IPO公司盈余管理與社會資本、法律保護相關性的實證分析

崔文娟 黃虹荃

［摘要］ 本文結合目前我國A股市場IPO公司盈余管理的新動向，將研究的視角轉向盈余管理的影響因素——社會資本和法律保護，探討社會資本和法律保護對IPO公司盈余管理的影響。研究結果表明：在我國證券市場法律保護制度不健全的情況下，社會資本在制約IPO公司盈余管理方面起到了較好的替代作用。

［關鍵詞］ IPO盈余管理；社會資本；法律保護

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 07. 010

［中圖分類號］F276.6［文獻標識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）07- 0020- 02

１引言

２０１０年，我國Ａ股證券市場取得突飛猛進的發展，根據２０１１年１月２６日證監會公布的統計數據，Ａ股２０１０年ＩＰＯ（Ｉｎｉｔｉａｌ Pｕｂｌｉｃ Oｆｆｅｒｉｎｇｓ，首次公開募股）融資總額達到４ ８８２．６３億元，相比２００９年的１ ８７９億元，同比增長幅度達到１５９．９％。主板、中小板和創業板同時將融資規模推至歷史新高，新股估值也水漲船高，使得空前繁榮的一級市場一舉刷新了9項紀錄。

２０１０年ＩＰＯ共計３４９宗，平均幾乎每天有一只新股發行，這種頻率是前所未有的。巨額的ＩＰＯ融資規模體現出一級市場擴容的迅猛，創業板、中小板股票的增多有利于加速市場結構的完善，不過隨之而來的ＩＰＯ盈余管理也成為亟待解決的問題。

有不少公司上市后業績忽然出現１８０度大轉彎，甚至個別公司主營業務還出現虧損。截至２０１０年８月３０日，在２９８家已披露半年報次新公司中，有５９家公司上半年凈利潤下降或虧損，占比達１９．７９％，其中中小板公司３４家，創業板公司２２家。

而值得注意的是，２００９年１０月才開板的創業板儼然成為新股業績“變臉”的集中營。截至２０１０年上半年創業板上市公司共有１０９家，卻有２２家出現了“變臉”。ＩＰＯ公司這種“變臉”現象已經對廣大投資者和資本市場造成了巨大的負面影響，對其追根溯源，盈余管理在這一現象當中扮演著十分重要的角色。由于證監會規定的上市條件中，對成長性要求較為嚴格。例如企業想在創業板上市，必須滿足“最近兩年連續盈利，兩年累計凈利潤不少于１ ０００萬元，且持續增長；或最近一年盈利，且凈利潤不少于５００萬元，最近一年營業收入不少于５ ０００萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于３０％”。一些公司為了圈錢，在招股說明書中對財務報表數據進行了盈余管理，并且在對公司經營狀況進行闡述時，強調優勢，弱化不利條件。公司上市之后，盈余管理的反向效應開始顯現出來。

要實現對ＩＰＯ盈余管理行為進行有效監管，除必要的法律約束之外，社會資本的作用也不容忽視。

２社會資本的內涵及假設的提出

社會資本是個社會學概念，本文主要探討其經濟學含義。ＬＬＳＶ（１９９０）在總結了Ｃｏｌｅｍａｎ，Ｐｕｔｎａｍ和Ｆｕｋｕｙａｍａ等人研究的基礎上，提出社會資本是指“在一個社會當中人們的合作傾向，也就是說，在社會資本較高的社會里，人們傾向于通過信任與合作來獲得社會效率的最大化，而不是相互猜疑、相互算計導致囚徒困境式無效率的結果”。Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ（１９９５）則進一步強調社會誠信、道德規范和團隊精神都屬于社會資本的經濟學范疇。

Ｐｕｔｎａｍ（１９９３）提出誠信、道德規范都屬于社會資本的概念范疇。戴亦一 等認為社會資本作為法律制度、經濟制度這些正式制度之外的一種非正式制度，利用其所包含的信任、社會規范和社會網絡等因素，潛移默化地影響著企業經營者的行為。Ｇｕｉｓｏ， Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）認為對于經濟法律制度不太健全、執法效率不太高的發展中國家而言，社會資本能通過自律和規范，達到更好的約束效果。

ＬＬＳＶ認為，由于受儒家傳統文化的熏陶和影響，中國的社會資本水平在國際上名列前茅。雖然中國的整體社會資本水平比較高，但由于經濟發展不平衡，各地區間社會資本水平存在很大差異。

這種獨特的社會文化環境，為本文直接研究社會資本在微觀層面如何發揮作用提供了極為理想的樣本。本文研究：中國各省區市的社會資本水平差異是否會影響以及如何影響該地區ＩＰＯ公司的盈余管理行為。

首先，社會資本作為一種誠信、社會規范，會內在地影響行為人的道德品質，制約行為人的行為規則。在社會資本水平比較高的地區，人們的社會誠信意識比較強，更愿意遵守社會道德規范，更容易接受社會道德規范的制約，因此當地上市公司的管理者進行ＩＰＯ盈余管理的可能性比較小。

