多層次資本市場與中小微企業融資研究

趙亞明　張彤　衛紅江

摘要：金融業結構的失衡和多層次資本市場的發展滯后是導致我國中小微企業陷入融資困境的主要原因之一。完善的債券市場是中小微企業融資的重要平臺；健全的股票市場是中小微企業自由競爭和成長的核心機制；發達的風險投資業能夠有效融合資金、管理和技術，是中小微企業科技創新的主要推動力。因此，構建一個結構合理的多層次資本市場，不僅是緩解我國中小微企業融資困境的需要，也是深化金融市場改革的內在要求。

關鍵詞：多層次；資本市場；中小微企業；融資

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０12）０6－００61－06

一、文獻綜述

如何有效改善我國中小微企業的融資環境，國內經濟學界進行了長期的分析論證，主要形成了以下三種觀點。

1.認為加快發展和建立中小金融機構是緩解我國中小微企業融資困境的主要出路。例如林毅夫等人（2001）認為不同的金融機構給不同規模的企業提供金融服務的成本和效率是不一樣的，所以大力發展和完善中小金融機構是解決我國中小企業融資難問題的根本出路[1]；全麗萍（2002）指出只有大力發展民營的、地方性的中小金融機構才是解決中小企業融資困境的主要對策[2]；李志赟（2002）結合我國要素稟賦的經濟結構，認為應建立起以中小金融機構為主體的金融體系[3]；周宗安等人（2006）認為在金融監管、市場競爭和風險約束的壓力下，金融機構服務對象出現趨同化和同質化，應盡快建立以服務中小企業為特色的區域性中小金融機構[4]；林毅夫和孫希芳（2008）利用經驗數據支持了較低的銀行業集中度有利于新企業的創建和小企業的成長，從而對經濟增長有正面影響的觀點[5]；雷震等人（2010）運用我國30個省市（區）1995～2006年的面板數據，驗證了我國中小銀行市場份額的上升有利于中小企業的生成[6]。

2.認為應該結合企業的金融成長周期，從中小微企業的長遠發展考慮，充分發揮政府的作用，努力構建一個多樣化的企業融資體系。例如張捷等人（2002）認為金融成長周期的基本規律適用于我國中小企業的融資結構變化，建議制定對中小企業的融資支持政策時，應針對企業金融成長周期中的各種不同需求，建立一個多樣化的金融體系來對應其不同成長階段的融資需求[7]；郭斌等人（2002）指出政府只有建立起多元化的中小企業融資服務體系，引導民間金融組織逐步深化為規范化運作的專業化中小企業融資服務金融機構，才能從根本上解決中小企業的融資問題[8]；劉敏等人（2010）通過總結國內支持中小企業貸款的四種模式，以及國外以網絡銀行為主的中小企業融資創新，指出在我國放松金融管制，構建多層次金融服務體系的重要性[9]；賈康（2011）分析了英美政府體系中專門設立的中小企業局或中小企業署，指出政府機構的專項資金在支持中小企業融資中的重要作用[10]；蘇峻等人（2011）認為金融體系自身無法完全解決中小企業融資難題，政府介入是必須的，而且應發揮資本市場的融資功能、示范效應和優勝劣態機制[11]。

3.認為造成我國中小微企業融資困境的重要根源在于以直接融資為主的多層資本市場發展滯后。例如樊綱（2000）指出我國金融體系中所缺乏的首先就是一個多層次的、多渠道的能夠為廣大中小民營企業提供融資服務的資本市場[12]；謝百三（2003）根據美國、德國和香港等地創業板的成敗分析了在我國建設和扶持中小科技型企業上市的創業板市場的重要性[13]；丁瑞玲（2005）指出中小板和創業板將會鼓勵和約束更多的中小企業按照資本市場的游戲規則來提高規范意識，培養誠信理念，加強企業管理，并推動全社會建立全方位的中小企業支持服務體系，促進中小企業的健康成長[14]；李俊江等人（2010）研究了中小企業自主創新與風險投資的關系，從美國的經驗中分析了政府支持和多層次資本市場與中小企業成長之間的關系[15]；于鑫等人（2011）通過比較中美債券市場，分析論證了我國債券市場結構不合理和規模較小的現狀，指出發展企業債券的巨大潛力[16]；張學勇等人（2011）總結了國外關于風險投資對于富有前景的科技型中小企業的支持是美國技術進步的重要原因，強調了是否擁有一套完整良好的風險投資機制將關系到一國經濟的可持續發展[17]。

