秋風(fēng)起涼意濃

通脹高企和政策緊縮對(duì)估值的壓制一直存在，但較高的盈利增長(zhǎng)又提供了相對(duì)堅(jiān)實(shí)的支撐。這兩股力量在短期依然會(huì)延續(xù)膠著的狀態(tài)，因此市場(chǎng)短期內(nèi)仍會(huì)保持震蕩行情。

隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)升級(jí)，美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)、歐債危機(jī)升級(jí)沖擊全球金融市場(chǎng)，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)下滑勢(shì)頭。全球股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下挫，黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)受追捧。

在外圍市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳的背景下，A股投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂升溫，而通脹高企、貨幣政策偏緊態(tài)勢(shì)依舊延續(xù)，內(nèi)憂外患襲擊下上證綜指創(chuàng)出年內(nèi)新低2437點(diǎn)后，在“401K”等政策預(yù)期推動(dòng)下修復(fù)到2600點(diǎn)附近。市場(chǎng)弱勢(shì)環(huán)境下，中報(bào)超預(yù)期的消費(fèi)股繼續(xù)受到資金追捧。

流動(dòng)性緊縮

國(guó)金證券策略分析師馮宇在接受本刊記者采訪時(shí)表示，今年以來大盤的走勢(shì)可以說相當(dāng)糾結(jié)，通脹高企和政策緊縮對(duì)估值的壓制一直存在，但較高的盈利增長(zhǎng)又提供了相對(duì)堅(jiān)實(shí)的支撐。這兩股力量在短期依然會(huì)延續(xù)膠著的狀態(tài)，因此市場(chǎng)短期內(nèi)仍會(huì)保持震蕩行情。

此外歐洲債務(wù)危機(jī)的解決尚需較長(zhǎng)時(shí)間，尤其在9月意大利將引來大規(guī)模債務(wù)的到期，因此將對(duì)市場(chǎng)帶來不小的資金壓力和心理沖擊。未來外圍市場(chǎng)走勢(shì)取決于疲軟經(jīng)濟(jì)和貨幣刺激預(yù)期的博弈，對(duì)A股的影響也將顯著下降。

雖然A股年內(nèi)依然表現(xiàn)為下跌的走勢(shì)，但是IPO及各類再融資的進(jìn)程卻有條不紊。投資者可能也顯著地意識(shí)到了，新股擴(kuò)容和初始股東減持的壓力。資本市場(chǎng)的容量在不斷地拓寬，但是貨幣這個(gè)水流卻沒有及時(shí)地充足地注入其中，這自然導(dǎo)致資本市場(chǎng)這個(gè)池子的水位被迫不斷地下降。 存款準(zhǔn)備金從9月5日起實(shí)行分批上繳。中、農(nóng)、工、建、交及郵儲(chǔ)六大銀行9月5日起分三個(gè)月按照應(yīng)繳額的20：40：40繳存，其他銀行則自9月15日起分六個(gè)月按照15：15：15：15：20：20比例繳存。準(zhǔn)備金率與目前實(shí)行的水平一致，大銀行21.5％，小行19.5％。

按照央行要求的繳納進(jìn)程，9月份大銀行應(yīng)繳691.1億元，中小銀行應(yīng)繳829億元，合計(jì)1520.1億元；10月份大銀行應(yīng)繳1382.3億元，中小銀行應(yīng)繳829億元，合計(jì)2211.3億元；1 月份大銀行應(yīng)繳1382.3億元，中小銀行應(yīng)繳829億元，合計(jì)2211.3億元；12月～明年2月，大銀行不再上繳，12月中小銀繳829億元，明年1～2月分別繳1105.3億元。

央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金繳范圍，市場(chǎng)進(jìn)一步形成了強(qiáng)烈的流動(dòng)性趨緊預(yù)期。

中投證券的研報(bào)認(rèn)為，準(zhǔn)備金繳存范圍的擴(kuò)大直接影響未來數(shù)月的流動(dòng)性預(yù)期，對(duì)未來信貸投放可能造成明顯負(fù)面影響，市場(chǎng)未來數(shù)月的流動(dòng)性都將受牽制。若缺少配套的對(duì)沖措施，這無疑是一次大膽的大尺度的緊縮。從本輪通脹調(diào)控的思路看，緊縮政策出臺(tái)較為審慎，走走看看，政策出臺(tái)較為滯后。如果把這一制度調(diào)整納入到整體政策框架中看，顯得較為激進(jìn)。