其次，Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）認為，在社會資本水平比較高的地區，企業守信用的程度也普遍比較高，當上市公司來自較為誠信地區時，投資者比較容易認可和接受這些上市公司，會更傾向于認購社會資本較高地區的公司股票，并且愿意付出較高的價格。因此，該類地區ＩＰＯ公司通過盈余管理提高發行價格的動機也就不那么強烈。

最后，Ａｌｌｅｎ和Ｆａｕｌｈａｂｅｒ（１９８９）認為，由于ＩＰＯ公司和投資者之間存在嚴重的信息不對稱，ＩＰＯ公司的管理層就有可能進行盈余管理，以達到增加報告盈余，從而增加發行收益的目的。Ｐｕｔｎａｍ認為，在社會資本水平較高的省份，社團組織和社會網絡較為發達，人際間的交流比較廣泛，信息溝通相對通暢，投資者和ＩＰＯ公司之間信息不對稱的程度相對較輕，因此管理層利用信息不對稱操縱利潤的可能性也就會大大降低。

因此，本文提出如下假設：

假設Ｃ１：在社會資本水平比較高的省區市，當地ＩＰＯ公司進行盈余管理的程度較低。

更進一步，Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ（１９９５），Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２００４）認為，社會資本在法律制度不健全的地區作用比較大。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Ｑｉａｎ（２００５）提出“中國之謎”——中國社會的法律保護薄弱，但其經濟增長卻相當強勁，這似乎與ＬＬＳＶ的法律與經濟發展理論相悖。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Ｑｉａｎ（２００５）對此的解釋是，中國社會存在著相應的法律保護替代機制，其中，信任、聲譽和關系是最重要的替代機制。Ａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｗｕ（２００９）；潘越 等（２００９）指出，在中國這樣一個法律保護較差的國家，社會資本是一種能夠替代法律保護促進經濟增長的重要機制。然而，也有一些學者對Ａｌｌｅｎ，Qian和Ｑｉａｎ（２００５）的結論提出反對意見，如Ａｙｙａｇａｒｉ，Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－Ｋｕｎｔ（２００８）和Ｆａｎ，Ｍｏｒｃｋ，Ｘｕ和Ｙｅｕｎｇ（２００７）。基于這一分歧，本文進而研究：在我國法律保護比較薄弱的地區，社會資本對ＩＰＯ盈余管理的作用是否更加顯著。本文嘗試從ＩＰＯ盈余管理這一微觀視角，以一國之內各地區的法律環境差異為背景，探討社會資本與法律保護之間的替代關系，進一步探索“中國之謎”的答案，為這場國際學術界爭論提供新的證據支持。

已有研究表明，社會資本在投資者法律保護制度不健全的社會中的作用更加顯著。這是因為在法律實施機制較弱的社會中，法律對上市公司的約束力比較小，法律對投資者的保護力較弱，達成交易以及執行商業合同將更多地依賴雙方的信任與合作，這時社會資本所起的作用會更加明顯。Ｋｎａｃｋ和Ｋｅｅｆｅｒ 發現，信任對于貧窮國家而言更為重要，原因在于這些國家的法律和金融部門更為脆弱。Ｇｕｉｓｏ，Ｓａｐｉｅｎｚａ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（2004）對意大利各省的研究表明：在司法效率很低的省份，社會資本在金融發展中所起的作用要比司法效率比較高的省份大。Ａｌｌｅｎ，Ｑｉａｎ和Qian（2005）對中國在不完善的法律體系下取得驕人經濟增長業績的現象做出的解釋是：私營企業可以從豐富的非正式融資渠道中獲得大量的資金來支持其經濟增長，而非正式融資渠道包括向親戚、朋友、民間非正式金融機構進行短期借貸，只能憑信任、關系、聲譽來維系這種融資關系，因為這種融資渠道難以獲得法律體系的有效保護。Ａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ和Ｗｕ（2009）通過考察社會資本在吸引外資高科技企業在華投資方面的重要作用發現，在中國，社會資本是一種法律保護的重要替代機制。潘越 等（2009）則通過考察中國各省社會資本水平對上市公司各種投資決策的影響，得到類似的結論。

與之相對應的兩個假設：

假設Ｃ２：在政府介入經濟程度比較高的省區市，當地ＩＰＯ公司進行盈余管理的程度較高。

假設Ｃ３：在法制化水平比較高的省區市，當地ＩＰＯ公司進行盈余管理的程度較低。

３社會資本與法律保護相關性實證研究

本文以２００２－２００６年間滬深股市３１２家ＩＰＯ公司為研究樣本，研究不同省區市社會資本水平的差異對我國ＩＰＯ公司盈余管理行為的影響，并考察社會資本與法律保護在影響公司盈余管理決策方面的相互替代作用。

