何來過度投資

屈宏斌 孫瑋

投資仍是經濟增長的最大驅動力

當前市場普遍認為中國已經過度投資，因此無法再依賴投資來維持其經濟增長。但我們并不認同這一觀點。確實，在過去三十年中投資日益成為推動中國經濟增長的重要驅動力。投資對 GDP增長的貢獻率由20世紀80年代的36%上升至90年代的39%，2000年后更是增至50.5%。固定資產投資以平均同比22%的增速擴張，到2011年，其占GDP的比重由20世紀80年的28.8%上升至46%左右（見圖1）。由于固定資產投資包括對增速未形成增值的土地購買，其占GDP比重實際可能更高。近年來以投資為中心的刺激計劃導致 2009～2010 年固定資產投資同比增長激增至近28%，投資占GDP比重躍升5個百分點。

城市化與工業化浪潮

過去三十年驚人的投資增長反映了城市化與工業化的迅速發展。中國城化率由20世紀80年的19.3%激增至2011年的近51.2%。這意味著城化率在過去三十年內年均增長近1個百分點。根據歷史數據計算，城化率每提高1%需要增加相當于GDP 5%左右的投資。

快速的城市化使得基礎設施的面貌發生巨變。例如：2010年及2011年平均年增5.5億平方米新建住房；截至2010年，高速公路系統長度超過400萬公里，為1980年88.83萬公里的4倍多；2010 年農村鐵路網絡長度達9.12萬公里，幾乎為1980年5.33萬公里的兩倍。

持續的基礎設施建設以及居民收入增長推動過去的自行車王國——中國超越美國成為世界最大的汽車市場。與此同時，中國在2001年加入WTO后工業化進程加快。中國制造業部門投資增速持續快于總投資增速（2008～2009年金融危機時期除外）。這使得2000～2011年的工業產出總值實現了10倍的增長以及出口總價7.6倍的增長（以美元當前價格計算）。以上這些因素使得中國成為世界制造業中心和世界最大出口國。

高儲蓄與高投資

中國的投資占GDP比重的確很高，但仍低于國內儲蓄占GDP比重。中國的投資驅動型增長模式得益于由人口、社保體系不完善導致的儲蓄習慣，以及缺乏投資渠道等因素造成的高儲蓄率。在過去三十年內，中國的海外投資規模很小，部分原因是中國嚴格的資本管制以及對海外市場缺乏了解，因此儲蓄主要被用于支持國內投資的發展。

企業和政府是儲蓄率高企的主要推動部門。2010年企業儲蓄占GDP比重超過22%，幾乎為1992年11.7%的兩倍，政府儲蓄占GDP比重同樣如此（由1992年的4.4%上升至2010年的8%左右）。這些數據能夠解釋同期總儲蓄率增長近90%的原因。與此同時，居民儲蓄占GDP比重在20世紀90年代末下降后僅略有上升（見圖2）。

并不存在過度投資

自下而上：并無過度投資跡象

有人質疑投資驅動型增長模式的規模及可持續性。然而事實是中國的基礎設施部門仍有很大的增長空間。

在鐵路方面：盡管2011年底中國鐵路系統可能突破9.9萬公里，但這僅相當于美國19世紀70年代的規模。美國鐵路系統盡管在20世紀下半葉擴張后回歸理性，但在2009年仍超過22.6萬公里，為中國的兩倍有余。事實上，中國可能擁有世界上最繁忙和最高效的鐵路系統。其鐵路網絡占世界鐵路總網絡的6%左右，但運量卻占全球的24%。

在地鐵方面：中國超過500萬人口有城市近100個，且該數字還在不斷攀升。但其中有80多個城市尚無地鐵系統。中國現有及在建的地鐵系統與發達國家相比仍比較有限。上海及北京是例外，這兩個城市擁有中國最先進的地鐵系統。北京（358公里）得益于2008年奧運會，上海（420公里）得益于2010年世博會。上海目前已取代倫敦成為世界上地鐵最長的城市。但在人口超過2000萬（紐約和倫敦約為800萬）的北京和上海，地鐵系統仍需進一步發展。事實上，北京市委計劃在2020年前建成1000公里的地鐵網絡，這意味著未來數年內至少投資3600億元人民幣。

在高速公路方面：盡管中國交通基礎設施（尤其在內陸省份）的建設飛快，但整體而言中國的高速公路仍落后于發達國家。即便在相對發達的東部地區，公路密度也僅為1公里每平方公里，低于經合組織國家20%以上，內陸地區的差距則更大。

