我國柜臺交易市場建設淺析

■ 馬霏霏

（天津力生制藥股份有限公司，天津300111）

我國柜臺交易市場建設淺析

■ 馬霏霏

（天津力生制藥股份有限公司，天津300111）

所謂場外交易市場（Over The Counter Markets， OTC），又稱柜臺市場、店頭市場，是指在證券交易所以外的、為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動性需要，根據一定的制度安排進行的證券發行與證券買賣活動的所有證券交易市場的通稱。

至今為止，對資本市場如何分類的問題國內外理論學術界一直存在著差異。國外學術界一般用場內交易市場和場外交易市場來劃分資本市場，國內學術界更多的會用主板市場、二板市場（國內也稱創業板）和三板市場來劃分資本市場。本文分析了我國目前要建設柜臺交易市場的可行性并對該市場建設進行初步探討。

1 建設柜臺交易市場的可行性分析

近年來，我國資本市場不斷發展取得顯著成績，融資規模不斷擴大，資源配置功能不斷完善，但目前與發達國家直接融資規模占全部融資總規模平均達到40% 50%的水平相比，我國差距較大，僅占10%左右，并且其規模小和比重低的現狀沒有得到根本性改變。此外，隨著現代企業制度的推進，我國企業股份制改造步伐不斷加快，涌現出大量新成立的股份有限公司，非上市公眾公司和投資者數量迅速增加，對直接投融資渠道的拓寬有了更多訴求，這在客觀上對我國柜臺交易市場的設立提出了更為迫切的要求。

先設立地方性柜臺交易市場進而整合為全國性柜臺交易市場是既有效拓寬了直接融資渠道，又為眾多達不到深滬主板市場、中小企業板和創業板上市條件的企業提供上市前的熱身，這不僅有利于中小企業發展，也有助于我國多層次資本市場的形成。

1.1 非上市公司掛牌的需求分析

目前，我國工業總值的60%、利稅的40%、就業機會的75%、出口的60%，都是由占我國企業總數90%的中小企業創造的。但是近幾年來，中小企業生存壓力陡增，融資難問題再次成為社會關注焦點。一是對中小企業來說，主板市場進入門檻較高，融資難度偏大；二是貨幣政策收緊，再加上中小企業自身條件限制，從商業銀行融資貸款更加困難。因此，迫切需要通過方便、快捷和靈活的柜臺交易市場進行掛牌融資，實現股份發行、轉讓和各種產權轉讓，來解決資金難題。與此同時在柜臺交易市場掛牌還有助于提高中小企業的公司治理水平。建立和完善現代企業制度，進一步提升管理水平，完成從私人企業向公眾公司的轉型。

1.2 地方政府的需求與支持

開展地方柜臺交易市場，可以為地方經濟發展建設提供資本支持，滿足地方處于不同發展階段的企業的融資需求，能夠實現資本市場多個層面的順利對接。這些優勢使得各地政府在國家法律對股份交易“其他方式”沒有作出明確界定的情況下，紛紛建立起自己的證券或產權交易機構，搶占地方資本市場發展先機。

1.2.1 各地產權交易市場積累的豐富經驗為柜臺交易市場的建立奠定了基礎。天津股權交易所截止至2011年12月累計掛牌企業數量已達120家，總市值超過160億元。至2010年7月底，深圳柜臺交易市場累計掛牌企業數量已達352家，累計培育上市公司46家，其中在深交所中小板上市的企業數量達36家，為中小企業的產業發展實現直接融資190億元，帶動間接融資880億元。

開展地方柜臺交易市場的實踐表明，各省市產權交易機構已逐漸顯現出區域資本市場的投資融資、資源配置、和風險定價三大基本功能。

我國各地的產權交易市場經過多年的探索和發展，市場的融資能力、服務功能和運作機制不斷完善，監管水平不斷提高，為防止國有資產流失確立了機制保障，為國有資本有序流轉提供了市場化通道，為滬深主板、中小板和創業板市場提供了高質量的上市后備資源，為我國柜臺交易市場推出奠定了扎實的基礎，積累了豐富的經驗，儲備了一大批高水平的管理業務人才，增強了投資者對風險投資的認識。

1.2.2 地方政府的政策支持為柜臺交易市場的建立創造了條件。各地產權交易市場建立之初，當地政府都在優惠政策、財政補貼等方面給予了大力支持。例如，重慶股份交易中心在建立之初，重慶市政府為重慶股份交易中心撥付開辦費5000萬元。上海市政府2012年1月16日對外發布《關于本市推進證券托管交易市場建設的若干意見》，明確了上海各區縣政府要結合實際情況，制定支持證券托管交易市場發展的政策措施，積極引導和鼓勵轄區內非上市企業有序合規地通過上海證券托管交易中心進行證券托管、轉讓等業務，并對企業證券托管交易過程中所發生的相關費用給予一定支持。

1.2.3 相關法律法規和監管的進一步完善為柜臺交易市場的建立創造了政策基礎。

第一，新修訂出臺的《公司法》、《證券法》均為規范擴充產權交易的功能預留了空間。《公司法》第一百三十九條規定“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行”；《證券法》第三十九條規定“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”。

第二，國務院38號文有助于優化柜臺交易市場的環境。2011年11月11日，國務院發布《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（38號文），要求切實做好清理整頓各類交易場所和規范市場秩序的各項工作。清理工作勢必大大改善柜臺交易市場的市場環境，規范柜臺交易市場的運行。

1.3 投資者投資非上市股份制企業的需求分析

目前從我國“新三板”市場運行情況來看，掛牌企業多為小規模科技創新型公司，業績增長較快，2010年凈利潤同比增長47%，估值水平較低，截至2011年6月14日市場平均PE在18倍左右，但是市場流動性差，年均換手率僅4%左右。究其原因，主要可歸為以下幾點：

