風(fēng)險(xiǎn)猶在,機(jī)會(huì)何取

剛剛過(guò)去的這個(gè)月，國(guó)內(nèi)的物價(jià)指數(shù)創(chuàng)出了三年的新高，央行再次使出了加息的手段；國(guó)際上，歐債危機(jī)、美債上限、老問(wèn)題不斷出現(xiàn)新花樣，引起市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

6月底開(kāi)始的A股超跌反彈，對(duì)久虧的投資者而言頗有一種“吃飯行情”的意味。這種行情能否持續(xù)？我們對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的觀察，還是得從創(chuàng)下三年新高的CPI開(kāi)始。

翹起尾巴的CPI

6月高達(dá)6.4%的CPI超出不少的人預(yù)期， 我們認(rèn)為，即將公布的7月份CPI數(shù)據(jù)仍然會(huì)在6%以上，甚至可能超過(guò)6月份。但是再過(guò)一個(gè)月，8月份數(shù)據(jù)出來(lái)的時(shí)候，名義上的通脹回落很可能就此開(kāi)始。

換個(gè)角度來(lái)思考這個(gè)問(wèn)題，6.4%的CPI漲幅，實(shí)際上有“一大半”發(fā)生在去年下半年，只有“一小半”是在今年上半年完成的。如果僅看環(huán)比數(shù)據(jù)，今年3月之后，物價(jià)的上漲幅度很低，二季度加起來(lái)也就0.5%多點(diǎn)，并沒(méi)有同比數(shù)據(jù)那么嚇人。如果單單考慮今年二季度的物價(jià)變化情況，實(shí)際負(fù)利率的情況并不存在，雖然這可能和很多朋友的感覺(jué)并不一致。

推動(dòng)CPI的瘋狂的豬

7月推動(dòng)CPI大漲的瘋狂的豬，受到了公眾最大的關(guān)注。豬肉價(jià)格這個(gè)問(wèn)題我們并不好預(yù)測(cè)，一個(gè)基本的判斷是：在政府的干預(yù)下豬肉價(jià)格很難失控，目前的大幅上漲實(shí)際上也是因?yàn)榇饲暗膲阂帧Ｘi肉價(jià)格在近幾年漲的并不離譜，直到現(xiàn)在也才是回到上輪牛市的高點(diǎn)而已，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貨幣增速和其他大多數(shù)商品的漲幅，也低于居民收入增長(zhǎng)速度。而在目前國(guó)家大力補(bǔ)貼、拋儲(chǔ)，市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)之下，瘋狂的豬不會(huì)跑太久。

美債+歐債危機(jī)PK大宗商品價(jià)格

近一段時(shí)間，歐洲債務(wù)危機(jī)有所升級(jí)，美國(guó)國(guó)債也在債務(wù)上限問(wèn)題上糾纏了一陣，一向嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟峡耍苍诿缆?lián)儲(chǔ)政策取向上前言不搭后語(yǔ)。

對(duì)于美債來(lái)說(shuō)，短期的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎可以忽略，但美聯(lián)儲(chǔ)下一步的政策究竟會(huì)如何影響市場(chǎng)，暫時(shí)我們看不清。目前有不少投資者對(duì)于美元繼續(xù)寬松寄予厚望，預(yù)期未來(lái)美元走弱會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)商品走強(qiáng)。我們對(duì)于這一觀點(diǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中出現(xiàn)的反復(fù)，全球商品需求正在出現(xiàn)的放緩，以及各個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)于通脹的打壓等因素，都有可能對(duì)商品價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲構(gòu)成制約。

緊縮政策何時(shí)到頭

關(guān)于國(guó)內(nèi)的貨幣政策7月份出現(xiàn)了一個(gè)小小的轉(zhuǎn)變。央行二季度例會(huì)提出“貫徹實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，注意把握政策的穩(wěn)定性、針對(duì)性和靈活性”。而此前一季度例會(huì)的定調(diào)是“提高貨幣政策的針對(duì)性、靈活性和有效性”。我們發(fā)現(xiàn)，“穩(wěn)定性”取代了“有效性”，并且位居首位。

