盛大之局

易玨

從赴美上市到退市，盛大完成了第一次帝國構建的任務。歸零是盛大業務轉型的開始。

2月15日，盛大宣布正式結束2004年以來8年的納斯達克上市記錄。2011年10月17日，盛大網絡宣稱，CEO陳天橋的家族擬推動私有化退市。這令當時正在美國沖刺IPO的中國TMT概念公司震動。不到4個月，盛大及時身退，完成退市的所有程序。

盛大網絡23億美元的市值規模也創下中國互聯網公司最大退市紀錄。與盛大從海外資本市場退出相反，盛大的海外業務卻在有力推進。身為全國政協委員的盛大網絡董事長陳天橋在接受媒體采訪時表示，最近三年，盛大的海外市場收入呈現迅猛增長勢頭。2010年盛大海外業務正式起步，收入達2000萬美元，2011年迅速增至8000萬美元左右。今年預計能達到1.2億至1.5億美元左右。此外，盛大美國創新院位于美國硅谷的辦公地點已正式落成并完成裝修，這意味著盛大海外的創新研發將邁開實質性步伐。

同行老友紛紛息聲，只有他的老對手史玉柱在微博中寫道：“陳天橋威武，不斷創造第一：第一個把網游做成產業，第一個把一款產品做到年利潤超10億，第一個上市的網游公司，第一個母、子公司同時上市，行業內第一個上市公司私有化。私有化，是為了再創造新的第一。”

一退一進，擅長大手筆的陳天橋家族到底在做什么局，引起的各方猜測不絕于耳，看看盛大私有化的始末，從細節中也許能看出端倪。

家族私有化

2011年10月17日，盛大網絡突然宣布，陳天橋的家族擬推動私有化退市。消息稱，盛大互動娛樂董事會主席陳天橋及其妻雒芊芊、胞弟陳大年（盛大COO）提出，以每股41.35美元收購在美發行的存托股份，該價格比當時的股價高出24%。

外界對于陳天橋私有化是否成型的猜測開始風行，對其提升關注度與股價的評論亦不在少數，畢竟此時比2009年的股票峰值63美元折損過半。不過，盛大并沒有給謠言留下太多的時間，去年11月，盛大網絡宣布與兩公司達成私有化交易協議，陳天橋家族將以每股 41.35美元收購盛大全部剩余股票。

協議在盛大網絡、Premium Lead Company（下稱“Premium”）和Premium全資子公司New Era Investment Holding之間達成。交易完成后，盛大網絡成為Premium子公司。

Premium是一家注冊于維爾京群島的商業公司，聯合所有人為陳天橋家族。

董事會私有化的決議須三分之二以上普通股股東投票贊成才可通過。私有化完成前，陳天橋家族擁有公司已發行股份的約69.7%（不包括未行使期權），此次交易資金來自摩根大通1.8億美元貸款、公司現金及家族資本。近100%的股東代表，就收購交易作出投票，其中約87%的投票支持完成交易。陳天橋家族的足夠股票數，保證了私有化進程的順利開展。

“盛大模式”難題

陳天橋并不是孤例。在剛剛過去的2011年里，有28家在美上市的中國企業宣布私有化，幾乎占到了在美上市中國概念股的十分之一。業內人士認為，這將引發中國概念股的退市潮。2011年下半年起，美國對中國赴美上市的概念股的拒絕、錯殺甚至做空，讓中國的IT界萌生退意。

搜狐CEO張朝陽、網易CEO丁磊都曾抱怨華爾街不懂中國互聯網，對公司估值太低。去年業內還傳丁磊有意將門戶業務拆分上市，將網游業務私有化。

據稱，陳天橋此前對盛大文學的估值接近10億美元，但投資機構卻只給出2億美元，他果斷更換了上市承銷商。但隨著海外資本市場環境的惡化，盛大文學上市受阻。重新啟動IPO計劃，已是今年2月25日。盛大文學向美國證券交易委員會（SEC）提交F-1修訂文件。

