我國民營企業債務融資結構與其績效分析

［摘 要］企業債務是一種融資工具，而債務融資結構則對公司績效產生影響。本文以民營企業作為研究對象，通過對我國民營企業的債務融資結構與企業績效的現狀進行分析，并結合債務融資結構與企業績效理論，試圖從融資結構的優化角度探討改善我國民營企業的績效問題。

［關鍵詞］ 民營企業 債務結構 公司績效 銀行融資

改革開放以來，我國民營企業得到了極大的發展，民營企業在國民經濟中的地位和作用不斷提高。但與此同時，民營企業在發展過程中也出現了很多問題，特別是融資結構與公司績效的問題。一方面，在改革開放以來我國股票市場迅速崛起，而債券市場建設卻相對落后，造成企業融資天平的自然傾斜；另一方面，則是人們對債務融資對公司績效的重要作用缺少一個宏觀的認識。因此，對中國民營企業的債務融資狀況進行探討和研究是一個迫切而現實的課題。

一、企業債務融資結構對公司績效的影響分析

債務融資結構可以從多個不同的角度作出劃分，本文主要從債務期限結構、債務分布結構、債務優先結構，以及各種債務結構的協調配置四個方面來分析債務融資結構對公司績效的影響。

1.債務期限結構與公司績效

西方學者對企業債務期限結構的研究形成了五種假說：代理成本假說、信號傳遞假說、清算風險假說、期限匹配假說和稅收假說。降低融資契約的代理成本是選擇債務融資期限結構考慮的主要因素。無論是短期債務融資契約還是長期債務融資契約都因對企業經營者具有硬約束而具有公司治理效應。短期債務融資契約的治理效應主要體現在對企業的清算和對經營者在自由現金流量決定權方面的約束，而長期債務融資的治理效應則主要表現為防止公司無效擴張或建造經營者帝國。

2.債務分布結構與公司績效

企業債務融資過程按照其信息是否公開分為公開債務融資和非公開債務融資，一般將公開債務和非公開債務之間的構成比例關系稱為債務布置結構。非公開交易的債務債權人（銀行等金融中介）較少，而公開發行權（公司債券持有者）人較多。

經證實研究發現，公開債務發行的固定成本大于非公開債務發行的固定成本，因此公開債務的發行要求更大的規模經濟。由于小規模公司在市場上公開發行債務的成本過高，發行額也小于平均規模的公司，選擇發行非公開債務的比例比較大。而大型公司或發行債務規模較大的公司則大多數選擇公開債務，為充分利用其發行成本的規模經濟。

3.債務優先結構與公司績效

債權人根據其權益得到保護的先后次序不同分為優先級債權人與次級債權人，相應的債務分別稱為優先級債務與次級債務。不同債務優先結構的安排將對企業價值產生重大影響。債務績效效應的高低首先取決于債權人監督動機的強弱，在Park (2000) 的模型中，與次級債權人相比，優先級債權人具有監控企業的強烈動機，為增強優先級債權人的監控動機，優先債權最好由監控成本最低的債權人持有。此外，優先級債權人的權益越大 ，其權益在項目清算中的損失就越嚴重，這會使優先級債權人清算項目的動機減弱。所以，優先級債權人給企業融資的數額最好是能使他的權益在企業清算中受到損失最小的數額。

4.各種債務結構協調配置

債務結構對企業價值的影響，不僅與債務結構的不同特點有關， 還受制于各種債務結構的協調配置。由于能對企業的經營者形成有效約束的是優先級債權人，應將對企業的監控權委托給優先級債權人；限制性條款越強， 債權人權益受到的損失越小。同時，由于縮短債務期限能使債權人處于更優的談判地位以更有效地影響企業的投資決策，在通過清算約束經營者方面，短期債務的作用比長期債務更重要。總之，債務的限制性條款結構、期限結構和布置結構必須遵照債務的優先結構進行配置的模型中。

二、我國民營企業債務融資結構的現狀

1.民營企業債務融資結構的特征分析

本文選取深圳證券交易所民營上市公司數據， 在剔除了金融類和數據缺失公司后取得132樣本， 分析并正確認識我們民營企業債務融資結構的現狀。

(1)民營企業債務水平總體偏低

從總體上看， 民營企業資產負債率較低。從圖表1可以看出，在2008年，深市A股上市公司的資產負債率為52.82%，大幅度高于同比時期樣本公司的資產負債率（41.21%）。民營企業資產負債率較低可能來自兩方面的原因：1）大多數民營企業比較注重自我積累，因此公司經營業績也相對比較好；2）民營企業通過股票發行進行資金的籌集，這在一定程度上實現了股本對長期債務資金的替代效應， 導致長期債務率和資產負債率均偏低。

(2)外源融資以銀行借款為主， 商業信用次之

從債務構成來看，圖表1 中所有的總負債都是以銀行借款為主， 商業信用融資次之。商業信用融資主要包括應付票據、應付賬款和預收賬款。根據圖表1的數據顯示，樣本公司商業信用占總債務比例為41.05%高于深市A 股公( 33.83%)；同時樣本公司銀行借款占總負債的48.51%， 略高于深市A 股上市公司( 47.43%)；而樣本公司其他債務（4.19%）與深市A 股（4.22%）幾乎持平。在目前的中國市場環境下， 銀行借款成本較小， 民營企業在流動性資金不足時， 可能更多地會選擇向銀行融資。