自上而下：仍需繼續投資

從自上而下的視角，我們對中國的總資本存量規模，其與GDP的比率及平均勞動力資本作了的估計。與美國和日本等國家相比，部分結果較為突出。

盡管過去三十年中國年均資本存量增速超過16%，但總量仍較低。中國的資本存量（按當前價格計算）于2010年底達到93.3萬億元人民幣，約合13.8萬億美元，僅為美國資本存量（2010年底為44.7萬億美元）的30%。以2005年的不變價格計算，2010年中國的資本存量為13.5萬億美元，遠低于美國的41.3萬億美元和日本的14萬億美元。

盡管中國資本存量對GDP的比率有所提高，但并不顯著高于美國。資本存量對GDP的比率在經歷前二十年的下降后，于20世紀90年代中期開始加速。該比率在投資導向的一攬子刺激計劃落實后顯著增長。盡管近期中國的資本存量對GDP的比率有所回升，2010年接近于300％，與美國相近，略低于韓國（見圖3）。

回顧歷史，中國的資本存量對GDP的比率在過去三十年內的發展軌跡與美國20世紀50～70年代極為相似，當時美國經濟年均增速為4%，高于其3.5%的長期增速。中國人均平均勞動力資本存量極低。2010年中國的人均資本存量為1萬美元左右，不足美國的8%，為韓國的17%左右。中國平均勞動力資本存量與美國的差距更大，僅相當于美國的6%和韓國的15%。

所有這些數據都表明中國并未過度投資。事實上，中國的資本存量無論以總規?；蛉司鶆趧恿τ嬎愣歼h低于發達經濟體。換言之，中國需要更多的投資而非減少投資。

更為重要的是，中國的資本回報率高于其他國家。中國1979～1992年資本實際回報率平均為25%，1993～2005年為20%左右。此外，如果將庫存考慮在內，并剔除住宅建設及稅收的影響，2003年資本回報率從20世紀90年代的個位數提高至11%～12%左右。

近期以基礎建設為中心的投資加快可能導致資本回報率有所回落。但我們認為這是合理的，因為基礎設施項目的特性是由公共部門投資且回報周期較長。在我們看來，目前擔憂資本收益遞減還為時過早。

政策含義

增長問題已經取代通脹成為中國政府的首要政策重點。最新的采購經理人指數顯示，2012年的經濟增長動力仍然不足。我們認為，隨著未來數個季度內需和外需的進一步疲軟，中國經濟應更多地依賴內需來實現經濟軟著陸。但緊縮的房地產政策在一定程度上造成了投資放緩，從而使得內需面臨壓力。

近期的跡象顯示，國內消費需求保持良好，部分原因是春節七天長假的購物高潮。除非就業市場急劇惡化，否則國內消費將保持相對活躍和穩定。但我們認為消費將不太可能在短期內快速增長，并無過度投資之慮，投資將在支撐經濟增長和應對外需疲軟的過程中起到主要作用。但由于房地產市場舉步維艱，2011年12月份投資大幅減速，2012年可能維持相對疲軟的狀態。

2012年1月31日由溫家寶主持的國務院常務會議決定，中國政府將進行政策微調并提高政策的靈活性，以“保證國家重點在建續建項目的資金需求，抓緊布局、有序推進新的國家重點項目，保持投資穩定增長”。顯然，盡管通脹出現季節性反彈，但已不再是中國政府優先關注的問題，而投資將繼續成為經濟增長的主要動力。但受到持續緊縮的房地產政策影響，私人房產投資可能進一步減速。中國政府有多個選擇來抵消房地產市場的疲軟同時防止過度刺激投資增長：

一是對投資管制的放松，允許私人投資涉足更多行業。國務院已于2010年5月出臺《鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》，其中首次明確指出鼓勵和引導民間資本進入法律法規未明確禁止準入的行業和領域的重要性。我們認為目前是出臺更多實質性的措施來促進個人投資的時機。根據溫總理的講話，預計最快2012年上半年將正式出臺細則。

二是加快保障房的建設。2012年目標規模已從2011年的1000萬套下降到700萬套。大量的在建保障房項目將繼續緩沖私人投資增速的下降。如有必要，中國政府仍可加碼保障房建設，而融資并非大問題，譬如，基于儲蓄存款高達35萬億元人民幣，中央政府可以為此發行特別國債。

三是產業和區域發展計劃在未來幾年內需要更多的投資。其中包括七大戰略性新興產業的發展、西部大開發、振興東北等方面“十二五”規劃方案。所有這些，加上寬松的貨幣政策，將確保2012年投資實現將近20%的增長水平，實現7.5%的GDP增速，從而幫助中國經濟實現軟著陸。

（作者單位：香港上海匯豐銀行有限公司）