我國民營上市公司大股東與中小股東的利益沖突

摘要：“國美”的控制權之爭終于在2010年9月28日告一段落，黃光裕全面落敗。本文通過對“國美”控制權之爭進行分析，認為這是上市公司大股東與中小股東的利益沖突的直接體現。此外，受中國傳統文化的影響，我國民營家族式企業在向現代企業轉型時這種沖突將更為明顯。

關鍵詞：民營上市公司大股東中小股東利益沖突傳統文化

作為中國大陸最大的家電零售連鎖上市公司，國美電器的控制權之爭受到了媒體、公眾和學術界的廣泛關注。目前討論的焦點大多集中于我國職業經理人的道德或是民營企業創始人的保護問題，本文通過對“國美”控制權之爭進行分析，認為這是上市公司大股東與中小股東的利益沖突的直接體現。此外，受中國傳統文化的影響，我國民營家族式企業在向現代企業轉型時這種沖突將更為明顯。

一、背景介紹

2010年8月4日，黃光裕發函要求召開股東大會罷免陳曉等職位。國美董事局9月28日召開特別股東大會，股東投票表決黃光裕各項提議，最終陳曉勝出，繼續掌控國美電器，歷時幾個月的“黃陳之爭”終于初步告一段落。有意思的是，國美電器大股東黃光裕幾乎全面敗北，其所提出的議案中只通過了一項。據媒體報道，參加此次股東大會的股東約占國美股權的70%以上，這表明絕大部分中小股東都對黃光裕提出的議案投出了反對票。在此之前，黃光裕信誓旦旦，大有必勝之勢，然而為什么遭到這么多中小股東強烈反對呢？本文結合相關文獻，對國美之爭的始末和結果進行了分析。

二、案例分析

1.起因：因執行董事人選而出現分歧

2010年5月11日黃光裕在年度股東大會上突然發難，向貝恩投資提出的三位非執行董事投出了反對票，隨后以董事局主席陳曉為首的國美電器董事會以“投票結果并沒有真正反映大部分股東的意愿”為由，在當晚董事局召開的緊急會議上一致否決了股東投票，重新委任貝恩的三名前任董事加入國美董事會，國美控制權之爭從此開始。

上市公司大股東和中小股東之間因存在一種事實上的委托代理關系而產生了較嚴重的利益沖突，而選舉董事時的分歧其實是這種利益沖突的表現（羅本德，2007）。根據國美和貝恩投資之前簽訂的協議，如果貝恩投資提名的董事人選未獲通過，將直接導致國美所要承擔的相關賠償額高達人民幣24億元（3.52億美元），這對于目前手頭現金只有62億元的國美電器來說，無疑是重大打擊。毫無疑問，黃光裕肯定也知道拒絕貝恩投資的董事人選將會給公司的股東特別是中小股東帶來多大損失，但是他依然投出了反對票，這是由于貝恩投資提出的三名董事人選代表的并不是黃光裕的利益。以陳曉為首的董事會從公司長遠利益出發，不單只考慮大股東的利益，更重要的是考慮公司廣大中小股東的利益，自然不會同意黃光裕這一決定。

2.激化：執行董事之爭愈演愈烈

2010年8月4日晚間黃光裕致函國美，要求舉行臨時股東大會，撤銷陳曉的董事及董事局主席和孫一丁的公司執行董事的職務，同時提名鄒曉春和黃燕虹為國美電器的執行董事。而國美于8月5日向香港特別行政區高等法院遞交訴訟文件，正式起訴黃光裕。

大股東對小股東侵害的產生，基于兩個前提，一是大股東為謀求自身利益的最大化具有侵害小股東的天性( 李增泉等，2005)，二是大股東因掌握控股權而對公司具有控制權。大股東侵害小股東利益的方式是利用對公司的控制權謀求收益(Grossman and Hart，1988)。當大股東與中小股東之間出現利益沖突時， 大股東通常利用資本多數原則來侵占中小股東（梅峰、封思賢，2007），并且在控股股東的控制權與其現金流權發生分離且分離程度越高時， 大股東侵害小股東利益的欲望就越強， 侵害程度就更加嚴重（Claessens et al，2002）。由于國美引入貝恩資本后，黃光裕如果認購能力不足，其所持股權將由35.5%攤薄至27.2%。在英美法系中，如果股東想獲得公司實際的控制權，真正參與公司決策，還需要有表決權，而擁有控股權不代表有壓倒多數的“表決權”。因為只有股東在股份不少于約34%的情況下，才能對抗股東大會提出的需要超過2/3多數表決權(66.6%)同意的提案。通常，一些事關公司發展的重大事項才需要股東大會2/3以上的表決權通過。為此，黃光裕需要守住34%控股權底線。

3.結果：黃光裕大敗

在2010年9月28日召開的國美股東特別大會中，國美大股東黃光裕提出的5項議案，除了撤銷配發、發行和買賣國美股份的一般授權獲得通過外，另外撤銷陳曉、孫一丁的董事職務，及委任鄒曉春和黃燕虹為執行董事的提案均未能通過。

其實，這樣的結果早已可以預料。黃光裕之前的行為并沒有考慮公司的長遠發展，忽視了中小股東的利益。在股東大會上，雖然黃光裕占有35.5%股份，但是所提的大多數議案依然沒有通過，這說明了中小投資者的理性，也是大股東和中小股東利益博弈的結果。

4．反思：傳統文化在此事件中起到的作用

中國文化中子承父業的傳統觀念，讓老板們傾向將自己的家產留于后人，國美也不例外。在國美上市初期，國美董事會中絕大部分執行董事都是黃光裕的親戚。將自己辛辛苦苦創下的產業交給外人去打理，并且眼看著自己的股權在逐漸減少，似乎公司就變成了“別人”的公司，這對于現階段我國的民營企業家來說是難以接受的。

然而，家族式民營企業逐漸發展壯大后，為了公司能更好地發展，股權社會化是一個必然的選擇。在上市公司里，股東權利不等同于經營管理權，董事會要向全體股東負責，但并不意味著股東可以直接指揮公司，即使是大股東也一樣。因此，中國傳統文化加劇了民營上市公司中大股東與中小投資者的利益沖突。

三、結論

本文通過對國美的控制權之爭的分析，認為這個事件從起因到發展到最后的結果，都是上市公司大股東和中小股東利益沖突的直接體現。此外，受中國文化中子承父業的傳統觀念的影響，我國民營家族式企業在向現代企業轉型時這種沖突將會更加明顯。

改革開放以后，民營經濟發展迅猛，一大批企業從一人領銜的家族式管治逐步壯大，引入現代化企業管理模式甚至最終上市成為公眾公司。如何在我國特有的經濟文化條件下，減小大股東和中小股東的利益沖突，使我國民營上市公司更好地發展，是今后我們需要討論的議題之一。

參考文獻：

[1]Claessens， Djankow， Fan and Lang， 2002， “Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings”， Journal of Finance 57：2742-2771.

[2]Grossman and Hart， 1988， “One share-one vote and the market for corporate control”， Journal of Financial Economics 20：175-202.

[3]羅本德，2007：論大股東與中小股東的利益沖突，社會科學研究第3期.

[4]梅峰、封思賢，2007：大股東侵占行為影響中小股東利益的實證研究，求索第4期.