投收取投資顧問費外，興業證券和興燁創投不存在其他利益關系。

盡管從公開文件上看沒有關聯，但是否有私下交易，市場上對此仍有懷疑，瓜田李下，難免有嫌疑。

市場的懷疑不無道理，一個重要依據是，興業證券和興燁創投的股東方相互交叉。

興燁創投成立于2008年6月4日，注冊資本2億元，股東有大眾公用、寧波韻升、鳳竹紡織、東潤投資等。而大眾公用持有興業證券3380萬股，占股本總數的1.745%；東潤投資持有546萬股，占股本總數的0.281%。

兩者的關系，又如何能簡單地用“沒有直接關聯”敷衍了事？

除了疑竇叢生的股權糾纏，令人生疑的還有入股時間。

例如恒順電氣。公司有兩次集中增資的年份，一個是2008年，一個是2010年。

招股說明書顯示，2010年3月28日，榮信電力電子公司和青島福日集團增資1100萬元，可僅僅過了3個月，6月21日公司再次增資，而且增資的金額僅有區區150萬元。

此次增資的對象，僅有興燁創投一家公司，這不禁讓人聯想到這是專為興燁創投這家公司大開方便之門。

此前，興業證券與興燁創投曾以同樣的身份參與首批登陸創業板的鼎漢技術和先河環保。

2009年4月7日，興燁創投以每股7.26元的定價“火線”入股先河環保，其中興燁創投增資1000萬元。時隔僅1月，先河環保于2009年5月22日整體變更為股份有限公司，去年10月25日公司上市，發行價格為22元，今年6月9日，該股收盤價為15.26元，興燁創投賬面收益達到3400萬元。

2009年3月5日，興燁創投以每股6.63元的價格受讓顧慶偉持有的86.4萬股，轉讓股份市值573萬元。經2009年度10轉10之后，興燁創投現有持股數為172.8萬股，現市值為4492萬元，賬面回報約8倍。

國信與和泰創投：四度聯手

國信證券和深圳市和泰成長創業投資公司（下稱“和泰創投”）的關系也備受市場質疑。

統計顯示，國信保薦的三川股份、安居寶、恒大高新以及江粉磁材，股東方里都有和泰創投的身影。

這其中，最受關注的要數三川股份。

招股說明書顯示，和泰創投以增資132.6萬元的方式進駐三川股份的時間是2009年6月份，而兩個月前（4月份）和泰創投剛成立。對于一般創投來說，選擇一個企業來投資需要花費很長的時間，僅用兩個月時間就完成一項投資，可謂動作迅速。

這樣的巧合也引來監管層的關注。他們對外公開的關系是：國信證券是和泰創投的財務顧問。為此，三川股份專門出具了北京君致律所關于和泰創投股東與國信證券有關人員是否存在關聯關系之專項法律意見書，證明雙方不存在關聯或代持關系。

姑且不論兩者是否存在利益關系，不可否認的是和泰創投以非常低的價格入股，投資收益非常可觀。

和泰創投認購的34萬股三川股份，價格是3.9元/股，去年3月上市，發行價格達到49元。

進入2011年，類似的案例仍然不斷出現。今年1月7日上市的安居寶，曾在2009年末增資擴股，和泰創投以8元/股的價格獲得150萬股，發行價49元。

今年4月過會的恒大高新，也有和泰創投的身影。2010年3月，恒大高新新增注冊資本400萬元，引入達晨創富等4名外部股東，其中和泰創投認購了100萬股，入股單價為10.5元/股。

5月20日，剛剛獲得上市資格的江粉磁材是最新的一例。招股說明書顯示，和泰創投認購了3.36%的股份，國信證券仍然是主承銷商。

平安和上海盤龍：雙向合作

在平安證券保薦的企業當中，上海盤龍投資公司的身影也頻繁出現在其保薦的公司股東名單中。

資料顯示，上海盤龍投資是有限合伙制創投公司上海凱捷創投的管理公司，實際控制人為錢業銀。他曾為巢東水泥等公司的職業董秘，后轉戰為職業投資人。

跟錢業銀有關系的上市公司有蘇州禾盛新材、南通金通靈股份、蘇州東山精密制造、寧波圣萊達電器、河南多氟多化工、北京嘉寓門窗幕墻股份公司以及吉林利源鋁業，上市時間都在2009年之后。

這些公司有一個共同點，即主承銷商都是平安證券。

錢業銀曾對外解釋稱，這中間沒有大家所想的那么多利益合謀，兩者更多的是合作。

在他看來，投資這個行業，圈子很重要。平安證券是承銷中小板和創業板公司數量較多的券商之一，之前的工作跟平安有很多合作，對他們相對比較了解，因此也習慣了跟他們合作。

“我們投資的項目需要上市，一般都會找平安證券，他們輔導的項目有時有資金需求的也會推薦給我，但多數還是我們自己挖掘項目，然后再找平安做輔導。”錢業銀說。

蘇州的一位創投人士也曾對《投資者報》記者表示：“創投和券商其實是一個互惠互利的關系，券商可以推薦創投來投資，而創投尋找的項目也可以找券商來保薦，這也是目前業界的規則。”

投行PE合謀：互惠互利

當記者向圈內幾位創投人士和保薦人詢問，券商后面總會跟著一些相同面孔的創投機構，是否涉嫌利益輸送時，幾位受訪人士卻表示，“太平常了”。

在他們看來，這是一種商業活動，對于雙方來說，是互惠互利的合作方式。

例如，在券商進駐企業，進入輔導期后，可能需要進行新一輪投資，企業才能改善公司股權結構和治理結構達到上市要求，這個時候往往有很多創投想要來投資。選擇哪一家？如果由合作券商推薦的話，成功上市的概率自然會很大。

另一方面，由于IPO暴富效應的推動，越來越多的產業資本涌入一級市場，企圖分一杯羹。

清科研究中心數據顯示，截至2011年2月28日，在已經統計的104家創業板公司中，背后的風投機構就超過140家，總投資規模達到38億元。

眾多創投機構蜂涌而至，問題隨之而來，如何以最低的成本選中最有可能上市的企業？

“最有效的方式是同券商合作。”北京一家PE投資經理告訴記者，他們尋找項目資源，除了靠自己的人脈關系，券商是一個重大來源。

他還說：“事成之后，總會給一些中介費用。這里的中介，就不限于投行部門了，可能是單個保薦人了。”

記者了解到，券商做財務顧問收取的費用分兩部分：一部分是基本投資顧問費，每年按創投公司實收資本的1.5%收取；一部分是績效投資顧問費，按投資利潤的20%收取。

至于券商總跟著一些相同的創投機構的疑問，上述PE人士認為：“兩者是長期的合作關系，創投企業一般會選擇那些保薦成功率高的企業，如果第一次成功，下一次這家券商保薦的企業，也往往會跟投。”上文提到的上海盤龍投資公司的錢業銀就是一個例證。

創投需要券商的推薦，券商也需要創投的幫襯。一些創投企業背景深厚，有很深的人脈關系，有了它上市會容易得多，券商也會找這樣的PE。