阿森納足球俱樂部資產證券化融資案例分析

董新風

摘 要：在“職業足球與資本共舞”的背景下， 資金不足與融資困難是制約職業足球俱樂部生存和發展的主要問題，同時也是制約足球產業向更高層次邁進的瓶頸。資產證券化作為一種新型的資產處理方式和融資工具，目前已經成為全球體育產業領域重要的融資方式。在分析資產證券化的含義和特點的基礎上，對阿森納足球俱樂部資產證券化融資進行案例分析，著重討論阿森納足球俱樂部成功運作資產證券化融資的條件要求、交易結構、影響效益，以期能為我國足球產業的資本支持體系建設提供參考和借鑒。

關鍵詞： 職業足球俱樂部；資產證券化；案例分析

中圖分類號： G 8005 文章編號：1009783X（2012）06050304 文獻標志碼： A

由于存在資金投入多、經營風險高、發展前景不確定性大、現金流收入不穩定、行業信譽度低等問題，職業足球俱樂部的融資渠道比較狹窄，融資方式比較單一，融資成本比較高，而資產證券化的出現為職業足球俱樂部提供了一個新的融資方式選擇。所謂資產證券化（assetbacked securitization，簡稱ABS融資），是把一個公司內部缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產收集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程[1]。

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。 它兼有風險轉移、提高流動性和信用創造、創新功能，對金融市場產生了深刻影響。中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙在《資產證券化：中國的實踐》一書中指出：“金融機構和企業對資產證券化有巨大的需求，市場前景非常廣闊。”[2]資產證券化的特點主要有：是一種結構性融資方式；是一種表外融資方式；是一種資產信用的融資方式；是一種收入導向型融資方式。理論上，凡是能夠產生預期現金流的資產都可以進行證券化。實踐操作中用于證券化的資產一般應符合如下條件：能夠在未來產生可預測的現金流；具有較長時期穩定的低違約率和低損失率；本息償還應均勻地分布于整個資產的存續期；資產的原持有者已持有該資產一定時間且具有良好的信用記錄；現金流入的時間和條件易于把握。

職業足球俱樂部在上世紀90年代末開始介入資產證券化融資領域，到目前為止，歐洲足壇一共出現過15例職業足球俱樂部資產證券化融資。職業足球俱樂部資產證券化融資可分為3個階段：第1個階段（1997—2003年），職業足球俱樂部紛紛參與到資產證券化融資浪潮中，15例職業足球俱樂部資產證券化融資中有14例出現在該階段；第2個階段（2003—2006年），隨著利茲聯等一系列俱樂部深陷經濟危機，資產證券化融資浪潮退去，在該階段沒有出現新的融資案例；第3階段（2006年8月至今），阿森納足球俱樂部以未來門票收入為抵押，運用資產證券化技術融資2.6億英鎊，重新開啟了資產證券化融資進程。

目前，對體育產業、職業體育俱樂部資產證券化融資的研究多集中于理論闡述與宏觀框架設計，缺乏對實際案例的深入分析和探討，特別是對融資交易結構細節的深入解析。在此背景下，對阿森納足球俱樂部的融資案例進行分析無疑具有重要的理論價值和實踐意義。

1 融資所具備的基本條件

1.1 競技成績的穩定性

阿森納足球俱樂部在競技場上的表現雖然與曼聯、皇馬等超級足球俱樂部有一定差距，但是，其競技成績的穩定性比較強，排名一直處于英超聯賽的前列，如圖1所示。

1.2 球迷基礎的廣泛性

球迷是俱樂部現實的和潛在的主要消費群體，在俱樂部品牌的創建、開發和傳播上起到舉足輕重的作用。足球俱樂部的核心產品是高水平的賽事表演，對俱樂部具有強烈認同感和歸屬感的球迷群體不僅是賽事表演的買單者，同時也是俱樂部關聯產品的主要消費群體。球迷基礎牢靠與否，不僅影響俱樂部的經營業績，還更深層次地影響著俱樂部的文化傳承。聯賽是俱樂部的主戰場，聯賽中現場觀眾人數最能體現俱樂部的球迷基礎，阿森納足球俱樂部比賽場地由海布里轉入酋長球場后，球場容量一躍成為英超第二，而球場的上座率為英超第一，上座率一直保持在96%以上[3]，如圖2所示。阿森納足球俱樂部比賽門票非常搶手，雖然球場進行了大規模擴容，但還是難以滿足眾多會員球迷的需求，見表1。

