內幕交易：規制抑或使之正當化？：基于法制史、比較法與學說對立狀況的考察

謝瀟

(西南政法大學民商法學院，重慶，401120)

一、問題的提出

內幕交易乃存在于證券領域的一種經濟現象。美國學者 Clark將內幕交易定義為“當一個人購買或者出售公司證券是基于重要的內幕信息；且該內幕信息的內幕性表現為該信息包含有關公司業務發展的內容，同時該信息并不廣泛為公眾所知”[1]。事實上，單薄的定義難以釋明內幕交易背后豐富的隱藏信息，在學界，尤其是美國法學界，對內幕交易是否應當受到規制一直存在爭議：一派認為，內幕交易乃是典型的侵害社會公共利益，違反公平正義的暴利行為；另一派則認為，從經濟學角度看，內幕交易可以提升市場效率，可以激勵內幕人士積極創造更多的具有價值的信息，同時也是內幕人士進行信息創造創新的一種合理補償。[2]學界的觀點異彩紛呈，目前尚無一致的結論。美國最高法院對內幕交易則持曖昧態度，通常規制內幕交易乃是通過使內幕交易者承擔“信賴責任”(The Fiduciary Liability)以實現，并沒有直接適用任何有關內幕交易應當受到規制的學說。①職是之故，討論內幕交易本身是否應當在法律上被賦予負面評價并進而被嚴格規制仍然具有理論及實務意義。

二、法制史及比較法上的觀察

有案可查的內幕交易最早可以追溯至羅斯柴爾德家族在拿破侖戰爭后期，因自己完善的信息獲取渠道，先于公眾知曉惠靈頓獲勝的消息，進而在倫敦證券交易所大興內幕交易，從而獲取了暴利的事跡[3]。此事幾為傳奇，時常成為坊間驚嘆羅斯柴爾德家族經營能力的談資。與此同時，美國則開始了規制內幕交易的歷程[3](3)。在經歷了因股市過度投機引發的大蕭條后，美國痛定思痛，制定了《1934年證券交易法》，以規制各種不當證券交易行為。而內幕交易雖然沒有被明確規定為違法行為，不過證券交易委員會通常是以內幕交易方涉嫌欺詐因而違反《1934年證券交易法》10B-5條款，而將內幕交易方訴至法院；若證券交易委員會勝訴，則內幕交易方可能面臨刑事與民事雙重處罰[4]。雖然美國是最早對內幕交易進行規制的國家，并且處罰異常嚴厲，然而內幕交易被處罰的概率卻相對較低，因而至少在20世紀80年代之前，美國的內幕交易仍然十分盛行，以至于有學者評論說美國的內幕交易規制乃是在名義上制裁較為嚴厲，然而內幕交易被制裁的可能性卻非常低[2](3)。

歐洲大陸上的德國長期將內幕交易視為合法行為[5]。有學者研究稱這源于德國特殊的窩藏、包庇內幕交易的企業文化和商業環境[5](1)。傳統德國法認為內幕交易屬于私法領域，縱使產生損害，也應當通過私法途徑解決。基于這種思路，德國于1970年制定了內幕交易準則，不過這種準則與君子協定或者道德準則相若，沒有強制效力；相關交易方可以參照內幕交易準則，將不得進行內幕交易作為合同條款寫入合同，日后若一方為內幕交易，則合同相對方可以興訟使內幕交易方承擔違約責任——這也是德國 1970年內幕交易規則所提供的唯一救濟途徑[5](1)。不過隨著德國證券業的發展，基于歐洲資本市場的統一、國際上的壓力、國際競爭的考慮，德國于1994年出臺《第二金融市場促進法》，開始明文規定內幕交易為非法行為[5](1)，并設立了針對證券交易的聯邦監督局，還設置了嚴厲的刑事處罰機制[5](2)。德國內幕交易規制立法具有鮮明的大陸法系特點，其為內幕交易的構成設置了四個構成要件，即內幕人、內幕信息、內幕證券和內幕交易事實，并且法律明確規定內幕信息來源公司的子公司、分公司，因其內幕信息來源公司之股東地位而有機會獲得內幕信息的人、因其職位或地位而有機會獲取內幕信息的人以及已經知道內幕信息的任何第三方為內幕人[5](7?10)。與美國不同，德國并沒有依靠抽象的分析來確定哪些機構擁有內幕信息，而是徑行以類型化的方法規定各內幕交易信息擁有者[5](8)。雖然德國出臺了規制內幕交易的法律，但是因德國傳統商業文化對內幕交易的包容以及內幕交易立法之繼受法性質，德國內幕交易規制面臨著一系列的阻礙。[5](20)

