透視人民幣對日元直接交易的利益和風(fēng)險(xiǎn)

◎ 范建軍

自2012年6月1日起，中國上海和日本東京兩地外匯市場同時(shí)啟動(dòng)人民幣對日元直接交易。實(shí)行人民幣對日元直接交易后，中國銀行間外匯市場人民幣對日元匯率中間價(jià)，由此前根據(jù)人民幣對美元匯率中間價(jià)以及當(dāng)日國際市場美元對日元匯率套算形成，改為直接根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)形成。首批入選的做市商包括中國銀行、香港上海匯豐銀行、交通銀行、中信銀行、日本瑞穗銀行、三菱東京UFJ銀行和三井住友銀行等19家中資和日資銀行，在外匯市場中表現(xiàn)活躍的外資銀行，以及東部沿海與日本有較多業(yè)務(wù)往來的地方商業(yè)銀行。需要強(qiáng)調(diào)的是，實(shí)行人民幣對日元直接交易并不意味著人民幣和日元完全可自由兌換，人民幣和日元的直接交易僅僅限于經(jīng)常項(xiàng)目下的直接交易，以及部分資本項(xiàng)下的有管理的直接交易（例如直接投資）。

（一）啟動(dòng)人民幣對日元直接交易的有利方面

1.有利于節(jié)省雙方企業(yè)的交易費(fèi)，降低銀行匯兌風(fēng)險(xiǎn)。自1995年日元開始在我國銀行間外匯市場掛牌交易以來，人民幣對日元匯率都是借助美元匯率套算形成的（先將人民幣按當(dāng)日匯率兌換成美元，然后根據(jù)當(dāng)日美元和日元的國際匯率，再將美元兌換成日元），因此交易的報(bào)價(jià)點(diǎn)差較大，交易費(fèi)用很高。實(shí)行人民幣對日元直接交易后，不僅可省去中間美元兌換的交易費(fèi)用，而且交易量也會(huì)大幅提高，相關(guān)的交易成本可因此得到進(jìn)一步壓縮。2011年中日雙邊貿(mào)易額為3341億美元，如果全部使用雙邊貨幣結(jié)算，按匯兌費(fèi)用節(jié)省5‰計(jì)算，雙方外貿(mào)企業(yè)每年將因此節(jié)省15億美元以上的交易費(fèi)用。如果進(jìn)一步將中日雙方的直接投資等資本項(xiàng)下交易考慮在內(nèi)，因此節(jié)省的交易費(fèi)用會(huì)更多。對于結(jié)算銀行來說，企業(yè)交易費(fèi)用的降低本身意味著銀行匯兌風(fēng)險(xiǎn)的降低。

2.有利于推動(dòng)中日雙邊貿(mào)易和直接投資的發(fā)展。據(jù)估測，2011年中日3341億美元貿(mào)易額中，大約60%采用美元結(jié)算，30%采用日元結(jié)算，只有1%左右是通過人民幣進(jìn)行結(jié)算。人民幣對日元實(shí)現(xiàn)直接交易后，將會(huì)在貿(mào)易融資、匯兌結(jié)算等方面給兩國外貿(mào)企業(yè)帶來極大便利，從而可有效推進(jìn)兩國貿(mào)易的發(fā)展。預(yù)計(jì)人民幣對日元實(shí)現(xiàn)直接交易之后，兩國貿(mào)易額中采用日元或人民幣結(jié)算的比重將會(huì)大幅提升，從而可有效降低中日兩國貿(mào)易企業(yè)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)。開展人民幣對日元直接交易后，也會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)中日兩國直接投資的發(fā)展。2011年12月，人民銀行宣布，日本企業(yè)可直接以人民幣投資中國，同時(shí)允許日本銀行到中國發(fā)行人民幣債券融資。人民幣實(shí)現(xiàn)對日元直接交易后，隨著匯兌風(fēng)險(xiǎn)的降低和融資的便利化，必然會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)雙方直接投資及其他資本項(xiàng)下活動(dòng)的發(fā)展。