1.3 俱樂部收入的穩步增長和收入來源分布的合理性

比賽門票收入、電視轉播收入和商品商務開發收入是歐洲職業足球俱樂部的主要收入來源，如圖3所示。其中電視轉播收入在職業足球俱樂部全部收入中所占比例較大，Deloitte 2009年的研究報告顯示，在營業收入前20名的職業足球俱樂部中，有13家俱樂部的主要收入來源于電視轉播收入，有2家俱樂部的主要收入來源于門票收入，有5家俱樂部的主要收入來源于商品商務開發收入。門票收入占比重最大的是阿森納（45%），其次為曼聯（39%），在營業收入排行榜上曼聯排在第2位，阿森納排在第6位[5]。從上述數據可以看出，阿森納足球俱樂部的收入來源分布具有獨特性，球場擴容后火爆的球市不僅增加了俱樂部的收入，同時也悄然改變了其收入來源的比例結構，如圖4所示。

2 融資交易結構

2.1 融資交易結構模型

阿森納俱樂部資產證券化融資說明[3]，如圖5所示。

2.2 信用増級手段

競技成績風險是職業足球俱樂部的主要信用風險，由于職業足球俱樂部不傾向于對短期的、靜態的、明確的預期資產收入進行證券化；因此，在預期現金流與成績風險的剝離上存在困難，門票收入與俱樂部競技成績有密切聯系，這更加大了其信用風險水平。阿森納俱樂部資產證券化融資計劃設置了內部信用増級機制和外部信用増級機制的雙重保障，內部信用增級的方式為對證券化資產的現金流進行優先級和次級分層，次級受益憑證作為對優先級受益憑證的保障，在優先級受益憑證全部本金和收益償付完畢后才能進行分配。外部信用増級的方式為保險公司（Ambac Assurance UK Ltd）對按期無條件還本付息的擔保，以及巴克萊銀行2 000萬英鎊的流動性資金支持。由擔保公司、流動資金銀行、開證行三方擔保的交易結構充分保障了投資者的投資風險，確保了融資計劃的順利進行。

2.3 限制性措施

該融資計劃根據足球俱樂部的特殊行業屬性采取了多項限制性措施。其中主要包括：運營資本測試；債務償還儲備賬戶；債務償還能力限制；俱樂部支出費用和現金流的限制；股份安全限制。當出現下列情況時則屬俱樂部違約：當前年度沒有通過運營資本測試；債務償還能力比率低于1.1；阿森納酋長球場管理有限公司不償還本息；擔保方和發行方股權變更。

球員轉會支出的限制：未來3年的凈轉會開支不超過每年1 200萬英鎊。如果到時阿森納只能排名中游，隨后2年的轉會費凈支出不超過每年500萬英鎊，該交易結構設定的限制性條款能夠有效地規避俱樂部盲目投資的沖動。

3 融資計劃實施的影響效益

3.1 明確俱樂部經營理念

資產證券化融資的實施明確了俱樂部的經濟實體地位，規范了俱樂部的經營管理行為。俱樂部必須成為獨立的經濟實體才能順利地參與資本市場進行融資，由于資產證券化對資產池的預期收入要求非常高，而且期限比較長，客觀上要求俱樂部經營穩定，避免短期行為[6]。阿森足球納俱樂部將融取的大量資金用于硬件設施建設和后備人才培養，同時在購買球員以及支付球員工資方面保持了理性，在追求利益最大化的同時也兼顧了球迷對于球隊戰績的基本要求，實現了可持續發展，如圖6所示。

3.2 完善了俱樂部法人治理結構

俱樂部法人治理結構是對俱樂部進行協調管理和整體控制的規則體系，它不僅規定了俱樂部董事會、經理層、股東和其他利益相關者的責任和權力，而且明確了決策公司事務所應遵循的準則與程序，其實質是如何處理俱樂部利益相關方的關系、協調利益相關方利益的一種機制。俱樂部法人治理結構的核心是建立所有權與經營權分離的良好的委托代理關系，其目標是降低由委托代理關系所產生的代理成本，使所有者在不干預俱樂部日常經營的情況下，保證管理層能以俱樂部整體利益或股東利益最大化為管理目標[7]。目前，阿森納俱樂部的法人治理結構為：股東—股東大會—董事—董事會—總經理—部門經理—員工。全體股東組成股東大會，股東大會是公司的最高權利機關，決定公司的經營戰略和投資計劃，以及公司章程規定的重大事項；股東大會選出董事，組成董事會，董事會是公司最高權力執行機構，向股東大會負責，制定公司的制度規則，決定機構設置，實行集體領導，并對公司日常經營管理作出決策；董事會任命總經理、部門經理等公司管理人員?？偨浝?、部門經理是股東大會、董事會決策的具體實施者，領導員工進行日常工作。在本融資案例中，交易契約對俱樂部股權變更有限制性條款，能夠有效約束投資方，完善俱樂部法人治理結構。