2.我國民營企業債務融資勢在必行

企業的績效最終取決于企業的自身素質與資信狀況等。民營企業債務融資是一項新的嘗試， 它對民營企業提出了新的要求。

(1)有利于拓展融資渠道， 擺脫融資困境

允許有能力的民營企業債券融資， 是解決目前中國民營企業融資難題的有效途徑。民營企業在主觀上也有動力來尋求新的融資渠道。由于社會與市場監管的壓力增大而不能過分依賴銀行信貸與股市融資， 越來越多的企業認識到民營企業債券終將成為中國債券市場上的重要組成部分。

(2) 有利于提高企業自我約束力，轉變經營機制

債券融資能發揮破產約束機制、信息揭示約束機制和收入流約束機制。民營企業通過發行債券融資，在獲得資金的同時，也給企業帶來了一定上的了經營壓力。發債企業不得不通過加強經營管理以提高企業的自我約束力，進而轉換經營機制，提升其在整個資本市場中的市場價值。

(3) 有利于優化資本結構，分散籌資風險

從民營企業的融資結構看，內源融資比例偏重，外源融資以銀行信貸為主，融資結構極不合理。債券融資不僅有利于擴大融資渠道優化融資結構，還有助于分解銀行等部門的信貸融資壓力， 減輕商業銀行的流動性風險，從而為企業和銀行的改革創造有利條件

(4) 有利于降低籌資成本，提高收益水平

民營企業發行債券融資不僅可以進行合理的避稅以提高資金使用效益。同時，債券融資還能起到財務杠桿作用。假如企業納稅付息前的利潤率高于債券的利率，那么通過債券融資的財務杠桿作用，能增加企業的稅后利潤，放大對企業的經營效益。

三、民營企業債務融資的對策建議

在目前中國的市場狀態下，企業債券市場發展嚴重滯后，與證券市場的發展及不協調。債務融資在我國民營企業一直以來還沒有得到充分利用。中國民營企業要充分發展債券市場，使債務融資最優化，以提升企業公司治理標準，本文認為應該從以下幾個方面入手：

1.積極發展企業債券和租賃等融資渠道

樣本公司的融資方式主要為銀行借款，其次是商業信用，很少出現企業債券和租賃等融資形式。實際上，這兩種融資渠道不僅可以改善民營企業現有的債務來源結構， 還可以使債務期限結構合理化。因此，一方面政府部門應通過對企業債券發行方式的改變，大力發展企業債券市場。另一方面，有關部門要積極制定租賃業貸款的指導原則，調整租賃業的稅收，建立風險保障體系，從而促進中國租賃業的發展。

2.加強銀行監管的硬約束治理

在目前中國的環境下，增加債務融資，提高債務融資治理效應的重要方式依舊是銀行信貸。要充分發揮銀行借款融資的治理作用須注意以下兩個方面：(1)保障銀行貸款結構的健全合理；(2)防止銀行在其資源配置決策中受政府干預。在目前狀態下，中國國有商業銀行的公司化改造尚未完善，各級政府的干預在不同程度上依舊存在。要充分發揮國有銀行的治理作用，首先要加快銀行公司化、商業化進程，理順其與企業之間的關系；其次，在明晰產權的基礎上，理順銀行與政府的關系，消除政府對銀行在其資源配置決策中的行政干預。真正實現國有銀行按照商業化原則自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展。

3.完善有效的償債法律體系

債務融資能夠改善公司的治理水平，但是債務治理效應的正常發揮需要一定的前提條件—債權人的權益要能夠得到法律的正當保護。在某些發達國家，通過債務人與債權人的爭斗，償債法律機制越來越完善， 包括防止企業出現償債危機的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權人進行保護的事后保障機制。這與我國的情況恰恰相反，從整體上看，我國目前的法律體系不健全，償債保障機制過于單一，缺乏多種保障機制的搭配組合，執行力度也不夠。現階段，我國必須改善償債法律機制， 既要建立包括自動履債、限制企業和企業經營者行為等事前保障機制，又要強化自發和解結算、破產清算與重組，戳穿公司假面等事后保障機制，從而強化對債權人利益的保護力度。

四、結論與啟示

企業績效很大程度上取決于債務融資結構。由于民營企業債務融資結構存在著缺陷，治理結構也表現出相應的弊端。基于對我國民營企業債務融資結構存在的問題的分析，本文認為提高我國民營企業績效應從債務融資結構入手，采取相應措施：積極推進銀行商業化改革，硬化公司債務約束，強化破產退出機制，實現債權人的相機控制，大力發展債券市場，提高債券融資比例。

我國民營企業經過長期的發展，已開始進入規模化、多元化、集團化發展階段，這必然要求民營企業在融資結構上進行相應的變革，只有提高融資結構中債權治理效應，完善民營企業的治理結構，民營企業才能得到進一步的發展。

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