日本和英國新一輪量化寬松政策評介

王琳 褚建平 楊建壘

2012年2月，英國央行決定向市場增加500億英鎊（約合800億美元）的貨幣供應，預計將于5月完成。迄今為止，英國本輪量化寬松政策的總投入規模為3250億英鎊（約合5200億美元）。此舉旨在進一步刺激經濟增長，避免英國經濟陷入衰退。3月8日，英格蘭銀行貨幣政策委員會宣布將主導利率繼續保持在0.5%的歷史最低水平，這一歷史最低水平已經從2009年3月起一直維系了三年之久。按照目前的經濟形勢，市場普遍預計，英國央行至少還會將低利率保持一年，這也即意味著英國央行將繼續推行新一輪量化寬松政策。

與此同時，在歐洲債務危機、日元升值、東日本大地震和泰國洪水災害造成的出口減少等原因使日本經濟出現負增長背景下，日本央行2月14日宣布，為使日本經濟擺脫通縮狀態，應對負增長，同時在物價穩定的基礎上實現可持續增長，拉升日本經濟，日本央行決定采取進一步貨幣寬松措施，將作為基準利率的銀行間無擔保隔夜拆借利率維持在0～0.1%的超寬松水平。此外，把用于購買國債等資產的基金規模從55萬億日元擴大至65萬億日元，并明確把控制物價作為央行貨幣政策的目標。

根據貨幣政策的“泰勒規則”，當名義利率水平接近于零時，利率無法作為刺激經濟的政策工具，而基礎貨幣量仍然可以作為度量貨幣政策寬松程度的工具，其可以通過實際余額效應與資產配置再平衡效應對總需求和通脹率產生影響。此次，英格蘭銀行和日本央行同樣是在兩國名義利率接近于零、傳統貨幣政策失效的情況下推出的新的量化寬松政策。

兩國新一輪量化寬松政策原因

日本此次推出量化寬松貨幣政策的主要原因，在于當前日本經濟出現企穩緩慢回升的勢頭，地震對日本生產供應鏈和電力生產的負面影響依然存在。在歐洲債務危機和美債問題沒有得到妥善解決的背景下，世界經濟大環境的不確定因素增加，為促進日本災后重建、經濟溫和復蘇以及對抗通縮風險，都需要充裕的流動性支撐。同時，日本央行繼續擴大其量化寬松政策的規模，還可以進一步平抑實際基準利率水平，降低資金成本，推動經濟復蘇。

另外，本次擴大量化寬松規模是應對日元持續升值的措施之一。國際金融市場的不穩定性加劇了市場上的擔憂情緒，造成日元、瑞郎、黃金等避險品種備受追捧。進入2月份，日元持續走強，而強勢日元會影響日本出口增長，因此，在基準利率已降無可降的情況下，擴大量化寬松的規模有利于保持日元穩定，進而對日本產品出口帶來積極影響。

總體來看，在當前歐美主要經濟體增速放緩，以及為解決債務問題所開展的緊縮計劃背景下，日本經濟增速回升的過程將會更加漫長，日本可能會長期面臨需求不足的問題，進而增加潛在的通縮風險。而擴大量化寬松規模是一把“雙刃劍”。這一方面對日本經濟有利，地震災害對日本經濟的影響沒有完結，特別是日本電力供給緊張將可能會在未來抑制其國內的生產擴張。在日本經濟開始出現重回復蘇信號，而居民信心仍不平穩的情況下，極低的利率水平和量化寬松的刺激政策有利于日本經濟復蘇。另一方面，雖然量化寬松貨幣政策對刺激需求、防止通縮以及穩定金融市場起到了一定的作用，但其也存在自身的局限性。單就目前日本央行的舉措來看，其對日元的影響較為有限。日元匯率目前主要是受歐債、美債問題的影響。但從另一角度來看，如果日本現在不采取量化寬松政策，則會直接影響國內企業資金鏈。另外，日本目前并沒有從通縮中解脫出來。日本央行采取的量化寬松政策雖利于日元走軟，有利于日本的出口，但日元走軟僅僅是維持低水平態勢，則其對出口的刺激效果將不會明顯。

英國央行此次推行量化寬松政策的動機，主要是短期內英國經濟增長乏力，需要采取相應的貨幣政策刺激。因此，英國央行試圖借此進一步刺激經濟增長，以避免本國經濟陷入衰退。從此次量化寬松增發英鎊的規模上來看，英國央行謹慎選擇了增發500億英鎊，較普遍的預期減少了250億英鎊。英國央行的謹慎態度主要歸因于英國當前經濟面臨的通脹困擾。雖然消費價格指數到2011年底降至4.2%，且短期仍有走低的可能，但開動“印鈔機”過多增發貨幣，無疑會再度引發人們對物價快速上漲的擔憂。顯然，英國央行在擴大英鎊現鈔發行規模時有所顧忌，采取了較為謹慎的方式，而最終英國央行還是將經濟增長作為貨幣政策的主導目標。

雖然此次英國與日本量化寬松政策執行的規模并不是很大，但至少釋放出一個重要信號——全球主要經濟體實施貨幣寬松政策的趨勢沒有改變。此外，擴大量化寬松規模可能會加劇全球通脹壓力。在日本和英國擴大其量化寬松的規模條件下，一旦美聯儲再推流動性工具刺激經濟，全球流動性增量勢必將會增加，進而加劇全球通脹壓力。