3.有利于推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。實(shí)現(xiàn)人民幣對日元直接交易，在推進(jìn)人民幣國際化方面意義重大。首先，實(shí)現(xiàn)人民幣對日元直接交易，有利于擴(kuò)大人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模和范圍。自2009年7月央行啟動(dòng)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算改革以來，伴隨著香港等人民幣離岸市場的發(fā)展以及相關(guān)配套政策的跟進(jìn)，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大，人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣的條件也日趨成熟。人民幣對日元直接交易政策推出后，一方面，日本財(cái)務(wù)省為滿足人民幣和日元在東京外匯市場的交易和結(jié)算需要，必然會(huì)從無到有逐步擴(kuò)大對人民幣的外匯儲(chǔ)備頭寸；另一方面，由于日元已是國際儲(chǔ)備貨幣，日本政府增加人民幣外匯儲(chǔ)備以及日元和人民幣實(shí)現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目下自由交易，也會(huì)促使那些與中國和日本經(jīng)濟(jì)存在緊密聯(lián)系的第三方國家建立或擴(kuò)大對人民幣的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。因此，人民幣對日元直接交易業(yè)務(wù)的開展，非常有利于擴(kuò)大人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模和范圍，進(jìn)而擴(kuò)大人民幣在國際金融市場的影響力和接受度。2010年8月份，央行發(fā)布《境外三類機(jī)構(gòu)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)》的通知，準(zhǔn)許包括境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、港澳人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行三類機(jī)構(gòu)應(yīng)用人民幣投資國內(nèi)銀行間人民幣債券市場。這項(xiàng)政策的推出，為人民幣發(fā)展為國際儲(chǔ)備貨幣，奠定了政策基礎(chǔ)。2012年3月，在人民幣對日元直接交易政策出臺前夕，中日雙方商定，日本財(cái)務(wù)省可通過其外匯基金特別賬戶，購買不超過650億元人民幣的中國國債，這意味著，日本政府近期最多可增持650億元的人民幣外匯儲(chǔ)備。

其次，開展人民幣對日元直接交易，可對歐元、英鎊等主要國際貨幣形成示范效應(yīng)，逐步形成人民幣與多種主要貨幣直接交易的格局，從而進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣作為全球儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模和范圍，增強(qiáng)其在國際金融市場上的影響力。在我國銀行間外匯市場掛牌交易的9種外國貨幣當(dāng)中，之前只有美元、馬來西亞吉林特和俄羅斯盧布三種貨幣實(shí)現(xiàn)了與人民幣的直接交易，而人民幣與歐元、日元、英鎊、澳元、加元及港幣等主要國際貨幣都需“繞道”美元進(jìn)行間接交易。此次人民幣與日元實(shí)現(xiàn)直接交易后，可為人民幣與歐元、英鎊等主要國際貨幣的直接交易形成示范效應(yīng)。相信在不久的將來，會(huì)有越來越多的國際貨幣實(shí)現(xiàn)與人民幣的直接交易，從而進(jìn)一步加快人民幣的國際化進(jìn)程。

第三，隨著人民幣與包括日元在內(nèi)的直接交易幣種的增多，將進(jìn)一步推進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和跨境直接投資結(jié)算的發(fā)展。我國自2009年啟動(dòng)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和跨境直接投資結(jié)算以來，人民幣跨境業(yè)務(wù)量一度快速增長。截至2011年底，銀行累計(jì)辦理人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)2.08萬億元，累計(jì)辦理對外直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)201.5 億元，外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)907.2億元。但是，自2011年下半年起，人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出逐月放緩趨勢。相信隨著人民幣對日元及其他主要國際貨幣直接交易業(yè)務(wù)的開展，人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)將會(huì)再次步入快速發(fā)展軌道。

