股改前后關聯交易影響因素研究

摘要：文章利用上市公司2005-2009年的數據，實證檢驗了股改前后關聯交易影響因素的變化情況。結果表明，股改后的股權結構和董事會特征均發生了一些變化，但這些因素對上市公司與控股股東之間關聯交易的影響變化不大。股改前后，第一大股東的持股比例、股權集中度及第一大股東派出董事比例與關聯交易發生額呈顯著的正相關關系；審計委員會的設置對關聯交易可以起到監督作用；股改后獨立董事對關聯交易的監督作用有所增強；其他大股東并未隨著其力量的相對增強而對控股股東起到監督作用。

關鍵詞：關聯交易；控股股東；股權分置改革；公司治理

中圖分類號：F270

文獻標志碼：A

“掏空”(Tunneling)是Johnson等提出的一個概念，用于指大股東為了自身的利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為，方式主要包括直接與間接占用資源、關聯交易、盈余管理以及股利分配、操縱股價等等。我國上市公司的控股股東利用關聯交易掏空公司的情況非常嚴重。在所有關聯交易中，上市公司與第一大股東之間的關聯交易占70％左右。作為控股大股東的非流通股股東可以直接影響甚至決定上市公司的經營管理，因此他們在喪失了流動性溢價后有著很大的激勵通過與上市公司進行大量的關聯購銷、資產重組、融資往來以及擔保、租賃等交易侵害流通股股東的權益，利用控制權來獲取控制性溢價。

在法律制度和市場、政府監管制度等外部制度環境一定的情況下，上市公司可以通過添加法律沒有規定的條款或其他措施(如強化公司治理)來加強投資者利益的保護，以達到降低代理成本和融資成本等目的。大量實證研究結果表明，公司治理特征是影響控股股東利用關聯交易掏空公司的重要因素。關聯交易與弱的公司治理機制有關，好的公司治理機制的監督可以積極地阻止或防止關聯方從公司抽取財富。

當前，股權分置改革已經基本完成。股改的目的之一就是解決由股權分置引起的“利益分置”，保護中小投資者的利益。從理論上而言，股權分置改革后，大股東的股權可以上市流通，股價的高低直接關系到其所持有的股份價值，所有股東的利益將趨于一致，并且隨著第一大股東持股比例的下降，可能使其他股東對大股東的制衡作用增強，理論上說，大股東通過關聯交易損害小股東的利益的現象將會減少，但是實際上是否如此呢?另外，2006年，新《公司法》和《證券法》的出臺，《企業會計準則第36號——關聯方披露》的修訂，對于進一步完善公司治理結構、健全股東權益的保護機制具有舉足輕重的意義；修訂后的《刑法修正案(六)》也為懲治大股東證券犯罪進一步提供了法律保障，對大股東“掏空”上市公司的六種行為予以明確量刑定罪。出于對股改后的上市公司與控股股東的關聯交易在變化了的公司治理結構下能否有所改善的關注，本文對股改前后影響關聯交易的公司治理變量是否發生變化進行了考察。

1 研究模型

本文將以關聯交易發生額(RPT)作為因變量，運用回歸分析的方法來檢驗股改前后影響關聯交易的股權結構變量和董事會特征變量有無發生變化。控殷股東擁有公司的絕對控制權，其利用關聯交易掏空上市公司的能力顯著高于其他關聯方，而在我國資本市場上，絕大多數情況下第一大股東即代表了控股股東的意志，又鑒于上市公司與第一大股東集團之間的關聯交易的筆數能夠占到所有關聯交易筆數的70％以上，因此，我們把研究范圍限定在上市公司與其第一大股東集團之間的關聯交易。本文余下部分的關聯方均指上市公司的第一大股東集團，包括第一大股東自身、第一大股東的母公司以及第一大股東母系集團內部的所有成員。另外，為了消除規模的影響，RPT取上市公司與其第一大股東集團之間的關聯交易發生額除以總資產后的比值。

