私募合伙制為何做不大

仇曉慧

近兩年，風(fēng)格創(chuàng)新私募倒是涌現(xiàn)不少，但制度創(chuàng)新的私募并不太多。

雖然不少陽光私募私底下都認(rèn)為，現(xiàn)行“接道”信托公司的主流私募形式，由于渠道、成本以及投資比例等限制，不是很有利于私募行業(yè)發(fā)展。但比較接近于國外對沖基金形式的靈活合伙制，在中國鋪開過程中，也顯得有些水土不服。

最早聽聞合伙制私募是在2009年底，當(dāng)時(shí)，修改版的《證券登記結(jié)算管理辦法》在2009年12月21日起正式實(shí)施。在這個(gè)辦法中，明文指出，“投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)章規(guī)定的其他投資者。”

這一條例打破了此前合伙制企業(yè)不能開設(shè)證券賬戶的限制，讓合伙企業(yè)申請開立證券賬戶進(jìn)入操作階段。也讓一些苦苦尋求新制度的私募找到了建立合伙制的依據(jù)。

我接觸的這群最早嘗螃蟹的私募中有個(gè)人叫崔軍。當(dāng)時(shí)他一直想將自己的代客理財(cái)業(yè)務(wù)陽光化，但又覺得與信托公司合作比較麻煩，看到這個(gè)法規(guī)如獲至寶。他當(dāng)時(shí)就表示，這才是私募的最優(yōu)形式。歐美的私募就主要用這個(gè)形式。

我當(dāng)時(shí)就覺得，這個(gè)私募就是一個(gè)普通的有限合伙企業(yè)，不同的是，這個(gè)企業(yè)有個(gè)證券賬戶，專門做投資業(yè)務(wù)，基本突破了此前只能用信托賬戶投資的私募模式。

然而，這個(gè)私募有非常多的麻煩之處。由于注冊資金就是投資資金，所以合伙人都事先約好注冊資金。比如當(dāng)時(shí)崔軍自己投了50萬元，其余5個(gè)合伙人各自帶上1000萬元以上人民幣加入，這些資金交給崔軍統(tǒng)一管理。如果一個(gè)人資金不到位，就要等待一段時(shí)間，可能會錯(cuò)過好的投資時(shí)點(diǎn)，這顯然還不是最麻煩的。

最麻煩的是資金使用安全。所以崔軍當(dāng)時(shí)的做法是，這個(gè)基本戶的資金一旦使用，即要通過每個(gè)合伙人同意，所以有6個(gè)印章。他們?yōu)榇诉€專門設(shè)計(jì)了印章大小，能夠在規(guī)定地方敲6個(gè)印章。只有當(dāng)6個(gè)人同時(shí)蓋章，公司基本戶才能提資金，不然公司基本賬戶資金只能匯錢進(jìn)來不能提出去一分錢，以此避免糾紛的產(chǎn)生。

據(jù)我所知，真的運(yùn)作時(shí)，崔軍一人拿著多個(gè)印章。當(dāng)然，這也是為了提高投資效率。當(dāng)時(shí)他們自己設(shè)定規(guī)定，入伙后資金有一年鎖定期，一年后如果資產(chǎn)運(yùn)作出現(xiàn)虧損，有限合伙人可隨時(shí)要求退伙。有新資金加入時(shí)，他們就會支付幾十元去工商局修改登記資料。

這一形式聽起來就很麻煩，但也有個(gè)較大的好處，就是能降低成本，尤其是把公司的注冊地點(diǎn)放在郊區(qū)，會享受不少稅收優(yōu)惠。按現(xiàn)有法律規(guī)定，股票二級市場交易獲利不需交所得稅，然而，私募基金若采取有限合伙制，投資者需要繳納5%~35%的合伙人所得稅，同時(shí)繳納基金本身的營業(yè)稅。假設(shè)他們這家有限責(zé)任公司掙了2000萬元，交25%的營業(yè)稅，2000萬元就剩下1500萬元，如有分紅，再交20%所得稅，剩下1200萬元到手。在享受政策優(yōu)惠時(shí)，他們合不要交25%的營業(yè)稅，只要交5%左右的個(gè)稅。與普通借道信托公司的私募相比，大部分陽光私募都就要支付給信托公司200萬-400萬元的費(fèi)用，還有銀行托管費(fèi)用，公司還要交營業(yè)稅，如果賺了2000萬，真正到管理者手里的也只有800萬-1000萬元。這一意味著，如果這個(gè)私募與信托同賺2000萬，可少交900萬，

這個(gè)模式有個(gè)明顯的好處是激勵(lì)基金管理人，崔軍當(dāng)時(shí)在分配模式上模仿巴菲特的合伙人公司的分配約定，即有限合伙人獲得公司利潤中不高于4%的所有部分，余下的利潤由基金管理者和有限合伙人一起分成，75%歸有限合伙人，25%歸基金管理人。歷史資料顯示，1962年，巴菲特合伙人公司的資金由最初的10.5萬美元達(dá)到720萬美元，其中有100萬美元屬于巴菲特個(gè)人。有限合伙人也由最初的7人發(fā)展到90人。

不過，崔軍的公司因?yàn)楹匣锶巳菀桩a(chǎn)生糾紛，以及不利于向外擴(kuò)張，最終還是借道陜國投發(fā)行了自己的陽光私募。

當(dāng)前，大部分私募還在做此類嘗試，其中較新的是朱雀和民森是通過有限合伙套信托的模式來參與股指期貨的投資，然而因?yàn)槿ツ晗掳肽辏磐袑芍钙谪浿荒苷夹磐匈Y金20%的限定，這個(gè)方法下的信托自動夭折。

現(xiàn)在大部分合伙制還是采取股權(quán)私募的方法設(shè)立，比如還有一個(gè)合伙制私募基金——銀河普潤合伙制私募基金。不過，他們采用的是大部分股權(quán)私募的手法，即銀河普潤合伙制私募基金是由普通合伙人和不超過49人的有限合伙人組成，普通合伙人也就是私募基金的管理人，由銀河財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司出任。

事實(shí)上，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會之所以對《證券登記結(jié)算管理辦法》的部分條款進(jìn)行修改，讓合伙企業(yè)可以開設(shè)股東賬戶，當(dāng)時(shí)主要是為了創(chuàng)投公司在創(chuàng)業(yè)板退出渠道的暢通時(shí)附帶的一個(gè)結(jié)果，是證券私募基金采取有限合伙形式減少了一處掣肘。

整體來說，現(xiàn)有的體制對二級市場私募來說，并非一個(gè)適合的途徑，所以目前使用較多的還是定向增發(fā)這種資金鎖定期長期的項(xiàng)目運(yùn)作。

追求合伙制私募的腳步一直沒有放緩，尤其私募資金無法在衍生品上得到更為靈活運(yùn)用時(shí)，體制創(chuàng)新的無限探索還會繼續(xù)，其中包括混沌、創(chuàng)贏等較有名的私募。只是目前來看，還沒有十分特別理想的合法渠道。