歐債危機根源及對我國證券市場潛在影響

■ 萬國華 趙鑫 萬昊

（南開大學法學院，天津300071）

歐債危機根源及對我國證券市場潛在影響

■ 萬國華 趙鑫 萬昊

（南開大學法學院，天津300071）

歐債之所以導致今天險象環(huán)生的危局，是歐盟之經(jīng)濟、政治和法律的特殊性所決定的。

1 歐債危機的三大根源

2009年12月16日希臘長期主權債務信用評級由“A－”被下調(diào)為“BBB+”，后來又相繼從“B”下調(diào)至“CCC”垃圾級。伴隨事件不斷升級，這場危機開始蔓延到歐盟其他國家，隨后西班牙和葡萄牙等國的主權債務信用等級也相繼被下調(diào)。歐盟為了盡快擺脫債務危機，不得不采取“勒緊褲腰帶”的緊縮政策，同時又采取增加稅收、降低工資和減少養(yǎng)老金等舉措。這不僅激化了社會矛盾，造成大規(guī)模罷工甚至政權更迭，社會動蕩又導致經(jīng)濟繼續(xù)下滑，使歐債危機不斷惡化與蔓延。

1.1 入不敷出的經(jīng)濟狀況是歐債危機根源

第一，2008年美國引發(fā)的次貸危機令歐元區(qū)各國紛紛采取刺激經(jīng)濟的政策，這些措施雖然短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實質(zhì)上是將私人部門的債務轉(zhuǎn)移到了公共部門。此外，希臘等國的福利性政策給財政造成巨大的壓力，在人口老齡化和現(xiàn)實生產(chǎn)力虛弱的條件下，負債長期累積的財政赤字日益嚴重。第二，高福利高收入帶來的高消費，以及受到新興國家勞動密集型產(chǎn)業(yè)沖擊形成的貿(mào)易逆差共同作用，導致國民儲蓄率很低，極其不利于政府填補國內(nèi)債務黑洞。第三，歐元作為世界第二大國際儲備貨幣出現(xiàn)達20%的巨幅貶值，會導致成員國以歐元與美元匯兌的直接損失。換言之，成員國外匯儲備也將面臨再一次大幅縮水，這又加深了歐洲主權債務信用危機。

1.2 特殊的政治生態(tài)致歐債危機難以避免

從政治包括軍事生態(tài)看，歐債危機的出現(xiàn)也不奇怪，這也正是大量市場專家們及許多評論所忽視的。眾所周知，歐盟初始于如煤鋼共同體之類的經(jīng)濟聯(lián)盟，當時名曰歐共體，有點類似跨國性行業(yè)協(xié)會聯(lián)盟或跨國托拉斯。隨著信息技術和經(jīng)濟全球一體化的發(fā)展，歐洲大陸的各國尤其法德等歐洲各國的政客們，或者出于私心或者出于互保互利，1993年，歐共體又發(fā)展為歐洲聯(lián)盟，實際上是一個超級政治聯(lián)盟。

然而，成也蕭何敗也蕭何。正是歐盟這種奇特的地緣政治結構，在基本利益一致或分享“盛宴”美餐或瓜分利益面時，大家可以或裝著一團和氣，甚至還能一直對外發(fā)聲，“哥倆好”沒問題。但是，一旦大難臨頭，各自飛的傾向就顯露出來了。這在許多國際經(jīng)濟和政治場合屢見不鮮，但都沒有這次歐債危機表現(xiàn)得明顯。為何歐盟財政公約一再被破壞，為何希臘對歐盟的救助不但不感恩，還三番五次地“毀約”，根本的政治原因是各國的政客們要面對選票，無選票無政權，而無政權就一切免談，何談經(jīng)濟救助。從這個角度講，歐盟經(jīng)濟危機要么不發(fā)生，一旦發(fā)生很難挽救，這就是不同于美國次貸危機之處，所以政治效果只能“騎驢看唱本——走著瞧”。

1.3 奇特的法律性質(zhì)使危機成為必然

與政治生態(tài)相連的是歐盟的法律制度。由于經(jīng)濟或政治與法律相連，所以歐盟這個超級怪物在設計其架構時，必然會觸及法律制度框架。從法理學角度講，歐盟雖有獨立的立法和司法體系，但是這種“獨立”是建立在各成員國立法或司法主權讓渡基礎上的。換言之，其獨立性程度要看成員國讓渡主權的程度。在國家理性經(jīng)濟人利益至上的原則下，事實上各成員國很難“毫不利己”或“共度時艱”，結果制定的絕大多數(shù)歐盟法律規(guī)則，對成員國而言幾乎沒有強制約束力，只有指導性質(zhì)而已，這就是歐盟法律多是以“指令”形式頒布的根本原因。也正因如此，在解決歐債危機過程中，現(xiàn)行歐盟有關貨幣或財政的法律指令作用似乎不大。于是，政客們不得不轉(zhuǎn)向沒完沒了的“政治談判”。一句話，從法理看，歐盟貨幣制度或資本市場制度從設計開始就注定了失敗的命運。換言之，歐債危機發(fā)生是必然的，只是時間早晚問題。