建立如下回歸模型：

RPT=α_oo+β_i公司治理變量+γi+εi，

具體變量選取如表1所示。

2 樣本選擇及分布

本文選擇除金融類之外的滬深兩市所有A股上市公司在2005—2009年5年間的集合數據作為研究樣本，并對數據進行如下篩選：剔除ST、*ST公司；為保持樣本公司大股東行為的持續性，剔除在這五年中第一大股東發生變更的公司；剔除五年中新上市的公司；如果某上市公司在某年度與一大股東集團無關聯交易發生②，則不包含在該年度樣本中；剔除RPT為極端值的數據。經篩選，共獲取最終的樣本量為3958，其中2005-2009年各年間的分布為785、789、792、801和791。

我國上市公司的股權分置改革始于2005年，截至2007年底，滬、深兩市共1298家上市公司完成或者已進入股改程序，占應股改公司的98％。在五年中所有涉及的樣本公司中，2005年底前完成股改的占20.57％(對價股份上市流通日在2005年12月31日以前)，2006年底前完成股改的占72.14％，2007年底前完成股改的占5.4％，2008年后完成股改的占2％，因此，選擇2005-2009年的數據為選樣窗口可以反映出公司治理變量在股改前后的變化情況。

上市公司關聯交易數據和財務數據主要通過整理CSMAR的關聯交易數據庫而來，公司治理數據主要來自CCER數據庫，缺失數據根據巨潮資訊網提供的上市公司年報信息手工搜集整理取得。

3 實證分析

3.1描述性統計結果

首先對樣本公司2005-2009年的有關連續變量進行了描述性統計，統計結果如表2所示。

從表中的描述性統計結果可以看到，股改后第一大股東持股比例呈下降之態(從2005年的43.62％到2009年的36.66％)，第二到第五大股東持股比例變化不大，就持股比例而言，相對第一大股東持股比例的變化，可以說其他股東對第一大股東的制衡力增強了；反映股權集中度的前三大股東持股比例有所下降(從2005年的56.63％到2009年的46.25％)。董事會結構方面，獨立董事和審計委員會的設置情況都有所改善，尤其是審計委員會的設置情況改善非常明顯(從2005年的47.01％到2009年的99.75％)；控股方派駐董事比例在股改前后基本沒有什么變化，這意味著雖然控股股東的持股比例下降，但是其在董事會中的影響力并未削弱。

觀察樣本解釋變量之間的相關系數(相關系數表略，可與作者聯系索取)，可以使我們在設計回歸模型時在事前避免多重共線性問題。在五年的相關系數矩陣中，反映股權集中度的前三大股東持股比例(top3)與第一大股東持股比例(LST)之間的相關系數均達0.7以上，且在5％的顯著性水平上相關，這兩個變量之間極可能存在多重共線性問題，我們在設計回歸模型時避免了這些變量同時出現在一個模型。

