歐洲將全球拖入泥潭的風險大大降低

寇志偉

歐洲中央銀行在12月下旬進行了歷史上首次期限為3年的長期再融資操作（LTRO），共向歐元區523家金融機構釋放了4892億歐元的流動性。這是歐洲中央銀行為防止歐債危機擴散所采取的重要步驟。自3年期LTRO推出以來，金融市場避險情緒大幅下降，歐美股票市場指數大幅反彈，意大利2-5年期國債已經降至2011年7月的水平，而西班牙2-5年期國債已經降至2011年以來的最低水平。

請不要誤會，3年期LTRO絕不是萬能的救世主，可以徹底解決歐債危機。恰恰相反，3年期甚至更長期限的流動性釋放無法解決南歐國家所面臨的債務和經濟危機。歐債危機的根源在于競爭力危機，僵化的勞動力市場以及虛高的社會保障和福利水平，這也是南歐國家競爭力下降的根本原因。政府和居民部門的債務危機是競爭力危機的結果，不對南歐國家的勞動力市場和社會福利制度進行結構性改革，而只是簡單的釋放流動性，抑或簡單的削減財政赤字，都無法從根本上解決歐債危機。歐元區仍將面臨多年低于趨勢水平的增長速度，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利等國需要5年甚至10年才能走出債務危機。

但是，3年期LTRO對于緩解歐元區銀行體系危機，避免歐債危機向全球其他地區擴散的作用非常重大。由于持有南歐國家債務的主要是其本國和歐元區其他國家的商業銀行，主權債務危機對應著銀行體系危機。歐洲區銀行是美國房地產按揭貸款市場的重要放款人，在東歐、拉美和亞太地區新興市場國家擁有大量的分支機構和市場份額。隨著歐債危機愈演愈烈，歐元區銀行在公開市場的融資愈發困難，被迫削減在歐元區以外地區的信貸業務。與此對應，2011年下半年國際資本快速撤出新興市場，歐洲金融機構被迫去杠桿才是原因，而避險情緒上升只是表象。

據統計，歐元區銀行體系2012年到期的債券總量約為4850億歐元。這意味著首次3年期LTRO的規模已經可以滿足歐元區銀行體系在2012年的融資需求。由于歐央行進一步擴大了符合條件的LTRO的質押物范圍，2月底進行的第二次3年期LTRO很有可能向市場投放更多的資金，不僅可以滿足歐元區銀行體系在2013年的融資需求，還將有所結余。在此情況下，歐元區銀行體系被迫去杠桿的必要性已經大大降低。當然，歐元區銀行所持有的不良資產并沒有因此而消失，期望他們在今后幾年中大幅增加信貸投放（特別是歐元區內部的信貸投放）是不現實的。如果缺乏充分的資產損失減記，歐洲的銀行體系很可能重復日本銀行的老路，成為“僵尸銀行”。

首次3年期LTRO，真正積極的因素在于銀行危機已經被控制在歐元區內部，東歐、拉美和亞洲的新興經濟體仍然可以從歐元區銀行獲得必要的信貸以支持經濟增長，歐洲將全球拖入泥潭的風險已經大大降低。

（作者系系上海重陽投資管理有限公司宏觀分析師）