我們認為加快發展和建立以銀行為主的中小金融機構，短期內有助于發揮我們在間接融資模式上的傳統優勢，但不利于企業融資風險的分散和投資主體的多元化發展；從長遠來看，構建一個多樣化的企業融資體系是解決我國中小微企業融資困境，提升金融服務實體經濟質量和水平的根本途徑。而當前應重點關注我國多層次資本市場的建設，這不僅有助于企業融資風險的分散和投資主體多元化，也有助于解決我國金融業和資本市場的內部結構失衡問題。

二、我國資本市場的發展及其存在的問題

我國資本市場的發展過程較為曲折，早在1891年成立的上海股份公所是第一家由外資創辦的證券交易所，1918年我國自己創辦的證券交易所在北京成立，此后因為戰亂，我國近代資本市場歷經形成和發展后迅速衰亡。新中國成立后，隨著1978年改革開放進程下市場經濟體制的不斷深化，資本市場在沉寂40多年后重新快速成長，逐漸成為我國建設現代化企業制度和改善企業外部融資環境的重要平臺。2004年，為充分發揮資本市場優勝劣汰的競爭機制，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對構建一個多層次的資本市場進行了積極有益的探索，并推出立足于中小民營企業的中小板，2009年又設立了服務于中小高科技企業的創業板。與此同時，我國的債券市場和風險投資也在飛速發展，無論是交易規則還是運行機制都獲得了長足的進步，我國的資本市場已經開始向多層次結構發展。

建設一個結構合理的多層次資本市場是我國市場化改革和多樣性企業成長的內在需求。然而，長期以來國家控股的股份制商業銀行在我國企業融資市場中占據絕對主導地位，企業通過資本市場發行債券或股票融資的比重較低。特別是在當前國內經濟結構轉型的背景下，金融業內部的結構失衡和資本市場的結構失衡已成為阻礙金融業服務實體經濟的重要障礙。例如，近年來我國經濟發展過程中反映出來的“兩多兩難”，即“企業多，融資難；資金多，投資難”問題，嚴重阻礙了我國中小微企業的成長。2012年以來，我國社會融資總規模中貸款及承兌票據占80%，只有不足20%來自于股票和債券融資。從社會融資存量看，2011年底銀行貸款余額占54%，企業股票市值和債券余額僅占到26%，這一比例不僅遠低于直接融資為主導的美國和英國（分別為73%和62%），也低于間接融資占主導的德國和日本（分別為39%和44%）[18]。從發達國家的經驗來看，銀行貸款、債券和股票融資之間的比例應基本相當，所以我國在以債券和股票為主的多層次資本市場發展上還有很大的潛力。另外，我國資本市場中股權融資的層次單一，結構也不合理。美國的多層次資本市場由紐交所、納斯達克、場外報價市場、粉單市場以及灰色市場等大致以金字塔狀組成；而我國現有的主板、中小板、創業板和場外代辦系統卻呈“倒金字塔”狀，資本市場集中服務于國家控股的大型企業，資本市場層次和結構失衡，使得廣大中小微企業很難通過資本市場獲得融資服務。

我們認為中小微企業的成長離不開多樣化的金融服務體系，特別是離不開多層次資本市場的支持。一個完善的債券市場是中小微企業重要的融資平臺；以中小板和創業板為代表的股票市場則是中小微企業通過自由競爭、優勝劣汰和做大做強的核心機制；而風險投資以專業化的投資方式和理念，有效地融合資金、管理和技術，成為中小微企業的孵化器，加速了高科技產品的商業化進程，是企業科技創新的主要推力?？梢?，積極探索發展結構合理的多層次資本市場路徑，這不僅是緩解中小微企業融資困境的需要，也是我國金融市場深化改革的內在要求。

