無效的對賭

潘溈

2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈稅”疑雲剛散開些，又陷入另一重隱憂：PE機構與被投資公司因對賭糾紛鬧上法庭，一審二審都已判對賭條款無效——這是首例。

PE機構蘇州工業園區海富投資有限公司(以下簡稱“海富投資”)與被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(以下簡稱“甘肅世恒”)為五年前投資合約中的對賭條款，把官司打到了最高法院。

該對賭條款被判無效，幾乎已成定局。據了解，這是我國首個對賭被判無效的司法判例。

我國不是判例法系，但若最高法院判對賭無效。那么等于司法實踐表明：法律不支持“對賭條款”。這將打擊大量手執對賭條款的PE機構，并對PE行業未來的走向造成深遠影響——目前，對賭是PE基金，尤其是人民幣基金重要的保護自身權益的措施。

案件回放：承諾的3000萬元利潤變成了2萬多元

2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒(當時名為“甘肅眾星鋅業有限公司”)，最終與甘肅世恒、陸波(甘肅世恒法定代表人兼總經理)、香港迪亞有限公司(以下簡稱“香港迪亞”，甘肅世恒為其全資子公司)簽訂合約：海富投資以現金2000萬元對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3，85％。海富投資在履行出資義務時，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至甘肅世恒名下。

同時，合約里約定了對賭和回購條款：約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元，否則，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償；海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日。由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權。回購金額約定為：若甘肅世恒年收益率高于10％，取其所有者權益賬面價值；否則取原始投資額加10％的年利率。

甘肅世恒位于定西市安定區。安定區政府網站上介紹，甘肅世恒“2007年完成工業總產值7500萬元，上繳稅金330萬元。”相關數據顯示，海富投資給甘肅世恒的估值為當年市銷率的近7倍，對于一個主要生產電解鋅錠的企業，這樣的估值無疑是夢幻般的。

2012年4月27日，海富投資董事長張亦斌回憶起5年前的情形：“這個項目是熟人介紹，而且當時有色金屬比較熱，我們沒做盡職調查，兩個星期就投了。有色金屬行業是2008年才轉壞的。”

隨后，海富投資打錢給甘肅世恒。然而，陸波并未按承諾將五渡牛崗鉛鋅礦過戶給甘肅世恒。2008年。有色金屬行業哀鴻遍野，甘肅世恒未能幸免，這年的凈利潤僅為2.68萬元。

按照上述補償金額的公式，海富投資要求甘肅世恒補償1998萬元，甘肅世恒自然不愿意。海富投資一怒之下將甘肅世恒告上法庭，申請法院判甘肅世恒補償。

一審中，法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第八條中，關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定”，判定對賭條款無效，駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。

此時，張亦斌開始反思：“海富投資一共就5000萬元，本來我們單個投資是不應該超過1000萬元的。”他當時壓力很大：“這個公司是我主張投的，我又是大股東，我一定要對其他股東有個交代。”于是，海富投資上訴到甘肅省最高法院。

二審時。法院認為：海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85％的股權，而是期望世恒公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值，這才是其締結協議書并出資的核心目的，故參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項：“企業法人、事業法人作為聯營一方，向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”。判定海富投資的2000萬元中。除已計人世恒公司注冊資本的115萬元外。其余1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。法院判決，甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。

張亦斌說：“我們對二審的結果挺滿意，雖然對賭被判無效，但高院支持我們把投資的錢歸還。但這次換成甘肅世恒不服，他們上訴到最高人民法院。我們也不是那么在意對賭條款，主要是為了把本金拿回來。”

此一糾紛目前仍在最高人民法院審理中。

律師觀點：法律不支持對賭條款

筆者隨后就此案例咨詢多位專注PE、VC領域的律師。對方均表示。此前雖有PE機構與被投公司有糾紛，但并無當事人訴上法庭，所以此案將是“對賭”的首次判例。

其中一位律師告訴筆者，幾年前，他的當事人碰到過類似糾紛，當時也提起訴訟，但法官表示傾向于判對賭條款無效，所以最終雙方達成庭外和解。“因此我們一直擔心對賭條款的法律效力，以前只是法官的傾向，最終都是以調解結束，它們的影響比判例差遠了。雖然我國是大陸法系，不是判例法，但此種判決的出現。會影響法官對對賭條款的認識。”

大成律師事務所高級合伙人李壽雙律師指出：“這個案例本身有其特殊性。對賭條款約定。如果甘肅世恒達不到約定利潤，由甘肅世恒來賠款。由被投公司來賠錢，的確更容易被視為‘保底條款，這被對方抓住了把柄。對賭、回購都應該讓大股東來承擔，這是不違規的，有些上市公司重組前，會承諾利潤。如果達不到利潤就賠股份給小股東，這樣的做法得到了法律支持。但這種做法也不是保證錢，只是賠股份。”他表示，這個案例提醒大家，以后處理對賭條款時，要注意避免類似漏洞。

事實上，對賭和回購條款是PE基金非常常見的條款，是PE機構重要的保護自身利益的措施。

一位外資VC合伙人分析，國內法律不認可同股不同權，這樣，小股東在跟大股東利益不一致時，無法用國外通行的優先股條款保障自己利益，故會更為倚重對賭和回購條款。

一旦“對賭無效”案例成鐵案，對賭條款的法律基礎進一步削弱，它將對PE行業影響深遠：一方面，現在已簽的對賭條款，未來可能出現更多糾紛；另一方面，PE機構將更依靠于自身的盡職調查能力，去了解被投企業的真實盈利能力，而不是用紙上合約來防備被投企業造假。

名詞解釋：對賭協議，又名估值調整機制，指投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。對賭協議具有既激勵融資方實現盈利目標，也降低投資方信息不對稱風險的優點，在PE投資中運用廣泛。

編輯胡茜