第一，未真正引入做市商制度，雖然掛牌標準低，但仍存在較多的隱性限制。

第二，個人投資者受限，投資者只能是機構和原始股東，導致參與者較少，市場競爭機制無法充分發揮，嚴重影響市場交易的活躍性。

第三，最小交易單位過高，導致流動性較低。

第四，市場范圍有限，只在中關村高新區試點，沒有擴大到全國，市場規模有限。

第五，未引入“轉板”制度，使得優質的掛牌企業仍需通過正規的“IPO”程序才能上市，導致企業掛牌交易的積極性不高，同時也使得投資者對該市場的興趣大打折扣。

目前國內投資者對投資非上市股份中企業有著較大需求。首先，我國目前資本市場上擁有規模各異、數量巨大的基金、機構以及個人投資者，他們都在根據各自的目的在資本市場上尋求獲利的投資目標，為我國資本市場提供了龐大的資金基礎。其次，中國證券市場多年來的穩健發展和逐步開放、投資者教育工作的穩步持續推進、法律法規的逐步完善不僅為中國證券市場營造了良好的投資環境，而且培育了一大批成熟理性、風險承受能力強、具有強烈投資意識的投資者隊伍，他們對投資于高成長性的企業具有較高的投資意愿。

1.4 轉板機制對非上市公司及投資者的吸引力

暢通的轉板機制是場外市場的基本標志之一，是多層次資本市場體系中各層次市場間的橋梁。轉板機制主要是指掛牌企業達到一定條件后自動向中小板或創業板進行轉板（無須再經過“IPO”程序）。例如：世紀瑞爾、北陸醫藥在2010年通過轉板機制，直接從“新三板”轉至“創業板”，成為首批轉板成功的“新三板”企業。

對非上市公司來說，由于主板、創業板要求條件相對較高，審核程序嚴格復雜，上市困難較大，而在柜臺交易市場掛牌交易所要求的條件較低，如果能夠通過“升板”機制進入到主板或創業板市場無疑是一條上市的捷徑。

對于投資者，能夠通過非上市公司的“轉板”獲得較大的投資收益。

2 我國柜臺交易市場建設的幾點設想

2.1 柜臺交易市場的設立原則

借鑒國際經驗，柜臺交易市場建設應遵循六條原則：（1）應體現差異化原則，在多層次資本市場中定位于基礎市場。應以滿足特定層次主體的投融資需求，在上柜公司、交易監管方式等制度安排上體現出比較優勢。（2）應采取低門檻原則，柜臺交易市場應服務于不符合上市條件的廣大中小企業并更加注重上柜企業的成長性，而不是贏利性，上柜條件理應大幅低于其他市場的上市條件。（3）柜臺市場應堅持規范化原則，注重上柜企業的規范運作，充分發揮中介機構的作用，強化做市商的責任，以控制上柜企業所可能具有的法律、財務、經營等風險。（4）應實行合格投資者準入原則，由于同其他市場相比柜臺交易市場公司上柜標準較低，就使得投資者比投資其他市場面臨著更大的風險，因此，為了更好地保護投資者利益，市場應當實行“合格投資者準入”制度，要求必須具有一定的識別風險和承擔風險的能力才被允許進入。（5）應創新交易方式，由于柜臺交易市場中的融資主體主要是市場規模較小，投資風險較高的中小企業，投資者主要是合格投資者，以大宗交易或風險投資為主，由于股票市值較低且流動性較差，如果采用競價交易機制可能導致證券價格背離，影響市場穩定，帶來更大的風險，因而，應引入做市商制度以有效地規避這些問題。（6）應提高監管效率，為了降低中小企業的上柜成本，確保市場的正常運行，對柜臺交易市場監管應當特別注重行業自律作用的充分發揮，采取以各交易所、做市商、證券業協會制定同業公約進行行業自律為主、以行政監管為輔的非集中監管模式。

2.2 柜臺交易市場的特點

根據上述分析并結合國外成熟柜臺交易市場經驗，我們認為，目前要建立的柜臺交易市場應該具有以下五方面特點：

第一，采用掛牌交易制度。上柜企業的最低標準由協會制定，具有資格的券商制定區域上柜企業的具體要求，推薦掛牌，減少審批環節。上柜企業的標準應明顯低于場內交易市場上市標準。

第二，由屬地證券公司發起成立。

第三，采取做市商制度。上柜企業的證券托管、交易、清算全部由做市商承擔，協會組織柜臺系統統一的報價系統。

第四，具有明顯的區域性特征。柜臺交易市場采用分散做市、屬地托管的方式，在做市商的注冊地建立柜臺交易市場，做市商只能推薦注冊區域內的企業掛牌交易，且投資者也只能是做市商的內部客戶。待到區域性柜臺市場試點運作成熟之后，可考慮突破區域限制，全國聯網，共享客戶和企業資源。

第五，實行多層次主體的復合監管體制。按照國際慣例，應由行業自律組織負責，對于中國現階段建立的區域市場而言，這一監管體制可以是復合式的，即在中國證監會的領導下，由全國性的行業自律組織，屬地的區域行業自律組織，共同對做市商進行管理監督。

3 結語

我們認為，目前要建立的柜臺交易市場不是老三板市場，也不是新三板市場，而是一個全新的證券交易市場。它是我國多層次資本市場市場建設的重要組成部分，是以證券經紀商為基礎的統一監管的區域性場外交易市場。它即是在股票交易所以外的各種證券交易機構柜臺上進行的區域性的股票交易市場。■