尋找具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河特質(zhì)的上市公司之水泥系列

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河指一家公司相對于競爭對手或者潛在競爭對手所擁有的競爭優(yōu)勢。尋找具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的上市公司并長期持有其股票，是價值投資的精髓。

截至2010年底，我國水泥行業(yè)內(nèi)共有規(guī)模以上企業(yè)約5000家，其中前10家大型企業(yè)市場占有率僅為30%，而相比美國，其僅有的23家水泥生產(chǎn)企業(yè)中，前5家就占整個市場的60%。不過，水泥行業(yè)具有非常短的競爭半徑以及較高的行業(yè)門檻，整體行業(yè)偏低的集中度并不完全決定水泥企業(yè)缺乏結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢。生產(chǎn)水泥的主要原料包括石灰石、石膏和煤炭。基于石灰石、石膏以及水泥半成品熟料的價值與重量比很低，經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑不超過300公里。因此，水泥工廠位置一般選擇在儲量較大的上游礦產(chǎn)資源和下游市場之間。石灰石具有不可再生性，最近幾年政府控制石灰石礦開采，加上史上最嚴(yán)厲的水泥行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)則出臺，水泥行業(yè)的資源和政策壁壘快速提高。

我國水泥行業(yè)處于成長淘汰周期，整體產(chǎn)能、環(huán)保和生產(chǎn)技術(shù)水平均在陣痛中出現(xiàn)提升。2011年，水泥行業(yè)的供需面將持續(xù)改善，水利和保障房建設(shè)需求以及電、煤價格上漲為水泥板塊帶來罕有的催化劑，預(yù)計(jì)水泥行業(yè)全年的收入以及盈利有望出現(xiàn)30%～50%的同比增長。水泥行業(yè)的整體市凈率（22）和市盈率（1.94）相對今年增速仍然偏低但中期來看合理。長期來看，以區(qū)域?yàn)橹行牡摹氨４髩盒　毙袠I(yè)整合政策將繼續(xù)落實(shí)，盈利能力高、現(xiàn)金充足以及負(fù)債率低的地區(qū)龍頭企業(yè)必將受益。

海螺水泥#8195;安徽海螺水泥是亞洲最大、世界第二大的水泥生產(chǎn)商。過去20年，以公司在東部沿海地區(qū)積累的資金、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，海螺水泥逐漸落實(shí)布局全國的戰(zhàn)略。目前，公司的業(yè)務(wù)范圍涉及我國中部和南部甚至西部地區(qū)。其中，東部（38%）、中部（30%）和南部（23%）地區(qū)為海螺水泥的主要收入來源，而西部地區(qū)和出口銷售占比在過去5年出現(xiàn)反向逆轉(zhuǎn)。公司的結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢主要來源于其低生產(chǎn)成本。首先，公司擁有我國最大的水泥產(chǎn)能（1.3億噸），規(guī)模經(jīng)濟(jì)有效降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。其次，海螺擁有我國最先進(jìn)的水泥生產(chǎn)設(shè)備（新型干法技術(shù)）和技術(shù)管理團(tuán)隊(duì)。在我國177條新型干法生產(chǎn)線中，有23條熟料燒成熱耗低于107kg標(biāo)準(zhǔn)煤/t熟料和21條熟料綜合電耗低于60kWh/t的4000～5000t/d生產(chǎn)線中，其中海螺集團(tuán)分別占了16和14條。由于新生產(chǎn)設(shè)備比落后的立窯技術(shù)（熱耗高38%）更節(jié)能、更環(huán)保、效率更高，再加上公司將能耗考核到每道工藝，并與操作人員的報(bào)酬掛鉤，公司的總成本要遠(yuǎn)低于國內(nèi)水泥公司。再者，公司的余熱發(fā)電沖減電力成本比例高。截至2010年底，公司配有62.3萬千瓦的發(fā)電機(jī)組，2007～2010年公司共發(fā)電115.2億度，占總用電需求的30%。電費(fèi)占水泥成本的25%～30%，按每度電0.5元而發(fā)電成本0.1元來計(jì)算，余熱發(fā)電技術(shù)抵消了公司過去4年共46億元的費(fèi)用。

冀東水泥#8195;由于新建項(xiàng)目受到2008～2010年新行業(yè)準(zhǔn)入條件的嚴(yán)格限制以及現(xiàn)有業(yè)務(wù)的半徑局限，跨地區(qū)并購成為了冀東水泥提高收入的主要渠道。過去5年，冀東水泥的三北戰(zhàn)略（鞏固華北、挺進(jìn)東北、開拓西北）及區(qū)域領(lǐng)先戰(zhàn)略落實(shí)的非常成功。在對山西的大同水泥、冀南的奎山水泥以及陜西的秦嶺水泥的收購相繼完成后，冀東水泥的年產(chǎn)量從2250萬噸提高至9000萬噸，2006～2010年公司收入復(fù)合增長率高達(dá)30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過14%的行業(yè)平均。冀東水泥的結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在其成本上。首先，水泥行業(yè)前期投資以及固定成本占比大，擁有我國北方最大生產(chǎn)規(guī)模能有效降低冀東的產(chǎn)品成本。其次，冀東控制了華北地區(qū)（其主要收入來源地）的大部分上游石灰石資源（一噸水泥需要0.8～0.9噸石灰石），而且使用年限都能維持30年以上，大大提高了新競爭對手的進(jìn)入成本。再者，電費(fèi)占水泥成本的25%左右，公司利用水泥余熱發(fā)電技術(shù)（2010年發(fā)電12.66億度，占總用電需求的25%）能有效降低公司用電成本，這也是2010年公司每噸水泥的綜合成本下調(diào)6%的主要原因之一。