企業(yè)財(cái)務(wù)政策與金融市場(chǎng)

［摘 要］近日，兩位英國學(xué)者莫蒂吉娜（Modigiani）和米勒（Miler）發(fā)表文章主張“在完美資本市場(chǎng)下，公司財(cái)務(wù)政策將與金融市場(chǎng)的變化毫不相關(guān)”。本文將希望圍繞這個(gè)命題探完美資本市場(chǎng)下的公司財(cái)務(wù)政策，并希望通過分析得出一些觀點(diǎn)。

［關(guān)鍵詞］ 金融市場(chǎng) 企業(yè)財(cái)務(wù)政策 完美資本市場(chǎng)

近日，兩位英國學(xué)者莫蒂吉娜（Modigiani）和米勒（Miler）發(fā)表文章主張“在完美資本市場(chǎng)下，公司財(cái)務(wù)政策將與金融市場(chǎng)的變化毫不相關(guān)”。本文將希望圍繞這個(gè)命題探完美資本市場(chǎng)下的公司財(cái)務(wù)政策，并希望通過分析得出一些觀點(diǎn)。

在討論這一命題之前，先讓我們了解什么是金融市場(chǎng)，什么完美金融市場(chǎng)和什么是公司金融政策。

一、金融市場(chǎng)

金融市場(chǎng)概括的說是金融產(chǎn)品的交易場(chǎng)所，如債券、股票、貨幣等。國際金融市場(chǎng)有廣義與俠義之分，廣義的國際金融市場(chǎng)是指在國際范圍內(nèi)從事各種專業(yè)性融資活動(dòng)的場(chǎng)所或領(lǐng)域，包括短期資金市場(chǎng)、長期資金市場(chǎng)、外貨市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)等。俠義的金融市場(chǎng)則是指在國際間經(jīng)營借貸資本既進(jìn)行國際信貸活動(dòng)的領(lǐng)域。本文將主要關(guān)注廣義的金融市場(chǎng)下公司的金融活動(dòng)。正如其他市場(chǎng)一樣，金融市場(chǎng)使市場(chǎng)中的交易個(gè)體更容易的找到他們的交易對(duì)象以便交易他們的金融產(chǎn)品，如債券，外匯等。同時(shí)金融市場(chǎng)也是融資變動(dòng)容易。因此，金融市場(chǎng)可以促進(jìn)資本融通，增進(jìn)國際貿(mào)易，并轉(zhuǎn)移潛在風(fēng)險(xiǎn)。近些年來，隨著國際間投資與商務(wù)往來的日漸頻繁，金融市場(chǎng)的規(guī)模與種類也與日俱增。然而，正如杰夫.馬德娜（Jeff Maduea）所說，“不論金融市場(chǎng)如何變化，其最本質(zhì)或最主要的功能既資金融通與轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)始終沒有改變”。

在杰夫.馬德娜（Jeff Maduea）的觀點(diǎn)中我們發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)另一重要作用是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。什么是風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)可以定義為投資在未來收入的不確定性。那么，投資者可以在金融市場(chǎng)中轉(zhuǎn)移他們所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)金融政策

任何一個(gè)企業(yè)可以看做是一個(gè)由個(gè)人、投資者或投資機(jī)構(gòu)組成的組織。每一個(gè)這樣的公司我們認(rèn)識(shí)是有這些個(gè)體投資者們共同簽署的合同組成的組織，并且這些組織有著他們各自投資目標(biāo)或收益目標(biāo)。因此，所有的企業(yè)的首要金融目標(biāo)應(yīng)該是通過企業(yè)經(jīng)營而最大化公司股東的利益并盡量降低投資風(fēng)險(xiǎn)。為了達(dá)到這樣的目標(biāo)，每個(gè)公司會(huì)制定適合各自自身的金融政策，包括風(fēng)險(xiǎn)管理政策，套利政策，投資政策等。那么公司的金融政策可以理解為公司為了達(dá)到最大化所有者利益的途徑或方法。任何公司都會(huì)有各自的金融政策，并且這些政策因?yàn)楦鞴舅幍氖袌?chǎng)環(huán)境、公司戰(zhàn)略、市場(chǎng)地位的差距而不同。

三、完美資本市場(chǎng)

一些書中對(duì)完美資本市場(chǎng)的描述是完美資產(chǎn)市場(chǎng)是效率的；市場(chǎng)中的信息是公開并免費(fèi)的，資本的轉(zhuǎn)移不需要費(fèi)用并且沒有稅率因素的影響。在這樣的市場(chǎng)中，如股票債券這樣的金融資產(chǎn)的價(jià)格及時(shí)的反應(yīng)了市場(chǎng)中的所有有關(guān)信息。然而，正如理查爾和尼爾在其編著的公司理財(cái)與投資中所說“完美資本市場(chǎng)并不意味著市場(chǎng)中如股票債券或其他衍生品資產(chǎn)的價(jià)格在任何時(shí)候都完美的反應(yīng)了資本市場(chǎng)中的信息”。因此，筆者的觀點(diǎn)認(rèn)為，完美資本市場(chǎng)意味著市場(chǎng)是充滿效率的。在這樣的市場(chǎng)中，所有個(gè)人或組織擁有平等的信息并且都沒有能力控制由市場(chǎng)供給關(guān)系確立的資產(chǎn)價(jià)格。話句話說，則該市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。因此，在這樣的市場(chǎng)中，市場(chǎng)中的個(gè)人或組織可以擁有自身獨(dú)立的金融政策而不會(huì)被市場(chǎng)中的其他因素所影響，而這些政策正是幫助個(gè)人或組織在市場(chǎng)中最大化利益的政策。