第四，人民幣對日元直接交易業(yè)務(wù)的開展，將有力促進(jìn)包括香港在內(nèi)的人民幣離岸市場的壯大發(fā)展，推進(jìn)人民幣離岸貨幣市場、人民幣離岸債券市場和人民幣離岸外匯市場的不斷壯大發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)包括人民幣債券等人民幣金融資產(chǎn)在海外的發(fā)行。根據(jù)上文，人民幣對日元離岸直接交易市場建立后，人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣（資產(chǎn)）的地位將會(huì)大幅提升。與此同時(shí)，由于我國資本賬戶短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)完全開放，因此，這在客觀上需要培育和發(fā)展具有相當(dāng)廣度和深度的人民幣離岸市場，以滿足境外政府和居民進(jìn)行人民幣交易和投資人民幣資產(chǎn)的需要。

4.有利于改善我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低對美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的過度依賴。經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)和當(dāng)前仍在持續(xù)發(fā)酵的歐債危機(jī)之后，各國（尤其是全球主要債權(quán)國）徹底改變了對主權(quán)債務(wù)的認(rèn)識：持有主權(quán)債務(wù)發(fā)行國所發(fā)行的外匯資產(chǎn)，不僅要面對債務(wù)發(fā)行國貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，而且更要面對債務(wù)發(fā)行國主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。因此，儲(chǔ)備資產(chǎn)持有國不僅要優(yōu)化所持儲(chǔ)備資產(chǎn)的數(shù)量，更要優(yōu)化所持儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。開展人民幣對日元等國際貨幣的直接交易，可使我國在很大程度上降低對單一美元資產(chǎn)的依賴，擴(kuò)大對其他儲(chǔ)備資產(chǎn)的持有比重，進(jìn)而降低我國儲(chǔ)備資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）人民幣對日元直接交易所帶來的問題、風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)

盡管啟動(dòng)人民幣對日元直接交易會(huì)給我國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展帶來巨大收益，但與此同時(shí)，政策的推出也會(huì)帶來一些問題、風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。首先，同時(shí)在上海和東京啟動(dòng)人民幣對日元直接交易，有可能導(dǎo)致人民幣對日元匯率波動(dòng)幅度的擴(kuò)大，增加國際游資在兩個(gè)市場套利的風(fēng)險(xiǎn)。由于人民幣對日元直接交易將使兩國匯率很大程度上脫離“美元錨”這個(gè)穩(wěn)定器，從而可能導(dǎo)致人民幣對日元匯率波動(dòng)幅度加大；同時(shí)，由于中國資本賬戶尚未完全開放，上海和東京兩地外匯市場還無法實(shí)現(xiàn)完全連通，因此，兩地形成的匯率可能會(huì)存在差異，這必然會(huì)引致國際游資在兩個(gè)市場的套利行為（國際熱錢大進(jìn)大出），增加我國在國際資本流動(dòng)方面的監(jiān)管壓力。

其次，人民幣和日元、歐元等主要國際貨幣實(shí)現(xiàn)直接交易后，將使我國政府在制定國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策（尤其是貨幣政策和匯率政策）時(shí)面對更加復(fù)雜的國際環(huán)境。由于各國經(jīng)濟(jì)周期和政策訴求不一致，美國、日本、歐元區(qū)等貨幣當(dāng)局所采用的貨幣政策必然存在與國內(nèi)政策不合拍的現(xiàn)象。如果人民幣與全球主要國際貨幣實(shí)現(xiàn)直接交易，那么上述政策中的不合拍就會(huì)通過匯率渠道傳導(dǎo)到國內(nèi)，從而使我國政府在制定國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)面臨更加復(fù)雜的國際環(huán)境：不僅要考慮美國國內(nèi)的政策走向，而且也要充分考慮包括日本在內(nèi)的其他主要國際貨幣發(fā)行國的政策走向問題。