雖然已有學者從不同角度論證ＩＰＯ公司盈余管理的制約因素，但本文選擇一個獨特的視角——從社會資本與法律保護的替代關系出發，來探討這兩種盈余管理外部環境約束機制的替代作用，這是一個新的研究思路。

為檢驗本部分提出的理論假設，構造了如下檢驗模型：

ＤＡＣ＝δ０＋δ１ ＭＡＲＫＥＴ＿ＩＮＤＥＸ ＋δ２ ＧＯＶＥＲＮ＿ＩＮＤＥＸ＋

δ３ ＬＥＧＡＬ＿ＩＮＤＥＸ

其中，ＤＡＣ延續采用本文第３部分計算得出的２００２－２００６年間在我國Ａ股市場上市的３１２家公司操作性應計利潤數據。而ＭＡＲＫＥＴ＿ＩＮＤＥＸ是指各省區市市場化指數，ＧＯＶＥＲＮ＿ＩＮＤＥＸ是指各省區市政府干預指數，ＬＥＧＡＬ＿ＩＮＤＥＸ指各省區市法制化指數。

本文中地區法律保護水平和金融發展水平數據來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的《中國市場化指數（２００５年）》。其余財務數據和市場數據來自ＣＣＥＲ首次公開發行數據庫。發行前的相關數據如果數據庫中缺失，則依據ＩＰＯ招股說明書整理而得。

研究結果見表1。

從表1中可以看出，市場化指數與法制化指數的系數分別為－０．２５７ ７６８、－０．２２５ ７４，與預期的符號相符，表明社會資本水平及法制化水平較高的省區市，ＩＰＯ盈余管理的程度較低，相比之下，市場化在制約盈余管理方面的作用更好。而政府干預指數的系數為０．０６６ １７，表明在政府過多介入經濟生活的省區市，ＩＰＯ盈余管理程度較高。

主要參考文獻

［１］R Ｌａ Ｐｏｒｔａ，Ｆ Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ， Ａ Ｓｈｌｅｉｆｅｒ， ａｎｄ Ｒ Ｖｉｓｈｎｙ． Ｉｎｖｅｓｔｏｒ Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２００２，５７（３）： １１４７－１１７０．

［2］S Ｋｎａｃｋ． ａｎｄ Ｐ Ｋｅｅｆｅｒ. Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｓ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ： Ｃｒｏｓｓ－Ｃｏｕｎｔｒｙ Ｔｅｓｔｓ Ｕｓｉｎｇ Ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ Ｍｅａｓｕｒｅｓ［Ｊ］． Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｐｏｌｉｔｉｃｓ， １９９５，７（３）：２０７－２２７．

［3］Ｐｕｔｎａｍ Ｒ，Ｌｅｏｎａｒｄｉ Ｒ，Ｎａｎｅｔｔｉ Ｒ． Ｍａｋｉｎｇ Ｄｅｍｏｃｒａｃｙ Ｗｏｒｋ： Ｃｉｖｉｃ Ｔｒａｄｉｔｉｏｎｓ ｉｎ Ｍｏｄｅｒｎ Ｉｔａｌｙ ［Ｍ］． Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ，ＮＪ： Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｐｒｅｓｓ，１９９３．

［4］Ｇｕｉｓｏ Ｌｕｉｇｉ， Ｐａｏｌａ Ｓａｐｉｅｎｚａ， Ｌｕｉｇｉ Ｚｉｎｇａｌｅｓ．Ｄｏｅｓ Lｏｃａｌ Fｉｎａｎｃｉａｌ Dｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Mａｔｔｅｒ？［Ｊ］． Ｔｈｅ Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，2004，１１９（３）： ９２９－９６９．

［5］Ｆｒａｎｋｌｉｎ Ａｌｌｅｎａｎｄ Ｇｅｒａｌｄ Ｒ Ｆａｕｌｈａｂｅｒ. Ｓｉｇｎａｌｉｎｇ ｂｙ Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ ｉｎ ｔｈｅ ＩＰＯ Ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８９，２３（２）：３０３－３２３．

［6］F Ａｌｌｅｎ，Ｊ Ｑｉａｎ， ａｎｄ Ｍ Ｊ Ｑｉａｎ. Ｌａｗ， Ｆｉｎａｎｃｅ， Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｇｒｏｗｔｈ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００５，77（1）：５７－１１６．

［7］J Ａｎｇ，Ｃｈｅｎｇ Ｙ， ａｎｄ Ｗｕ Ｃ．Ｓｏｃｉａｌ Ｃａｐｉｔａｌ， Ｃｕｌｔｕｒａｌ Ｂｉａｓｅｓ， ａｎｄ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｉｎ Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ： Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎａ ［R］. Ｗｏｒｋｉｎｇ Pａｐｅｒ， Ｆｌｏｒｉｄａ Ｓｔａｔｅ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ， ２００９．

［8］潘越，戴亦一，吳超鵬，劉建亮.社會資本、政治關系與公司投資決策——來自中國Ａ股上市公司的經驗證據［Ｊ］.經濟研究， ２００９（１１）：８２－９４．