三、多層次資本市場與中小微企業融資

（一）債券市場：中小微企業融資的重要平臺

1.我國與美國的企業債券市場比較

金融創新對資金交易信息不對稱的改善，以及企業融資方式的多樣性需求，成為金融機構專業化發展的重要動力。例如，美國就擁有最發達和專業化的信用評級制度，從而為美國的中小微企業通過債券發行直接融資提供了便利。美國的債券市場是全球規模最大、品種最多、交易最活躍的證券交易市場。其中，美國的企業債券更是品種繁多，從信用等級的角度看，既有高信用等級的債券，也有低信用等級的垃圾債券，而后者已成為美國中小微企業參與直接融資的重要方式之一。美國垃圾債券興起的主要原因是：（1）技術進步帶來的信息革命和金融制度的創新，大大降低了資金供求雙方直接交易的交易成本；（2）越來越多的中小微企業成為技術創新的主力軍，增加了對多樣性金融服務的需求。信息技術和金融創新也促使債券市場成為美國中小微企業融資的重要平臺。

我國債券市場的發展始于1981年的國債發行，1987年國務院頒布《企業債管理暫行條例》，1993年出臺《企業債券管理條例》，歷經30多年我國債券市場總體上呈現出多元化的發展趨勢。然而，從圖1中可以看到，長期以來我國的債券市場仍由國債和金融債主導，企業債的發行規模雖然在不斷擴大，但是能夠發債的企業主要集中在交通運輸、能源、公用事業等具有相對壟斷地位的特大國有企業或國有控股企業，中小微企業還很難通過發行企業債券融資。雖然近年來債券市場的發展步伐明顯加快，市場規模已從2004年的5.26萬億元，迅速上升到2010年的20.1萬億元，但是由于發債主體結構的失衡，債券市場尚未成為廣大中小微企業的融資平臺。與美國的情況相比較，我國債券市場在服務中小微企業融資方面還有非常大的成長空間。

2.信用評級制度與中小微企業的融資創新

美國企業債券市場的繁榮離不開美國發達的信用評級制度。根據美國經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果是投資者進行決策的重要信息，信用評級機構對債券的發行至關重要，可以減少資金交易的信息不對稱，降低債券違約風險，實現社會資源的優化配置，提高債券發行的影響力。因此，加快構建和完善我國中小微企業的信用評級制度，是我國企業債券市場快速發展的重要保障。雖然2008年美國金融危機后，越來越多的人開始反思資產證券化帶來的后果，對金融創新提出質疑。但是，我們堅信金融創新的本質是為降低資金或權益的交易成本，對其加以有效利用有助于社會資源的優化配置和金融風險的分散，有助于實體經濟的健康發展。因此，我們應鼓勵金融制度的創新，從而為我國中小微企業發債融資創造條件。

現實中，包括夾層融資和集合債券在內的融資創新，是我們對改善中小微企業融資困境的有益探索。夾層融資是一種無擔保的中長期債務融資，這種債務附帶有投資者對融資者股權的認購權，如期權、認股權證、轉股權等，從而使投資者有機會通過資本升值而獲得增值收益[19]。中小企業集合債券的創新之處是通過中小企業間的融資合作，提高發債企業的對外整體信用等級，產生信用聚集效應。中小微企業集合債券將各企業的信用資源有效整合，有效提高了中小微企業的信用評級，幫助一批規模不大但高速成長的中小微企業獲得中長期資金支持，利用債券市場快速成長起來。截至2010年，我國共有18個省市的中小企業正在籌備中小企業集合債項目。首期融資金額約180億元，涉及290多家中小企業。已成功發行的3只中小企業集合債券是：發行于2007年11月的深圳中小企業集合債券（07深中小債），是我國第一只中小企業集合債券；中關村中小企業集合債券（07中關村中小債）發行于2007年12月；2009年4月成功發行的6年期大連中小企業集合債券（09大連中小債），是在銀監會禁止各類銀行為企業債提供擔保之后的第一只中小企業集合債券[20]。

綜上所述，充分利用企業的信用評級機制，政府的組織協調能力，再加上恰當的金融制度創新，我們就可以有效利用債券市場來解決中小微企業的融資難題。

（二）股票市場：中小微企業成長的核心機制

1.中小板和創業板發展與中小微企業成長

中小微企業的快速成長關系到一個國家在國際舞臺上的競爭力是否具有可持續性，也決定著一個國家技術創新的潛力。根據統計，美國2700萬家中小企業創造了全國一半以上的非農私營GDP，97%的中小企業參與了跨國經營并且創造了超過9000億美元的出口總額。另據美國小企業管理局的調查，20世紀曾經對美國乃至世界有過巨大貢獻的65項發明創造均來自中小企業[16]。美國小企業之所以能夠創造出如此巨大的經濟和社會效益，不僅取決于企業的自主創新能力，而且也與美國活躍的股票市場，特別是創業板納斯達克的發展密切聯系。