四、對(duì)在“完美市場(chǎng)下，公司的金融政策將會(huì)失效”的分析

在我們了解了資本市場(chǎng)與完美資本市場(chǎng)后，讓我們回到文章開始時(shí)的命題，既在完美資本市場(chǎng)下，公司的金融政策將會(huì)失效。這個(gè)命題指出，如果公司選擇改變?cè)摴镜慕鹑谡撸瑒t持有該公司發(fā)行的金融資產(chǎn)的投資者將可以通過改變投資者自身的投資規(guī)劃而抵消公司金融政策改變帶來的影響。這些投資政策或規(guī)劃包括對(duì)沖交易套期交易等。因此，即使在完美資本市場(chǎng)下，公司財(cái)務(wù)政策的改變將不會(huì)影響金融資產(chǎn)的價(jià)格。接下來，筆者將以套利交易為例來解釋財(cái)務(wù)政策的改變與金融資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。

如杰夫.馬德娜（Jeff Maduea）所說，企業(yè)可以通過套利交易在遠(yuǎn)期或不同的市場(chǎng)中進(jìn)行交易，并通這種交易降低企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。套利交易是企業(yè)金融政策的一種形式。企業(yè)稅負(fù)、交易成本、套利政策等投資決策都將影響企業(yè)的價(jià)值。那么，企業(yè)可以通過套利改變企業(yè)投資決策。

五、稅收與套利政策

在稅收結(jié)構(gòu)下，公司可以從遠(yuǎn)期、期貨或棄權(quán)市場(chǎng)中獲利。如果一家公司的有效邊際稅率與公司稅前收益成正相關(guān)關(guān)系，那么公司的稅后價(jià)值將會(huì)隨公司收益的上升成降低的趨勢(shì)。因此，如果公司的稅前價(jià)值可以通過套利等政策得以降低，則公司可以降低預(yù)期的稅費(fèi)負(fù)債并增長公司的預(yù)期稅后價(jià)值。同時(shí)，我們也可以看到，公司用于套利政策的費(fèi)用是相對(duì)低廉的。

因?yàn)樘桌呖梢越档投愘M(fèi)負(fù)債，所以套利政策可以幫助企業(yè)增加稅后現(xiàn)金流并增長企業(yè)的現(xiàn)值。正如我們所知，在公司財(cái)務(wù)中，我們通過計(jì)算折現(xiàn)率從而計(jì)算未來貨幣在今天的價(jià)值既現(xiàn)值。通過馬德瑞與富克斯（Madura and Fox）的分析我們可以得知，只要世界上的國家超過兩個(gè)，既有套利的機(jī)會(huì)，則企業(yè)的現(xiàn)值（present value）可以通過套利的方式提高。分析同時(shí)還指出，這種套利以增長企業(yè)價(jià)值的方式還可通過不完美的套利政策執(zhí)行。但是我們注意到，套利的代價(jià)可能是昂貴的，因?yàn)槠髽I(yè)通過稅前現(xiàn)金流購買而獲得稅后的利潤。然而，如果在套利政策下，邊際稅費(fèi)如果成線性變化則以上分析仍然有效。

六、債務(wù)與套利政策

套利政策除了提高公司價(jià)值外，還有其他的作用。例如，企業(yè)可以通過對(duì)沖交易破產(chǎn)費(fèi)用。大部分大型企業(yè)都發(fā)行有自己的債券，并且這些債券擁有票面價(jià)值。當(dāng)債券到期時(shí)，公司將想債券持有人支付債券的票面價(jià)值和利息。如果我們假設(shè)債券的票面價(jià)值為V，當(dāng)公司債券到期而公司價(jià)值低于V，則公司債券持有人只能獲得公司破產(chǎn)是價(jià)值V減去破產(chǎn)費(fèi)用后的剩余價(jià)值。因此，盡量控制的破產(chǎn)費(fèi)用將有助于改善股東權(quán)益。而公司的套期交易或?qū)_交易不僅可以降低公司未來價(jià)值的波動(dòng)性，同時(shí)也能夠有效降低可能的破產(chǎn)成本。而降低的破產(chǎn)成本可以有效提高股東的權(quán)益。

七、結(jié)論

從以上的分析中我們可以看到，企業(yè)可以通過如套利等金融政策降低金融風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移破產(chǎn)費(fèi)用、提高企業(yè)未來價(jià)值等。然而所有這些金融政策建立在完美金融市場(chǎng)中，或者說是金融市場(chǎng)的充分效率中。因此，當(dāng)金融市場(chǎng)是完美的時(shí)候，企業(yè)可以通過自身的財(cái)務(wù)政策達(dá)到最大化股東利益并降低風(fēng)險(xiǎn)的基本目標(biāo)。因此，筆者認(rèn)為，如果金融市場(chǎng)是完美的，則企業(yè)的財(cái)務(wù)政策與金融市場(chǎng)間將不會(huì)不相關(guān)。或者說，完美金融市場(chǎng)將有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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