馮宇指出，近期市場(chǎng)上有所謂RQIFF和國(guó)內(nèi)版的401k計(jì)劃之類的利好信息以及即將出臺(tái)的各類產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，但大多僅僅是一些概念性的東西。缺少真金白銀地投入，經(jīng)過市場(chǎng)多年的教育，二級(jí)市場(chǎng)的普通投資者的辨知能力也有了顯著地提高。

與此對(duì)應(yīng)的卻是上市不久的中小盤次新股走勢(shì)淋漓，部分個(gè)股的上漲甚至達(dá)到瘋狂的地步。一兩個(gè)月都走出翻番的走勢(shì)，資金對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的追捧抬高了IPO的發(fā)行價(jià)格，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的次新股的追捧破壞了之前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這兩個(gè)方面結(jié)合來看的話，說明二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)依然比較匱乏。

經(jīng)濟(jì)“小衰退”

馮宇預(yù)計(jì)三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸由“小滯脹”向“小衰退”過渡。近期歐美經(jīng)濟(jì)愈加明顯的放緩勢(shì)頭和國(guó)內(nèi)微觀企業(yè)反映的需求下降，使得越來越多的投資者把目光聚焦在增長(zhǎng)回落的幅度和速度上。持續(xù)的貨幣緊縮、下挫的大宗商品價(jià)格，均指示通脹見頂回落的方向。

廈門證券策略分析師王永進(jìn)在接受本刊記者采訪時(shí)表示，經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)股票市場(chǎng)較為有利。原因在于，股票市場(chǎng)走勢(shì)提前于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，目前股票市場(chǎng)下跌一定程度上已經(jīng)反映了未來經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期。

上半年GDP增速9.6％，仍高于中國(guó)目前的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，外部經(jīng)濟(jì)需求減弱，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)減少對(duì)出口的依賴程度，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；中國(guó)廣大的內(nèi)需市場(chǎng)也使中國(guó)與德國(guó)、日本相比具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；由于外部因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑，有利于股票市場(chǎng)提前見底。

其次，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增加，有助于政策放松，如果金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，政府可能直接入市干預(yù)，有利于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)股票市場(chǎng)在8月份跌幅明顯小于其他主要股票市場(chǎng)。8月份，除創(chuàng)業(yè)板指數(shù)外，市場(chǎng)各主要指數(shù)均創(chuàng)出年內(nèi)新低，下跌幅度超過預(yù)期。

從全部A股公司中報(bào)來看，利潤(rùn)和收入雖然延續(xù)了一季報(bào)的下滑趨勢(shì)，但沒有出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的大幅放緩情況，整體情況略好于預(yù)期：凈利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)23.8％，單季同比增長(zhǎng)22.7％；收入累計(jì)同比增長(zhǎng)27.2％，單季同比增長(zhǎng)25.7％，下滑幅度非常溫和。

興業(yè)證券的研報(bào)認(rèn)為，由于去年三季度是利潤(rùn)增長(zhǎng)的低點(diǎn)，因此基數(shù)效應(yīng)將支撐今年三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。央行出臺(tái)的存款準(zhǔn)備金繳款基數(shù)擴(kuò)大政策在10月份以后影響更大，因此這一風(fēng)險(xiǎn)如果爆發(fā)也將體現(xiàn)在四季度業(yè)績(jī)中，對(duì)三季度業(yè)績(jī)沖擊不大。國(guó)金證券則認(rèn)為，對(duì)后續(xù)盈利的判斷取決于需求和政策的組合。如果政策略有放松，信貸沒那么緊，地產(chǎn)銷售有所回暖，則A股盈利仍能達(dá)到20％的增長(zhǎng)；如果按照目前緊縮態(tài)勢(shì)，則A股盈利有下調(diào)壓力。

王永進(jìn)指出，雖然8月份指數(shù)創(chuàng)新低，但市場(chǎng)日均成交量高于6月份上證指數(shù)創(chuàng)出2610點(diǎn)低點(diǎn)的日均成交量，出現(xiàn)量?jī)r(jià)背離的底部特征，2437點(diǎn)有可能成為階段性底部。目前除創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一枝獨(dú)秀外，其余指數(shù)走勢(shì)大體一致。