2004年6月25日，我國在深圳證券交易所推出中小板市場，以滿足優秀中小企業的融資需求。2009年3月31日，我國證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市場管理暫行辦法》；10月23日，創業板市場開板啟動；10月26日，首批28家創業板企業刊登上市公告書；10月30日，28家獲準上市的公司集中在深圳交易所掛牌交易。中小板和創業板主要是為我國具有高成長性和高科技型中小企業的股權交易而設立。在中小板和創業板上市的企業具有成立時間短，規模較小，具有良好成長性等特點。中小板和創業板不僅為中小企業提供融資機會，還為其他中小微企業發揮燈塔效應，成為模仿和學習的榜樣。我國目前的中小板和創業板正越來越成為中小微企業重要的融資平臺和參與競爭的核心機制。如圖2所示，近幾年來深圳證券交易所中小企業上市的規模逐年增加，截至2011年底，深圳證券交易所主板上市企業484家，中小板上市639家，創業板上市也達到了277家。因此，我國中小板和創業板的順利推出，不僅豐富了中小微企業的融資渠道，而且也成為中小微企業優勝劣汰的重要機制。

2.企業的自由競爭與股票市場的燈塔效應

股票市場有利于形成公允的市場價格，成為業公平競爭和優勝劣汰的重要機制。股票市場在緩解中小微企業融資困境上的貢獻，不僅表現在企業IPO時的資金支持，還為投資者積極參與企業早期的股權融資創造極為重要的退出機制。

從樹立中小微企業燈塔效應的角度來看，建立中小微企業IPO的股票市場，極大地縮短了創業企業的成長時間；上市企業的發展壯大以及股東財富的快速積累均會產生強烈的示范效應，有利于激發全社會的創業熱情。

從為風險投資提供退出機制的角度分析，中小微企業的健康成長是全社會力量和專業化金融機構支持的結果。中小板和創業板市場的發展，為風險投資的繁榮奠定了基礎，風險投資利用競爭機制嚴格篩選出最具成長潛力和投資價值的中小微企業，通過專業化和全方位的金融服務，幫助中小微企業在最短的時間內創造最大價值。

總之，一個公平透明的中小板和創業板市場，會鼓勵和約束更多的企業按照資本市場的游戲規則提高規范意識，培養誠信理念，加強企業管理，促進中小微企業的成長。

（三）風險投資：中小微企業創新的主要推力

1.風險投資的運行機制與多元化資金來源

風險投資是指把資金投向蘊藏著較大風險的高技術開發領域，以期成功后取得高額資本收益的一種商業投資行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，將其中成功的項目出售或上市，實現所有者權益變現，從而不僅彌補那些失敗項目的損失，而且使投資者獲得高額回報[21]。風險投資的出資人和風險承擔者都是風險投資者，它是由風險投資者出資，協助具有創新型專有技術而無法籌得資金的創業家創業，并且由風險投資者承擔創業過程中可能產生的風險。風險投資者以其擁有的專業知識和專業團隊主動參與被投資企業的經營，使其能夠穩步經營、迅速成長。風險投資不僅可以給所投資的企業提供資金支持，更為重要的是風險投資家專業化的管理經驗，即具體通過公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等[22]，可以更好地提升企業的價值。

由于風險投資資本以股權方式進行投資，資金在較長時期內難以流通，因此風險投資需要有穩定而長期的資金來源。從美國風險投資業發展的經驗來看，多元化的資金來源至關重要。美國政府在風險投資發展中起了重要推動作用，其允許退休養老基金、銀行、保險公司、證券公司參與風險投資，允許國外風險投資機構進入本國市場，從而出現投資者多元化的局面。此外，個人資金也是美國風險投資的另一個重要來源。上世紀90年代以后，機構投資者如養老基金、捐贈基金等用于風險投資的資金增長率平均超過65%；通過銀行、保險和資本市場等機構籌集的風險資金也有上升趨勢。