2 對中國股市的影響

投資者不禁要問，中國股市本是封閉市場，遠隔萬里的歐債危機為何對中國的股市造成如此大的影響？更有甚者，歐洲股市打噴嚏中國股市就感冒，又為何中國股市常常跟跌不跟漲，潛在原因何在？

2.1 流動偏好直接左右中國股市

首先，資本流動性偏好會直接作用于中國股市。換言之，資本逐利、避險本性和全球化特點將更加直接影響中國股市走勢。由于全球經(jīng)濟一體化和信息技術革命的原因，一旦國際資本市場出現(xiàn)系統(tǒng)風險時，風險資金會自然向安全投資場所或穩(wěn)健證券品種聚集，中國或中國證券市場顯然不是理想之地。理由很簡單，無論是中國經(jīng)濟增速放緩，還是通貨膨脹導致銀根緊縮，都使中國股市估值水平不斷下滑，對世界投資或投機資金毫無吸引力。這也是歐美股市跌，中國股市也跌的重要直接原因。中國中小投資者必須慢慢學會適應資本流動的國際化規(guī)律。

2.2 實體經(jīng)濟下滑間接重傷中國股市

其次，歐債危機會更多地通過實體經(jīng)濟間接影響中國股市。本質(zhì)上講，歐債危機根源仍是歐盟成員國的實體經(jīng)濟出了問題，這是與美國次貸危機誘因很不相同的地方。其邏輯軌跡是，歐盟成員國實體經(jīng)濟增長下滑甚至負增長，導致失業(yè)增加，繼而導致收入減少，最終影響投資和消費，反過來又影響經(jīng)濟增速和財政收入減少，形成惡性循環(huán)。而這個惡性循環(huán)必定影響中國實體經(jīng)濟，尤其是對為我國GDP做出巨大貢獻的民營經(jīng)濟影響更大，更要命。換言之，中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一的出口收入，由于歐盟消費能力降低而大受影響。這種影響由于經(jīng)濟增長方式慣性和產(chǎn)業(yè)鏈關系，具有極大的傳染性和殺傷力。這是中國股市老是跟跌不跟漲的根本原因。這種趨勢的扭轉(zhuǎn)必須等到中國經(jīng)濟結構調(diào)整和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變基本完成，才會徹底扭轉(zhuǎn)。

2.3 恐慌從眾心理致中國股市傷不起

“貪婪和恐懼”是股市一對孿生兄弟，這在歐美如此，中國股市更加適用。自從希臘出事后，意大利、西班牙等國也警報不斷，全球投資者猶如驚弓之鳥，生怕厄運降臨自己頭上，誰也不知道歐元區(qū)國家下一步會發(fā)生什么，唯一可以確定的是世界經(jīng)濟包括美國、歐盟和中國經(jīng)濟形勢在不斷惡化，并且好轉(zhuǎn)的勢頭不會在一夜間發(fā)生。所以，賣出、再賣出、不斷賣出策略大行其道，并且成為市場的慣性選擇。于是，全球股市病毒式、間歇式的崩盤或暴跌便成為了常態(tài)。這既是壞事也是好事，說明中國股民開始關注國際局勢，投資開始具有國際視野了。

2.4 謀定而后動，中國股市危中有機

首先，危機延續(xù)會刺激避險資金對結算貨幣美元的需求，推升美元指數(shù)，這樣就緩解了人民幣對美元的“被升值”壓力，給了人民幣匯率形成機制改革一個良機。2011年中國央行決定推進具有增強彈性的人民幣匯率形成機制改革，就是典型例子。所以，歐債危機在一定程度上縮小了人民幣匯率與均衡匯率的差距，為人民幣匯改提供了一個難得機遇。

其次，隨著希臘等歐盟成員國選舉塵埃落定或政治逐漸穩(wěn)定，以及歐盟或國際合作機制進一步加強與完善，海外避險情緒沖擊將會逐漸減弱，中國股市或又將重回自己運行軌跡。政策面上，6月上旬央行已經(jīng)進行了降息，財政力度加碼預期也已開始兌現(xiàn)，這些有助刺激內(nèi)需，有利于抑制住股市進一步下滑或封住了指數(shù)大幅下跌的空間。基本面上，隨著中報披露期的臨近，業(yè)績下滑趨勢雖難以避免，但中國股市走勢已基本提前反映了這一預期，一旦披露開始之際，也許是股市轉(zhuǎn)勢之時。技術面上，K線走勢已經(jīng)回到了10年前水平，表明新的世紀大底或已為時不遠。

總體來看，在政策放松和經(jīng)濟下行的博弈之中，市場短期仍將震蕩拉鋸，等待貨幣政策累積效應的釋放以及經(jīng)濟底的隱現(xiàn)。我們認為，中國股市的最壞時期正在過去，因此即使今年9月下旬10月上旬出現(xiàn)最后一跌，也無需過度悲觀，反而是中長期埋伏的良機。

萬國華，博士，南開大學法學與管理學教授、博士生導師，中國證券法學會理事，天津市商法學會會長；趙鑫、萬昊分別為南開大學法學院和南開大學商學院研究生。）