受德國法學影響頗深的日本在處理內幕交易的問題上長期持近似于德國的態度，即認為內幕交易在法律上并無可責難的理由[1](28)。日本資本市場上內幕交易十分盛行，被學者稱之為“內幕交易的天堂”[6]。雖然日本迫于國際上的壓力對其證券法于 1988年進行了修改，明確了規制內幕交易的態度，不過法律條文規定得較為曖昧，為內幕交易留下了可以打擦邊球的空間，因此可以說是比較寬容的內幕交易立法。美國學者Shen-Shin lu甚至不無嚴厲地批評日本的內幕交易規制立法乃是日本的官員們一方面想要通過表面上十分嚴苛的內幕交易規制立法消除外國投資者的擔憂，吸引外來投資，另一方面又為本國投資者隱設了進行內幕交易的機會。[1](28)之后，日本于1998年再次對證券法進行了修改，不過在內幕交易規制方面并無較大進展。[7]

美國、德國和日本是當今世界主要的金融強國，不過在對待內幕交易的態度上則存在相當大的差異：美國對內幕交易極為敏感，對內幕交易近乎采取零容忍之態度，并且由證券交易委員會秉持內幕交易調查權及訴權，實施全方位的監控和規制。反觀德國和日本，本身的法律土壤均對內幕交易持寬容態度，之后均是在來自國際社會的壓力下或者出于國際金融競爭需求之考量，被迫立法規制內幕交易。但是縱使出臺了規制內幕交易的法律，其規制在表面上很嚴厲，不過在實施過程中卻顯得柔軟無力，這在無形中凸顯了美國和德國、日本對內幕交易的不同態度。不過在我國法學界，大多都繼受了美國的有關內幕交易規制理論，鮮有論及內幕交易是否具有正當性、是否應當對內幕交易采取靈活態度的討論。因此，回到內幕交易本身，就其正當性展開立法論意義上的討論仍然具有實益。

三、學說對立狀況之考察

美國是內幕交易規制的先行者，因此考察美國有關內幕交易規制的學說對立狀況具有相當的借鑒意義。

(一)反對規制內幕交易的觀點

在美國法學界，有少數法學家對內幕交易持寬容甚至贊成態度，這種觀點雖然人數尚不多，不過影響力卻處于持續的增長中，其中尤以Henry Manne的理論最為引人注目，其理論號稱開創了內幕交易相關領域之革命[8]。反對規制內幕交易的學者之論點主要有兩個：