3.2回歸分析

為了檢驗股改前后影響上市公司關聯交易的公司治理變量有無發生變化，我們設計了與股權結構和董事會特征有關的十個模型來進行回歸分析。回歸分析結果如表3所示。

3.2.1股權結構變量的影響方面

(1)股改前后第一大股東持股比例(LST)都與關聯交易金額顯著正相關，即第一大股東持股比例越大，關聯交易規模越大。這在以股改前的樣本數據進行的實證分析中已然證實(陳曉和王琨，2005；佟巖和王化成，2007)。值得一提的是，本文也借鑒了Morck、Shleifer和Vishny(1988)的分段回歸法，按照第一大股東持股比例是否達到絕對控制(50％)為分界點，用LSHRI和USHRI兩個變量共同度量第一大股東的持股比例(李增泉等，2004)來檢驗所有權比例的”雙效應”觀，結果LSHRI和USHRI都與RPT呈正相關關系(回歸分析結果表格略)，也就是說，在不同的持股階段，第一大股東的持股比例均與上市公司關聯交易發生額正相關，說明不管是在追求控制權私有收益還是追求控制權共享收益，關聯交易都是一個重要的經營手段。(2)股改前后股權集中度(top3)都與關聯交易金額顯著正相關，即股權越集中，關聯交易規模越大。這與以往研究結論也基本一致。(3)股改前后第二到第五大股東持股比例(SHR2t05)與關聯交易金額都沒有呈現顯著的負相關關系(其中2005年和2006年兩者顯著正相關，2007年和2009年兩者正相關、2008年兩者負相關，但都不顯著)，這說明在股改前其他大股東對第一大股東并未起到監督和制衡作用，并且這一點并未隨著股改實施所帶來的其他大股東力量相對增強而有所改變。(4)是否屬于國有上市公司(gov)與關聯交易發生額沒有顯著的相關關系。以往基于股改前上市公司數據的研究發現控股股東的產權性質是否為國有與關聯交易變量正相關或不相關)。原因可能在于，一方面，國有企業追求多重目標最大化的結果是上市公司的資源可能被轉移(如通過關聯交易的途徑)用來滿足就業、救濟集團內其他處于危機中的企業、實現政治家的個人目標等；另一方面，隨著民營企業集團規模的不斷擴大，金字塔式控股形式逐漸形成，民營上市公司的控股股東利用關聯交易掏空公司的可能性也不斷增加。(5)是否隸屬企業集團(group)股改前后都與關聯交易發生額正相關(2005、2006、2008和2009年二者呈正相關關系但不顯著，2007年二者則呈顯著正相關關系)，這與以往研究結論基本一致。

3.2.2董事會特征的影響方面

(1)控股方派駐董事比例(lstdir)在股改前后基本上都與關聯交易發生額呈顯著正相關關系，這與前面第一大股東持股比例與關聯交易關系的研究結果一脈相承，說明第一大股東持股比例雖然下降但其在董事會中的實際影響力并未下降，第一大股東對關聯交易的操縱正是通過對董事會的掌控而得以實現的。(2)獨立董事比例(inddir)對關聯交易的作用在股改前不明顯，但在股改后與關聯交易發生額基本呈顯著的負相關關系。證監會2001年頒布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中就獨立董事對重大關聯交易的監督行為有所規定。可見隨著獨立董事比例的提高(如表2所示)，股改后獨立董事對關聯交易起到了監督作用。(3)股改前后審計委員會的設置情況(audit)與關聯交易規模能體現出顯著的負相關關系(2005、2006、2008年兩者都顯著負相關)，即設置審計委員會的上市公司其關聯交易發生額要少于未設置審計委員會的上市公司。按照中國證監會頒布的《董事會專門委員會治理準則》的要求，審計委員會應對公司重大關聯交易進行審計。通過審計委員會對上市公司關聯交易的審計，以保證上市公司關聯交易的規范性。回歸結果顯示審計委員會的設置有利于規范上市公司的關聯交易。

4 研究結論與啟示

本文利用上市公司2005—2009年的數據，檢驗了股改前后關聯交易影響因素的變化情況。研究發現，股改后的股權結構和董事會特征均發生了一些變化，但這些因素對上市公司與控股股東之間關聯交易的影響變化不大。股改前后，第一大股東的持股比例、股權集中度及第一大股東派出董事比例均與關聯交易發生額呈顯著的正相關關系；審計委員會的設置對關聯交易可以起到監督作用；股改后獨立董事對關聯交易的監督作用有所增強；其他大股東在關聯交易方面的服從或合謀角色并未隨著股改實施所帶來的其力量的相對增強而有所改變。

筆者認為，股權分置改革所釋放的市場力量還沒有完全將股價與控股股東利益聯系起來，股價可能下跌所形成的控制權爭奪對持股比例占絕對優勢的第一大股東尚不足以構成潛在威脅，因此進入后股權分置時代的持股比例高的第一大股東仍保留股權分置背景下的部分行為，如對關聯交易的偏好。采取措施培育具有制衡力的其他大股東是可能的解決途徑。其次，應強化獨立董事制度建設，繼續發揮審計委員會對重大關聯交易的監督作用。另外，在完善規則本身的同時還應注重與之配套的法律執行機制的建設。

[編輯：徐狀]