3.3 有效控制支出，優化財務結構

隨著足球運動全球化、商業化、產業化的不斷深入，高水平職業足球運動員成為稀缺資源。資源的稀缺性必然引起資本的非理性集聚，在過去的十幾年間，球員的轉會費和工資水平節節攀升，俱樂部的資金壓力倍增，而某些具有特殊背景的俱樂部大肆燒錢搶人的行為，破壞了競爭平衡環境，大大提高了所有俱樂部獲得資源和保有資源的成本。

開源還需節流，阿森納足球俱樂部在積極創收的同時，非常重視對支出的控制。根據標準普爾的研究報告，阿森納足球俱樂部的營業額一直穩步增長，但稅前利潤起伏較大，主要原因就是俱樂部在球員轉會和球員工資的支出上超出預算，在2006—2007賽季，阿森納足球俱樂部為了節約支出和平衡俱樂部的工資結構，出售了球隊主力前鋒亨利，于是在2008年稅前利潤上升了85%。在引進球員和球員工資問題上，阿森納足球俱樂部有其固有的傳統和理念，例如加強后備人才的培養、建立強大的球探系統、促進球隊結構年輕化、球員合同的差別化管理及“工資帽”制度的堅決執行等。通過這些措施，有效地控制了俱樂部的支出。

3.4 增強了風險抵御能力

資產證券化有2個關鍵因素：“真實出售”和“風險隔離”。阿森納俱樂部的資產證券化融資不是以阿森納俱樂部的整體資產為支撐，而是將其中適于證券化的某部分資產（門票收入）“剝離”出來，并將其真實銷售給特殊目的投資機構（SPV）來進行證券化，這部分資產與阿森納俱樂部的其他資產是風險隔離的。通過資產證券化，阿森納俱樂部實現了風險轉移，增強了風險抵御能力。

投資者的風險防范主要是通過交易結構中對債務償還能力的限制來實現的。債務償還能力限制主要通過控制債務償還能力比率來實現。該比率一般應為2～3，不得低于1，滿意值應大于4。阿森納俱樂部的債務償還能力比率每半年測試一次。計算方式為：阿森納球場管理有限公司門票收入減去場館運營費用后的凈利潤除去到期應付本息。2007年9月1日測試結果為：門票收入為9 059萬9 175英鎊，場館運營費用為1 302 萬1 372英鎊，利潤為7 757萬7 803英鎊，到期應償還債務本息為2 025萬7 398英鎊，債務償還能力比率為3.83。惠譽

國際在2008年1月的年度報告中稱“阿森納俱樂部門票收入穩定，有強大的球迷基礎支撐，交易結構設置完善，債務償還能力較強，有充足的運營資本，信用風險可靠”[3]。

4 總結

從職業足球俱樂部發展的歷史和現狀來看，負債經營是一種常態，但負債也分不良負債和良性負債。阿森納俱樂部的負債從某種意義上來說就是一種良性負債，它規范了俱樂部的經營管理，要求俱樂部注重現金流管理，注重經營收入的擴展，注重支出成本的控制，注重后備力量的培養，注重基礎設施的建設，從而形成良性的可持續性的發展。強制性的約束機制規避了俱樂部對短期利益的盲目追求，降低了經營風險和經營成本。從目前的發展狀況來看，阿森納足球俱樂部的資產證券化融資實踐實現了多贏，值得學習、參考和借鑒。

參考文獻：

[1]于鳳坤.資產證券化：理論與實務[M].北京：北京大學出版社，2002：1415

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[4]Arsenal Football Club Plc[EB/OL].（20090320）[20100227].www.footballeconomy.com

[5]Sports Business Group.Football Money League 2009[R].2009

[6]陳元欣，郭敏，張洪武.我國職業體育俱樂部運用資產債券化融資的可行性分析[J].上海體育學院學報，2006，30（2）：1819

[7]鄭曉炎.我國職業體育俱樂部的融資困境與資產證券化（ABS）求解[D].蘇州：蘇州大學，2007.

張祝平： 腳斗士運動的文化審視及其對我國民族傳統體育復興的范式價值