1.內幕交易能夠提升證券市場的效率

反對規制內幕交易的學者首先在“整個社會均會從證券市場所反映的價格為正確價格獲益”上與贊成對內幕交易的學者達成了共識[2](7)。在此基礎上，反對規制內幕交易的學者認為，如果所有有關證券的信息均向公眾公開，則正確的證券價格的確是由市場決定的。但是，當發行證券的公司獲得有關自己證券的重大信息時，其證券價格不再準確地由市場決定了，如果沒有公開的信息特別重要，則價格受該信息而可能發生的偏差也就越大。然而，公開內幕信息將貶損內幕信息的價值，并會抑止創造有價值的內幕信息的動力。職是之故，反對規制內幕交易的學者聲稱，內幕交易乃是保存創造內幕信息之激勵的需求與使證券價格維持在正確范圍之需求之間的一種有效妥協，內幕交易與信息公開并不是一個決然對立的關系。學者Henry Manne舉例說，在某公司的股價為每股50美元時，該公司發現了有價值的內幕信息，并且該內幕信息一旦公開，則其股價將漲到每股60美元。如果該公司選擇以該內幕信息為基礎進行內幕交易，則其股票固然會賣出高出每股50美元的價格，不過不會高于每股60美元，該公司進行內幕交易之后，公布了該內幕信息，則股價自然會漲到每股60美元，甚至高于該價格，此時公眾則可以依據該信息進行正確證券價格下的交易。這樣，所謂的內幕交易其實不過是信息披露的代替品，兩者并無實質沖突。允許內幕交易將使公司保有不披露信息的好處進而激勵其繼續創造有價值的信息，同時，稍后的信息披露也使市場可以獲得正確價格的利益，兩者不僅并行不悖而且使作為內幕信息擁有者的公司能夠更有效率地做出靈活選擇，不至于被動等待信息披露之后再行做出已經滯后于市場的操作。[2](9)恰如學者Friedman所言，反對規制內幕交易者認為“一個公司不可能依靠持續不斷的信息披露而緊跟市場步伐，因此市場的效率將會因內幕交易而得到提升，因為相對于等待內幕信息披露而言，內幕交易提供了其他獲得信息的渠道并以之為基礎進行交易的可能性”[9]，因此，相對于滯后的信息披露，允許內幕交易將使市場各主體能夠以更有效率的方式處理證券事務。

2.內幕交易是一項有效的補償計劃

反對規制內幕交易的學者Henry Manne聲稱，內幕信息本身具有相當的財產價值，而作為內幕信息的創造者，企業家和經理階層基于創新而創造有用信息的努力理應獲得相應的補償，而內幕交易恰好就是一項有效的補償計劃。[2](11)反對規制內幕交易的學者認為企業家和經理階層的工資相較于內幕信息的巨大價值而言極不成比例，因此需要內幕交易所帶來的利益補償企業家和經理階層生產信息的努力；同時，倘若允許內幕交易，則企業家和經理階層將受到激勵，從而更加努力地去創造內幕信息。[10]

當然，反對規制內幕交易的學者也清楚獎勵金機制同樣也能補償企業家和經理階層的付出，不過在Henry Manne看來，獎勵金也存在不能完全滿足補償企業家和經理階層的情形。因為第一，法院可能否決獎勵金計劃；第二，獎勵金計劃必須對外公開，而一些企業家和經理階層的人可能不愿意公開；第三，企業家和經理階層與其公司也許不能在其為公司所做出的貢獻之價值方面達成共識；第四，獎金是每年發放一次，但是企業家和經理階層的創造則可能隨時在發生；第五，當公司虧損時，即使企業家和經理階層的信息創造工作極大地減少了公司的虧損，此時公司也不太可能向企業家和經理階層發放獎金。[10](135)

(二)贊成規制內幕交易的觀點

贊成規制內幕交易的學者認為反對規制內幕交易的學者之觀點過于片面，他們認為，僅僅從經濟學上的效率角度分析內幕交易的正當性有失偏頗。對反對規制內幕交易的學者之觀點，贊成規制內幕交易的學者從兩方面進行了駁斥：其一，內幕交易并非有效提升市場效率的機制，也不比其他對企業家和經理階層的補償計劃更有效；其二，即使內幕交易具有提升市場效率之功效，是一種更有效的對企業家和經理階層付出的補償機制，但出于基本的社會成本及公平正義之考量，內幕交易也應當被禁止。[2](15)贊成規制內幕交易的學者觀點具體包括以下幾個方面：

1.內幕交易有損公司與股東的利益

贊成規制內幕交易的學者認為，內幕交易在一定程度上將加深公司內部的不信任并造成公司運作的遲延，這在公司內部層級結構復雜的條件下更為突出。[11]同時，允許內幕交易將可能使企業家和經理階層為了自身利益而做出干擾公司計劃的交易，而一旦計劃受到干擾，將影響公司對內幕信息的利用，[12]公司執行計劃可能付出更多的成本，甚至喪失交易機會。