2.我國風險投資的發展演變及存在的問題

在風險投資的推動下，美國硅谷成為全球最負盛名的中小科技型企業成長的搖籃。越來越多的人認識到一個體制健全、規范運作的風險投資市場是推動一國科技創新、發展和應用的重要條件。因此，美國硅谷的成功很快成為其他國家學習和模仿的榜樣，并且從效仿中總結出各自獨特的風險投資制度和創業發展模式。我國的中關村科技園區的風險投資也是通過模仿硅谷而發展起來的。

我國風險投資的發展經歷了三個階段：（1）探索階段：1985～1998年。1985年3月，我國發布了《關于科學技術體制改革的決定》，提出對風險較大的高技術開發工作，通過設立創業投資基金給予支持；1986年國家科委首次提出發展我國風險投資的戰略方針，此后一系列相關政策，都促進了風險投資在我國的發展。（2）起步階段：1999～2004年。1999年8月，國務院作出《關于加強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定》，指出要逐步建立風險投資機制，進一步為我國風險投資的發展做出了制度上的安排。（3）快速發展階段：2005年至今。自2005年起，我國先后修訂《合伙企業法》，發布《創業投資企業管理暫行辦法》，為我國風險投資基金的穩健發展提供了政策上的保證，風險投資業的發展駛入快車道。

創新型中小微企業的成長一直以來都是大企業的搖籃，在美國有80%新開發的技術都是由中小微企業創造。在中小微企業成長的過程中，風險投資起到了非常關鍵的推動作用。有人將美國上世紀末低通脹下的經濟高速增長歸功于技術創新特別是信息科技的突破，認為：風險投資對于富有前景的技術創新活動的支持是美國技術進步的主要原因之一；是否擁有一套完整良好的風險投資機制關系到了一個國家經濟的可持續發展[23]。

我國雖然經濟發展速度較快，但是中小微高科技企業的創業資金嚴重不足，迫切需要為它們創造有利的融資環境，增強企業抵御風險的能力，提高企業的創新能力。我國在風險投資發展中存在的主要問題，一是相關法律法規執行不嚴格；二是缺少專業化的金融和管理人才，風險投資很難真正從提升企業價值上促進高科技企業的成長；三是資金來源不足且退出渠道不暢，限制了風險投資的資本增值和良性循環。因此，培育和完善我國的風險投資市場，一方面要建立完備的風險投資法律制度，且嚴格執法，通過創造公平透明的激勵競爭環境，培養高素質的專業化風險投資人才；另一方面要積極推動中小板、創業板和三板等股權交易市場的健康發展和高效運作，增強投資者信心，以吸引更多投資者參與風險投資，引導更大規模的社會資金投向高新技術產業，促進中小微企業的科技創新和成果轉化。

四、結論

綜上所述，我們認為金融業和資本市場的結構失衡，即多層次資本市場的發展滯后是導致我國中小微企業陷入融資困境的重要原因之一。科技進步和金融制度創新，使傳統的以間接融資為主的銀行業面臨嚴峻的脫媒現象；隨著資金交易成本的下降，將推動中小微企業通過包括債券市場、股票市場和風險投資市場在內的多層次資本市場進行直接融資。分析表明，一個結構合理的多層次資本市場，不僅有助于解決中小微企業的融資難題，分散融資風險，而且還能夠為中小微企業的快速成長和技術創新提供公平透明的競爭機制，也為我國經濟結構的轉型創造內生的條件。

加快發展我國多層次資本市場應關注以下幾點：（1）充分尊重和保護中小投資者，建立公平透明的資本市場法治環境，認識到一個結構合理的多層次資本市場是改善中小微企業外部融資環境的必要條件。（2）政府在多層次資本市場建設中具有關鍵性作用，一方面政府需要逐步完善資本市場相關法律制度的制訂；另一方面還應減少不合理和不必要的干預，維持一個公平透明的市場秩序。（3）要加快我國債券市場的創新發展，合理匹配融資利率水平與風險承擔能力，切實改善中小微企業的融資環境，提高債券市場的交易效率。（4）規范我國的中小板和創業板市場，加快發展場外交易市場，使它們成為中小微企業自由競爭和優勝劣汰的核心機制，促進企業的健康成長。（5）鼓勵民間金融組織向專業化風險投資機構轉變，通過挖掘有潛力的中小微企業，發現更多有風險投資價值的項目，催生更大范圍的技術進步和產品創新。

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（責任編輯、校對：李丹）