對我國的傳導性影響

目前，我國經濟形勢依然面臨較多“內憂外患”。2008年金融危機時，4萬億元的貨幣寬松刺激政策所帶來的負面影響依然存在，如何繼續在保增長與抑通脹之間維持“微平衡”依然重要。

一是，我國必須保持經濟政策的穩定性，防范輸入性通脹。盡管從目前來看，我國通脹已經得到一定程度的抑制，但壓力依然存在，一旦放松可能招致反彈。原因在于我國大宗商品對外進口依賴程度較高，量化寬松政策造成的全球流動性過剩，將繼續推動針對全球能源與大宗商品價格的投機行為。而全球能源與大宗商品價格的上升，通過國際市場價格，利用國際貿易、貨幣供給、成本傳導等途徑給我國帶來輸入性通貨膨脹的影響是存在的。全球能源與大宗商品價格上漲導致我國進口價格繼續攀升，從而推高我國的通貨膨脹水平。

二是，我國仍將面臨大規模的短期國際資本流入。泛濫的流動性為短期國際資本流動提供了“彈藥”，如果我國央行加息，將使人民幣對日元和英鎊之間的利差不斷拉大，再加上人民幣升值預期為短期國際資本流動提供了激勵。短期國際資本大量流入會導致外匯儲備飆升，加大央行沖銷壓力。一旦沖銷不完全，這就會加劇我國國內流動性過剩，推高通貨膨脹率或資產價格。

三是，英國和日本的本輪量化寬松政策與美聯儲“扭轉”操作不同，英國和日本量化規模的增加將推動美元反彈的格局繼續延續。短期內，全球范圍內的大宗商品價格可能走低，風險資產壓力仍然較大，尤其是房地產業。我國當前處于房地產調控的關鍵階段，需防范房地產市場調控“硬著陸”的影響。房地產市場出現問題，將會引發相關上下游企業資產的大幅縮水，資產負債表失衡，負債嚴重超出資產，即使企業運作正常，也會陷入技術性破產的窘境。在這種情況下，大多數相關企業會將企業目標從“利潤最大化”轉向“負債最小化”，在停止借貸的同時，將企業能夠利用的所有現金流都投入到債務的償還上，“不遺余力”地修復受損的資產負債表，希望早日走出技術性破產的泥沼。企業這種“負債最小化”的模式，造成即使銀行愿意繼續發放貸款，也無法找到合適的貸方的異常現象。企業借貸不足造成了信貸緊縮，流動性停滯，使得市場流動性不能有效地傳遞到實體經濟，進而會削弱量化寬松貨幣政策的效果。

我國的應對策略

第一，進一步加強資本項目管制，抑制短期國際資本流入，提高國內貨幣政策的有效性。目前，我國政府對證券組合投資與外債依然有著較強的管制，對外商直接投資與貿易信貸的管理較為寬松。相關國內外研究證明，我國的資本項目管制基本有效。我國政府應加大對商品與服務貿易中的轉移定價、外商投資企業資本金與國外借款結匯后的資金流向、地下錢莊等短期國際資本流入主要渠道的嚴格監控與管理，以抑制短期國際資本的流入。較為嚴格的資本管制，還能為我國央行通過進一步加息抑制國內通貨膨脹創造空間。

第二，央行票據發行與存款準備金率調整將成為常態化的“總量對沖”手段。在貨幣工具的公開操作方面，央行票據發行規模的擴大與存款準備率的提高，將成為常態化的對沖外部流動性的工具。目前來看，我國的M2構成中，銀行信貸可以進行較為有效的總量與“節奏”控制，但最大的不確定性來自于外匯占款的增加。從總量對沖的角度來看，銀行信貸的收縮是其中的一種可選方案，但其對實體經濟的影響更為直接，特別是對基礎設施的投資會產生明顯沖擊。相反，央行票據發行和存款準備金率的調整作為另外一種總量對沖方案，其對沖的主要是基礎貨幣，因此，其影響的范圍更為全面，但也更間接。

第三，人民幣由參考轉向更為清晰的“一籃子貨幣”，以穩定貨幣預期。在量化寬松的背景下，我國適度溫和的匯率調整不可回避，這既有經濟上的合理性，也是升值壓力加大、資本流入沖擊下的主動選擇。從匯率制度轉換的趨勢上看，我國未來或將考慮的一個政策選擇可能是，逐步從參考“一籃子貨幣”轉向直接釘住，從而給國際市場較為清楚的預期，確定相對穩定的升值幅度，這個制度轉換的完成將有助于穩定貨幣與金融體系。

第四，銀行業加大金融產品創新，滿足貨幣資金自身的轉移需求。在量化寬松與貨幣充足的條件下，貨幣作為一種財富累積的方式，其吸引力已明顯下降。在貨幣總量不斷擴大的情況下，資金需要尋找回報率更高、價值更為穩定的流向。在當前我國經濟運行條件下，資金尋找的方向可能指向古玩、字畫等收藏品，但由于總量有限，其吸收貨幣資金的能力也較小。此外，房地產作為目前居民積累財富的一種重要渠道，由于調控因素的影響，其吸引資金的能力暫時受到抑制。在這種情況下，一種現實的選擇就是將資金投向金融產品。金融機構特別是商業銀行應該加大金融產品的創新力度，擴大金融產品的數量與規模，以滿足市場資金的需求。

(作者單位：山東財經大學中國郵政儲蓄銀行北京分行)