分析人士指出，央行這一微調(diào)，意味著貨幣政策可能進(jìn)入一個(gè)新的相對(duì)穩(wěn)定的觀察期。我們此前提出過(guò)一個(gè)觀點(diǎn)：已實(shí)施的貨幣政策體現(xiàn)的效果已經(jīng)非常明顯，反映在貨幣增速上大幅下降，而CPI環(huán)比增速在二季度也大幅回落。三季度的CPI如果類似于我們剛才的預(yù)測(cè)，并沒(méi)有顯著的新漲價(jià)因素出現(xiàn)，那么實(shí)際上就是一個(gè)同比數(shù)據(jù)逐漸回落的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，央行并沒(méi)有理由繼續(xù)大動(dòng)干戈，7月初的加息，很有可能成為最后一次。

“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩”、“中小企業(yè)融資困難”、“民間借貸利率高企”，更重要的一個(gè)問(wèn)題是“地方融資平臺(tái)”已經(jīng)有些風(fēng)險(xiǎn)的苗頭出現(xiàn)，這些都制約了進(jìn)一步的緊縮實(shí)施。

地方債務(wù)，麻煩

近一段時(shí)間，從云南到上海再到陜西，地方政府背景的城投公司總是爆出新聞，或資產(chǎn)挪移，或短貸長(zhǎng)投，雖然沒(méi)有明顯的違約出現(xiàn)，但債券市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)謹(jǐn)慎。

地方融資平臺(tái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可能不僅僅是10萬(wàn)億債務(wù)里會(huì)出多少壞賬，我們還得考慮幾方面的因素：已經(jīng)被排除在政府債務(wù)之外，劃為正常公司貸款部分的風(fēng)險(xiǎn)；地方融資平臺(tái)拉動(dòng)的上下游企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；壞賬出現(xiàn)導(dǎo)致銀行體系擴(kuò)張放緩后，是否會(huì)激發(fā)其他類型貸款違約。

眼下能看清的一點(diǎn)是，高息差和頻繁的銀行業(yè)再融資可能會(huì)延續(xù)，通過(guò)息差銀行留存大量利潤(rùn)，通過(guò)再融資不斷補(bǔ)充資本金，銀行業(yè)一直在為潛在的風(fēng)險(xiǎn)做準(zhǔn)備。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)已被降低，但實(shí)際上是轉(zhuǎn)移到了儲(chǔ)戶和股民頭上。

地方債務(wù)問(wèn)題，可能最終需要未來(lái)若干年來(lái)解決，如果當(dāng)下進(jìn)一步加強(qiáng)緊縮的力度，一方面會(huì)加大地方的付息壓力，另一方面加大借新還舊的難度，有可能誘使風(fēng)險(xiǎn)提前爆發(fā)。

股市仍需關(guān)注性結(jié)構(gòu)性變化

盡管政策進(jìn)一步緊縮的可能性并不大，但反過(guò)來(lái)看，指望政策在當(dāng)前出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松也不現(xiàn)實(shí)，而一旦政策放松過(guò)早出現(xiàn)，反而也會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)心。在這個(gè)背景下，投資市場(chǎng)很難出現(xiàn)整體性的機(jī)會(huì)。

我們更強(qiáng)調(diào)關(guān)注結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)：首先，在低市盈率板塊中尋找資產(chǎn)夠硬、能夠扛過(guò)周期的行業(yè)和公司，最好是近幾年包括上輪危機(jī)期間業(yè)績(jī)足夠穩(wěn)定、具有明顯門檻或者重置成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市值的品種。其次，我們?nèi)匀贿m當(dāng)?shù)仃P(guān)注成長(zhǎng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板等中小市值板塊在大幅調(diào)整過(guò)后，底部放量明顯的優(yōu)質(zhì)品種。

關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的同時(shí)，我們也要關(guān)注結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，還是延續(xù)此前的觀點(diǎn)，基于投資可能減速的預(yù)期，建議投資者適當(dāng)規(guī)避政府投資拉動(dòng)的行業(yè)。此外，地方債務(wù)壓力大的地區(qū)，土地出讓收入減少之后，也許地方政府會(huì)打國(guó)資減持的主意，地方國(guó)資如果大規(guī)模減持可能帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該密切跟蹤相關(guān)信息。當(dāng)然，如果一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)因?yàn)闇p持導(dǎo)致價(jià)格足夠便宜，也未必不是機(jī)會(huì)。