盛大文學提交的修訂后的文件顯示，盛大文學承銷商變更為高盛（亞洲）和中金兩家，上市地點仍然是紐交所，預計融資額仍為2億美元，兩度進宮價格與陳天橋的10億估值相距甚遠。數據顯示，盛大文學2009年、2010年和2011年的凈營收分別為人民幣1.346億元、3.93億元和7.011億元，近三年的凈虧損分別為人民幣7450萬元、5650萬元和3590萬元，年平均增長率達到128.3%。盛大文學的虧損幅度在減小，經營狀況逐漸好轉，但依舊處在市場培育期。

盛大前總裁唐駿曾透露，盛大早在2007年就打算分拆旗下各模塊業務上市，從而將盛大變成一家投資公司。此后，盛大分拆盛大游戲單獨IPO，收購華友世紀，并讓酷六網借殼上市，今年2月遞交了盛大文學的上市申請。

“盛大可能形成這種局面：一系列控股公司和母公司同時在納斯達克上市。”一名行業分析師說。陳天橋業務在打大牌，但美國的資本大佬并不這樣認為，美國市場沒有一家公司依靠這種資本運作成功，事實上，分析之后的三個公司都屬于一個領域，彼此之間的利益關系無法理順。

某互聯網公司高管則直言其中的矛盾不可調和，“互聯網控股型公司是危險的，或者說不可能長期存在，因為互聯網基于流量和客戶之間的關聯交易大家都心知肚明。”

陳天橋習慣了謀大局，但盛大的財報越來越難看。這招對美國規則管制下的股市鞭長莫及。陳天橋憤憤不平道，實在是扛不住海外投資者對盛大網絡的業績壓力了。艾瑞報告認為，私有化盛大恰好甩開了資本市場對盈利的預期拷問。

歸零之后

李瑋棟分析稱，在目前美國經濟陷入衰退和歐債危機前景尚不明朗的背景下，資本市場的避險情緒強烈，這使得盛大網絡可以一個更為優惠的價格完成私有化，之后盛大網絡可以將精力專注于資金投入更大、回報周期更長的行業與項目。

“一方面，盛大游戲、酷6這兩家上市公司仍然是其融資平臺，帶來豐富的現金儲備；另一方面，盛大網絡在退市后轉為控股平臺，專注于培植新業務，然后分拆資產上市。”李瑋棟認為，最后各個子業務加起來的總市值，會超過目前盛大網絡作為“集團”在資本市場上的估值，改變其模糊的市場定位。

近兩年來盛大的業務鋪陳，使其已經遠遠超出了網游的概念。目前盛大已對外收購、投資上百家公司；盛大在線開始成為基礎設施企業，盛大游戲成了集團的造血者；盛大文學提供閱讀服務和版權內容輸出；酷6是音視頻內容發行商；邊鋒占據桌游、電競市場；盛世驕陽卡位版權分銷；華影盛世制作影視內容。它們還派生出許多增值服務。但盛大財報并不理想。陳天橋一直希望擺脫游戲業務的支撐，轉向多元業務的娛樂帝國。不過，從股價的表現來看，華爾街并沒有理解這步棋，他們看到的是盛大網絡有70%的營收來自盛大游戲，在往其他業務輸血。

根據慣例，企業戰略調整完畢之后，也會重新考慮上市。私有化是一種策略性的選擇，并非永久離開資本市場。一位接近交易的人士曾向媒體證實，盛大網絡在私有化后，將轉型為盛大系的控股平臺。“轉為推動旗下各個業務線的子公司在美國或A股資本市場上市，而不會是像外界猜測的整體回歸A股上市。”

一位和陳天橋有過合作的人用了一個形象的比喻，“他像是在飛機上想問題，高屋建瓴，格局很大，但是在三萬英尺高空離地面還是遠了。”

私有化的真正目的，是讓盛大換取自身推進中長期戰略目標的空間與靈活性。

躲開海外投資方對盈利的短期回報需求，并不意味著盛大不需要考慮盈利模式的構建。盛大網游的市場占有率已經從第一下降到第三，用戶規模無法放大，是陳天橋的一塊心病。可是，眼下其他業務板塊如酷6的巨額虧損又讓盛大的戰略目標空間逐步縮小。兩周前，盛大云CEO再爆離職，這已是一年內第二位云CEO出走。陳天橋是時候從三萬英尺的高空落到地面來看看一線業務，給出盛大具體的轉型方案。