贊成規制內幕交易的學者進一步論證，雖然允許內幕交易會激勵企業家和經理階層去創造更多的有用信息，但是，這種激勵是否具有實益是存有疑問的。例如，A公司意欲購買一套機器設備，甲為該公司的總經理，若允許內幕交易，則甲會傾向于為自己相中的內幕交易相對方量身打造交易條件，這種做法可能對公司及股東都造成損害。

當然，就算假設內幕交易本身具有一定正當性，贊成規制內幕交易的學者仍然無不擔憂地表示，允許內幕交易將誘使企業家和經理階層進行證券價格操縱活動，而證券價格操縱則屬于不折不扣的欺詐行為，屬于法律嚴厲打擊的對象。[13]

2.內幕交易會造成人為的信息披露的遲延

贊成規制內幕交易的學者認為，假設內幕信息的披露無限迅速，則證券市場的效率會相應提高，反之，若內幕信息的披露被遲延，則市場效率會隨之降低。對于證券市場來說，任何額外的、不必要的遲延都將導致沒有相稱回報的社會成本，而內幕交易者可能為了方便自己進行內幕交易而故意推遲內幕信息披露時間，從而降低市場效率，損害相關公司的利益。[14]

對此，反對規制內幕交易的學者辯稱內幕交易也可能促使內幕信息知曉者及早、及時披露信息，而不會一定造成遲延，[15]而贊成規制內幕交易的學者則敏銳地提到，正是因為內幕交易反而造成了信息披露的及早、及時和遲延變得不可捉摸，這使得市場預期頓失依賴。

3.內幕交易違反公平正義之期待

贊成規制內幕交易的學者認為，倘若允許內幕交易，則市場上那些沒有掌握內幕信息的主體將會花費額外成本去尋求內幕交易的機會，這樣一來整個市場秩序將失之穩定，同時相對地造成對其他未掌握內幕信息的市場主體的不公。[2](21)

通常，我們會在直覺上認為內幕交易在道德上具有可責難性，并且這種道德直覺的確會影響到立法，但是贊成規制內幕交易的學者們則為這種直覺尋求到了理性依據，他們認為，公平原則可以細化分三個方面：第一，公平原則要求沒有交易者為了交易而違反信賴責任(Fiduciary Duty)；第二，公平原則要求沒有人在信息上天然享有優勢；第三，公平原則要求交易者在交易時不得損害交易相對方。[2](21?26)

在對公平原則進行了界定之后，贊成規制內幕交易的學者們現行探討了內幕交易是否公平的問題。

贊成規制內幕交易的通行理論主要遵循這么一種邏輯：經理階層作為代理人，不得利用秘密信息為自身牟取個人利益，同時，為了防止代理人利用秘密信息，則代理人被要求公開所有重要信息。而之所以禁止代理人利用內幕信息為交易，乃是由于代理人已經獲得了自身付出的報酬，因此再行利用內幕信息牟取利益有違公平正義。不過，反對規制內幕交易的學者并不反對上述原則的推演邏輯，只是對將公平原則適用于內幕交易正當性分析的合理性表示懷疑，因為內幕交易具有提升市場效率與充當有效補償機制的功效，而非一無是處之物。然而贊成規制內幕交易的學者仍然認為，只關注企業家和經理階層的利益與激勵無疑是片面的，并且一旦允許內幕交易，可能引發系統性的交易風險，此時作為投資者的股東要么購買保險以規避風險，要么只好向管理投入更多資源。贊成規制內幕交易的學者經由對比，認為在禁止內幕交易的情況下將節省為預防違反信賴責任(受托責任Fiduciary Duty)所投入的大量資源。[14](93)

由于信賴責任存在不夠具體的缺點與適用性上的模糊性，贊成規制內幕交易的學者轉而進行了公平原則的細化工作，一些學者根據內幕交易的特點提煉出了內幕交易自身所特有的違反公平原則的特點，即信息上的不平等。認為內幕交易存在先天性信息不平等的學者認為，允許內幕交易將使內幕擁有者獲得信息優勢，這相對于其他交易者是不公平的，[14](332?334,346)因為在不同的信息條件下，交易者可能做出不同的利益選擇，而擁有信息優勢者總能做出更有利于自己的選擇，處于信息劣勢的一方通常只能隨波逐流，做出較為被動的選擇。

