人民幣國際化之初糾結難免

進入7月，人民幣國際化問題突然變得炙手可熱。

7月4日，《第一財經日報》發表了對中國社科院學部委員、中國央行貨幣政策委員會前委員余永定的專訪文章——《行政推動人民幣國際化是拔苗助長》。作為當年堅定反對“港股直通車”的貨幣專家，余永定繼續對于當前以推動人民幣結算為代表的人民幣國際化進行反思性討論。

該文發表之后，引發市場廣泛關注。此后近一個月，包括中國人民銀行金融研究所副所長王信、北京大學國家發展研究院教授黃益平、中國社科院金融研究所副所長殷劍峰、中國社科院世界經濟與政治研究所研究員張斌、香港金融管理局總裁陳德霖以及德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿等一大批官員和行業研究員先后發聲，辯論人民幣國際化。

人民幣國際化到底為什么討論這么熱鬧?對于人民幣國際化之爭，迄今的爭論至少可以歸為三個簡單問題：1、人民幣要不要國際化?2、如何實現國際化?3、步伐要邁多大?

第一個問題在2008年之前，仍然有不少爭議，但相信現在已經幾乎沒有什么懸念。因為2008年的全球金融海嘯以及之后的美元急劇波動，已經用不爭的事實告訴中國人，缺乏國際貨幣就成就不了金融強權。從時下來說，為了眾多貿易商的利益，也為了中國未來不再被迫買入如此之多的美債，人民幣國際化是勢在必行；從長遠來說，中國要真正轉變成為內需型社會，難免需要對外支付兌價，到時是用美元還是人民幣更安全劃算?答案顯而易見。

雖然第一個問題無甚懸念，但對于第二、三個問題，如何實現國際化與步伐要邁多大，目前似乎各方觀點并不一致。

人民幣凈流出是個必經階段

通常來說，一國貨幣國際化需要經歷貿易支付、投資貨幣，最終成為國際儲備貨幣。而第一二步是緊密相關的，幾乎是需要同步進行。但目前，第一、二步才邁出一小步，已經大有反對之聲起來。

反對者的理由是：中國人民幣在進出口貿易的結算中嚴重失衡。中國本來希望那些真正需要以人民幣貿易結算的中國出口商能從海外進口商那兒得到人民幣，避免匯率風險，但迄今為止，大部分的貿易結算是海外出口商從中國的進口商那兒得到了大量的人民幣。這種不對稱的貿易形式導致中國的外匯盈余因為出口而擴大，但同時因為進口不再支出美元而是人民幣，使得本已超高的外匯儲備更上一層樓。

這種指責貌似有理，但是細想之下，卻不盡然。畢竟由于本幣對外支付替代產生的外匯儲備增加(并不增加基礎貨幣)，與過往純外幣收支之下的外匯儲備被動增長(增加了基礎貨幣)有本質不同，對本國的金融體系影響也不同。

更現實角度來看，現在人民幣不斷升值，幾乎每個月都在漲，如果用人民幣支付中國出口商的貨款，海外進口商很明顯要承擔人民幣升值的風險，在這種情況下，他們用人民幣的意愿不足也很正常。反過來想想，一旦有一天人民幣出現貶值預期，那么很可能那些持有人民幣資產的海外機構又會拋售人民幣，貿易商也會更愿意用人民幣進行交易。

當然，前提是到時候境外得有這么多的人民幣流動性作為支持。而在人民幣國際化之初，海外貿易商并沒有充足的人民幣，如果沒有一個純輸出的過程，外商如何能向境內企業支付人民幣貨款?

最后還有一個很重要的現實因素不能忘記，雖然中國希望外商用人民幣支付本國的出口產品與服務，但中國在全球市場上尚缺乏定價權，這里還有一個議價權的緩慢積累的過程。

就現階段來說，筆者認為目前中國盡量向境外輸出人民幣的做法無可厚非而且也是一個必經階段，在這個初級階段，可能還會在一段時間內面臨人民幣貿易支付下的“凈進口支付”的現象——即以人民幣作為貿易結算的業務中，更多的是中國的企業進口時用人民幣支付給外商，而出口用人民幣結算仍然非主流。

這個階段需要持續多長時間，這與境外人民幣的流動性、存款規模、中國自身的政治經濟結構轉變息息相關。如果中國能繼續保持當前的政治穩定、并盡快轉變為內需型拉動的經濟體，外商將會逐漸建立對人民幣的信心與興趣，而隨著海外人民幣存量與流動性的增加，會有更多的外商愿意采用這一幣種進行貿易支付。

我們看到，央行實際上是在推動人民幣的貿易結算安排。其允許境內企業向境外子公司以人民幣方式注資就是一個例子，此舉有助于人民幣出境，為海外市場提供人民幣流動性，最終也能服務于貿易支付。

開放步伐考慮金融服務需求

可見，人民幣的國際化本身就需要有一個對外支付人民幣，培育境外人民幣池的一個過程。如果理解了這一點，我們對于第三個問題，即人民幣國際化的步伐究竟要邁得多大的爭議也會小一些。

簡單地說，這種步伐應該與人民幣貿易及其所衍生的所有金融服務需求相—致。

當然，這種觀點可能不會被那些保守官員接納。他們認為，現有的人民幣國際化應該控制在貿易結算之下，其他形式的金融衍生活動應該被嚴格控制——就這種思想的出發點來說，筆者也同樣贊同，這是人民幣國際化的最理想狀態一一但是仍然從現實的角度出發，這是一個不可能的任務!

為什么?因為那些深受傳統計劃經濟影響的官員們所不理解的是，境外市場完全不受中國央行控制，甚至可以規避境外央行的各種控制。說白了，這人民幣出了境，就不是中國央行可以完控的了。

在金融創新異常發達的市場，如香港，銀行家們顯然不會滿足于只是把人民幣局限于貿易項下的業務。他們會迅速開發人民幣的投資功能，把每一元人民幣通過金融創新發揮出十元錢的效力，不管是通過發衍生品還是通過各種信貸。這一年多來，香港的人民幣債券、人民幣基金、人民幣保單以及基于人民幣債券的人民幣債券指數等產品已經開始普及，而相關的人民幣衍生品也正不斷被開發出來，而港交所躍躍欲試的人民幣股票也將在年內出爐，這都會增加海外人民幣的存量。

從某種程度上說，人民幣國際化的發展已經進入第二步的投資貨幣階段。這個階段可能會因為境外人民幣的金融活動“倒逼”中國的匯率與利率改革，甚至是資本市場的結構性變化。

從現有的各方爭議來看，中國相關部門之間還沒有就這些問題達成一致觀點。例如我們看到，以境外人民幣投資境內A股市場(俗稱“小QFII”)的措施，雖然討論良久，但一直遲遲不獲放行。

對于人民幣國際化及其衍生的金融服務需求可能帶來的影響，如人民幣匯率及市場利率的決定等，央行官員們是需要深思熟慮的，要有大智慧的通盤考慮。總的有一點，與其圍堵還不如疏引。中國官員們過往所熟悉的那種嚴格指令式的“管理”局面，可能應該被一種更為現實的有效“監管”理念所代替。