以滬深300指數(shù)為例，大盤經(jīng)過8月中下旬的反彈后，股指突破短期均線壓力，重返20日均線上方，大盤短期走勢(shì)轉(zhuǎn)強(qiáng)；但目前股指仍需消化6月份低點(diǎn)附近壓力以及上方50日均線壓力，中短期均線技術(shù)形態(tài)也尚未完全修復(fù)，大盤中期趨勢(shì)尚未完全轉(zhuǎn)好，以目前的成交量水平，大盤出現(xiàn)快速上漲的可能性較小。

王永進(jìn)認(rèn)為，大盤仍需震蕩蓄勢(shì)才有可能走出較好的上升行情。長(zhǎng)期看滬深300指數(shù)反彈高點(diǎn)不斷降低，指數(shù)仍然處于長(zhǎng)期趨勢(shì)線下方，大盤長(zhǎng)期走勢(shì)好轉(zhuǎn)還有待時(shí)日。9月份大盤維持強(qiáng)勢(shì)震蕩的可能性較大，滬深30時(shí)旨數(shù)9月份主要波動(dòng)區(qū)間為2800點(diǎn)～3000點(diǎn)之間，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2530點(diǎn)～2730點(diǎn)。

行業(yè)配置

馮宇認(rèn)為，過去三個(gè)月消費(fèi)品作為機(jī)構(gòu)的配置主線，主要理由是在追求業(yè)績(jī)確定性為主導(dǎo)心態(tài)的環(huán)境下，當(dāng)時(shí)估值合理、中報(bào)超預(yù)期概率大的消費(fèi)品將獲得資金追捧。經(jīng)過這一輪上漲后，消費(fèi)品的估值已經(jīng)偏高，吸引力有所下降。良好的中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)俅蔚醺吡送顿Y者的胃口，后續(xù)再大幅超預(yù)期的概率不大。他看好銀行、地產(chǎn)、軟件和傳媒等板塊在未來幾個(gè)月的表現(xiàn)。

從短期來看，相對(duì)于中小股票累積的泡沫而言，銀行股的調(diào)整空間有限，通過防御性實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益的可能性較高。雖然緊縮背景下的流動(dòng)性不足、長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式存在疑慮等都使得銀行股出現(xiàn)大幅上漲和獲得絕對(duì)收益的概率不大

在中報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)一步加速增長(zhǎng)的同時(shí)，銀行股的估值水平在各種擔(dān)憂和事件性利空的抑制下持續(xù)走低。從目前工行、中行和建行的股價(jià)來看，已經(jīng)接近2008年9月和2009年10月兩次匯金增持的價(jià)格，下跌空間也有限。

從2009年末以來，地產(chǎn)股的投資邏輯已經(jīng)異化成基本面越好、政策越會(huì)打壓、股價(jià)越可能下跌。這意味著房?jī)r(jià)的松動(dòng)已成為地產(chǎn)股企穩(wěn)回升的必要條件。價(jià)格下跌既有利于銷售回款、緩解開放商資金壓力、防止投資和新開工出現(xiàn)斷崖式下跌，也意味著調(diào)控目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，后續(xù)政策繼續(xù)加碼的概率降低。而且地產(chǎn)股經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)兩年的調(diào)整，已經(jīng)基本反映了足夠的悲觀預(yù)期。

從軟件行業(yè)本身的特性來看，每年四季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)占全年比重超過四成，這意味著進(jìn)入9月之后行業(yè)業(yè)績(jī)的確定性逐漸增強(qiáng)。從中報(bào)情況來看，計(jì)算機(jī)應(yīng)用行業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)20.3％，相比一季報(bào)的16.4％有所提升。從估值來看，經(jīng)歷了今年4～5月的大幅調(diào)整之后，軟件的動(dòng)態(tài)PE并不高，仍處在歷史均值下方。

經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)所有行業(yè)而言并非都是壞事，“口紅效應(yīng)”就是最好的例子。1930年代大蕭條期間電影產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，使人們意識(shí)到傳媒行業(yè)具有一定的反周期特征。從市場(chǎng)表現(xiàn)上看，傳媒行業(yè)在衰退期間能夠取得超額收益。