最后，贊成規制內幕交易的學者還認為，內幕交易的不公平性將極大地打擊投資者的信心，從而造成資本外流，增加公司的融資成本。[16]

四、內幕交易正當性之檢討

通過上述梳理，可知有關內幕交易的立法例與理論存在著較大的差異：美國的內幕交易立法及理論處于世界前列，不過縱使學者們絞盡腦汁，也未能徹底解決內幕交易是否應當規制還是應當使之正當化的問題。不過即使理論上并未達成一致，美國國內要求進一步嚴厲對待內幕交易的聲音也一直存在。而德國、日本法學界對待內幕交易的態度較為寬容，相關的論述也相對較少。那么內幕交易究竟是否具有正當性呢？

以Henry Manne為首的學者主要是以經濟學的視角，從個人本位角度來看待內幕交易，進而得出內幕交易因其具有提升市場效率，補償企業家、經理階層付出之功效而應得到法律豁免之結論。在此，正如贊成規制內幕交易的學者所質疑的那樣，在經濟學上有效率，是否就理所當然具有正當性？私見以為，效率本身也是具有稀缺性的，完全效率市場僅僅存在于數學模型中，而現實中的市場，通常是效率與不效率并存，而且在一定情形下，效率與不效率之間存在相互作用和此消彼長的關系。例如在內幕交易中，知曉內幕交易者利用內幕信息進行了有效率的交易，而相對于內幕交易者而言，不知曉內幕信息者所為的交易在很大程度上是盲目的，因此是低效率的。那么，從證券市場的穩定性角度考量，信息披露理應及時而迅速，因為證券市場的虛擬性和泡沫制造能力特點，一旦內幕交易盛行，將造成系統性風險，甚至釀成證券市場的災變，對實體經濟造成巨大沖擊，嚴重損害國民經濟。內幕交易在企業家、經理階層角度下的效率性與證券市場的穩定性存在矛盾，則依據利益衡量的原則，此時宜選擇后者，而非前者。至于Henry Manne所提及的“內幕交易乃是對企業家、經理階層的有效的補償計劃”則更值得推敲。畢竟，信息創造的補償有多種方式，立法者沒有必要選擇一種可能損及社會及證券市場上大多數主體利益，而僅僅可以充分滿足企業家、經理階層付出回報的模式，此等厚此薄彼的觀點難于衡平各方面的利益，必定為其他利益群體所反對，而不為立法者所青睞。

以 Haft、Brudney為代表的學者也是以經濟學為依歸，但更多站在社會本位的立場上漸次論證了內幕交易可能并不能提升市場效率，也非有效率的補償機制，而且更重要的是，內幕交易有違公平原則。客觀地說，贊成對內幕交易進行規制的觀點更加具有吸引力。不過，正如學者Stephen Bainbridge所言，贊成規制內幕交易的觀點與反對規制內幕交易的觀點均缺少經驗數據方面的分析總結，因此才會在一系列觀點上存在交叉與混沌[2](33)。那么在經驗數據缺位的情況下，我們是否可以對內幕交易的正當性做出一個初步的判斷？William K.S.Wang進行了這方面的嘗試，其通過將股市比喻為二手車市場、將內幕交易者比喻為通用公司的員工，將內幕信息比喻為通用公司某一種車型存在普遍性缺陷的方式，成功論證了在內幕交易中的確存在受害者，這為規制內幕交易提供了道德前提。[17]不過令人困惑的問題出現了——在嚴格的論證下，William K.S.Wang盡管成功論證了內幕交易受害者的存在，但是卻無可奈何地發現內幕交易的受害者幾乎都處于匿名狀態，[17](4)這使得內幕交易的損害僅具抽象意義。而當我們重新審視內幕交易時，則會發現在排除社會本位之考慮的情形下，內幕交易本身也是企業家、經理階層甚至公司本身的理性選擇，符合理性人的經濟原則，從古典自由主義的角度看，內幕交易并無太多可受責難的地方，這也大抵是德國、日本長期對內幕交易持寬容態度的深層次原因(而非僅僅如Harold S.Bloomenthal、Shen-Shin lu等所言，德國、日本對內幕交易持寬容態度是出于其特定的企業、商業文化和官僚的貪婪的緣故)。從歷史上看，內幕交易受到規制的時間并不長，普通法長期認為內幕交易是合法行為[2](1)，大陸法亦對內幕交易采“猶抱琵琶半遮面”的態度，直至現代金融的繁榮興盛，因內幕交易引發的金融秩序紊亂等問題才使得內幕交易在世界范圍內受到廣泛的規制。