第三，人民幣和日元等主要國際貨幣實(shí)現(xiàn)直接交易，將會(huì)使國內(nèi)在資本賬戶開放方面面臨更大的壓力。當(dāng)人民幣和日元等主要國際貨幣實(shí)現(xiàn)直接交易后，受國際游資套利行為的推動(dòng)，境內(nèi)和境外兩個(gè)市場客觀上存在相互連通的訴求，從而會(huì)使國內(nèi)面臨越來越大的資本賬戶開放的壓力。屆時(shí)，如何規(guī)劃國內(nèi)資本賬戶有序開放，成為政府不得不面對的一大難題。

最后，人民幣對日元等主要國際貨幣實(shí)現(xiàn)直接交易后，境外市場人民幣交易頭寸的補(bǔ)充及資金的回流就成為政府不得不考慮的一項(xiàng)棘手問題。由于國內(nèi)資本賬戶不可能馬上實(shí)現(xiàn)完全開放，因此，境外市場人民幣交易頭寸的補(bǔ)充及資金的回流必然會(huì)遇到這樣或那樣的制度性障礙。在國內(nèi)資本賬戶無法完全開放的條件下，境外市場補(bǔ)充人民幣交易渠道通常存在四種可行渠道：（1）人民銀行與境外貨幣當(dāng)局開展貨幣互換；（2）境外市場借助經(jīng)常項(xiàng)目和部分已開放的資本項(xiàng)目積累人民幣交易頭寸；（3）境外金融機(jī)構(gòu)直接到國內(nèi)銀行間市場發(fā)行人民幣債券籌集人民幣交易頭寸；（4）境外金融機(jī)構(gòu)到香港等人民幣離岸市場發(fā)行人民幣債券籌集交易頭寸。由于開展人民幣與主要國際貨幣直接交易的主要目的之一就是要借助市場力量發(fā)現(xiàn)匯率，因此，采用第一種方法顯然有違兩種貨幣直接交易的初衷——貨幣當(dāng)局無法確定合理的貨幣互換匯率。因此，境外市場人民幣交易頭寸的補(bǔ)充只能借助后三種渠道。但是，借助后三種渠道向境外市場補(bǔ)充人民幣交易頭寸需要在制度和技術(shù)上杜絕“熱錢”借道這些渠道以“合法”身份流出。打通境外市場的人民幣資金回流國內(nèi)投資的渠道是境外人民幣直接交易市場能夠長期存續(xù)的前提條件，因?yàn)橹挥写蛲巳嗣駧刨Y金的回流渠道，才能從根本上解決境外人民幣資產(chǎn)的增值保值問題。解決境外人民幣資金的回流問題，最根本的一條就是要通過制度建設(shè)和技術(shù)創(chuàng)新打通人民銀行與境外人民幣離岸市場、境外貨幣當(dāng)局以及境外金融機(jī)構(gòu)之間的結(jié)算通道，使得境外人民幣資金能夠通過在境內(nèi)開立的結(jié)算賬戶投資國內(nèi)人民幣債券、貨幣甚至是股票市場。與此同時(shí)，也要在政策上大力扶持香港等境外人民幣離岸市場的發(fā)展，擴(kuò)展其市場深度和廣度，利用其“進(jìn)出自由”的優(yōu)勢吸引境外人民幣資金直接投資香港等人民幣離岸市場，實(shí)現(xiàn)“體外的良性循環(huán)”。

總之，如果從節(jié)省交易費(fèi)用、促進(jìn)雙邊及多邊貿(mào)易發(fā)展、提升雙方貨幣國際影響力、推動(dòng)區(qū)域性自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)和實(shí)現(xiàn)東亞乃至全球經(jīng)濟(jì)一體化角度看，人民幣和日元直接交易，對于中日兩國、東亞乃至全球經(jīng)濟(jì)來說是非常有益的政策創(chuàng)新。但是，在我國資本賬戶尚未完全開放的條件下實(shí)行人民幣對日元以及對其他主要國際貨幣的直接交易，不可避免地也會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。總體看，得大于失。政府下一步需要做的就是如何在政策實(shí)施過程中趨利避害。