因此，內幕交易也許本身具有一定的正當性，不過這種正當性僅僅建立在個人本位之上，在將內幕交易納入社會本位之考量的視野下，則內幕交易確有被規制的實益與需要。但是此時并非內幕交易本身的正當性被否定了，而只是內幕交易被濫用以至于嚴重損害第三方、社會利益的事實被法律給予了否定性評價。因而，規制內幕交易和內幕交易的正當化乃是可以衡平的一種組合，而沒有必要絕對地反對規制內幕交易和贊成規制內幕交易，也許真理就在兩者的平衡之間：基于個人本位價值之考量，內幕交易不應前置性地被定性為其內核便含有不正當因素的行為，而應將之視為正常性證券交易行為的一種，以鼓勵內幕信息創造者生產內幕信息并運用內幕交易使自己合理受益。同時，基于社會本位的約束性要求，倘若內幕交易給社會公共利益造成重大損害或者對社會公共利益有重大損害之虞時，則應由國家代表內幕交易的受害者，基于公共利益維護的考慮而規制內幕交易，如運用行政力量中止內幕交易，強制內幕信息擁有者公開內幕信息，對內幕交易者處以巨額罰款甚至刑罰等等。此外，國家也可以允許成立股東協會之類的組織，使其具有代表內幕交易匿名受害者向不當內幕交易者請求損害賠償的民事主體資格，以緩解傳統私法救濟形式無法在內幕交易侵權領域得以展開的困境。一言以蔽之，我們應當在個人本位與社會本位之間把握其辯證平衡關系，首先應當將內幕交易區分為正當內幕交易和不當內幕交易(也可定義為濫用內幕信息的證券交易行為)，進而承認正當內幕交易的合理性，并對不當內幕交易施加必要的規制措施，最終使內幕交易中的個人利益與社會公共利益得到公正的分配與保障。

注釋：

① SEC V.Texas Gulf Sulphur Co.

[1]Shen-Shin Lu.Are the 1988 Amendments to Japanese Securities Regulation Law effective deterrents to insider trading? [J].Columbia Business Law Review, 1991(179): 1?2.

[2]Stephen Bainbridge.The insider trading prohibition: A legal and economic enigma [J].University of Florida Law Review,1986(35): 3?4.

[3]Joerg Hartmann.Insider Trading: An economic and legal problem: How would O’Hagan come out under the new German securities trading act? [J].Gonzaga Journal of International Law,1997?1998(2): 3

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[7]馬廣太.日本證券交易法的最新修改[J].法學雜志, 1999(3):48?49.

[8]Alexandre Padilla.How do we think about insider trading? An economist’s perspective on the insider trading debate and its impact[J].Journal of Law, Economics & Policy, 2008, (239):1?2.

[9]Friedman.Efficient market theory and rule 10b-5 nondisclosure claims: A proposal for reconciliation [J].1982, MO.L.REV.(47): 745,753.

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[13]Schotland.Unsafe at any price: A reply to manne, insider trading and the stock market [J].Virginia Law Review, 1967, (53): 1425.

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[16]Mendelson.The economics of insider trading reconsidered[J].University ofPennsylvania Law Review, 1969, (117): 477?478.

[17]William K.S.Wang.Stock market insider trading: Victims,violators and remedies including an analogy to fraud in the sale of a used car with a generic defect [J].45 Villanova Law Review,2000, (27):1?10.