京威股份:冒險上市?

肖妤倩

北京威卡威汽車零部件股份有限公司（簡稱：京威股份）是一家中德合資的乘用車內外飾件系統綜合制造商和綜合服務商，主要為中高檔乘用車提供內外飾件系統。3月9日，它終于登陸了A股市場，幾天時間，股價一度沖高至23.87元之后，之后又應聲回落。

實際上，在京威股份IPO（首次公開募股）期間，其背后的股東方也以更清晰的面目示人。

在京威的股權結構里，主要股東中環投資（由李璟瑜、張志瑾夫婦控制）和德國埃貝斯樂分別持股50%和47%，另外股權由上海華德持有。

其中的德方股東，在上游鋁材方面，占據了德國約1 0 0%的市場份額。對于京威，它是牢牢把控，不單持有京威股份的股權，連京威四家控股子公司中規模較大的北京威卡威和北京埃貝斯樂鋁材，埃貝斯樂各持25%的股權。

每年，京威給德方股東的分紅相當慷慨。2008年至2010年度，公司現金分紅分別為5000萬元、4500萬元和10125萬元，平均每年的現金分紅金額占當年實現的可分配利潤比例約為30%。

京威股份、埃貝斯樂和中環投資三者還被一紙協議所限。據招股說明書披露，年8 月2 5日，發行人、德國威卡威（德國埃貝斯樂的控股股東）與中環投資對車用鋁型材、汽車內外裝飾件產品簽訂《市場劃分協議》。

《協議》規定， 京威股份享有在亞洲及俄羅斯市場的排他性經營權，德方股東不得進入該市場。對于德方股東在亞洲及俄羅斯市場外尚未開展業務的區域， 京威股份可以先行進入， 優先發展。京威股份已經先行進入的市場德方股東不得開展業務。京威此舉IPO，表面是京威上市，而中國的投資者實則買了德方的單。

利潤遭遇擠兌

京威股份的上市，選在了一個轉折性的時點。這家為高端乘用車企提供外飾件的企業，其生命周期與汽車行業的動蕩牢牢地連在了一起。

近兩年來， 汽車行業實現了高速增長，規模效應隨之顯現，在新增產能大多尚未投產的情況下，產能利用率維持在較高水平。去年一年，盡管整車銷量迅速下滑，行業景氣度下行，但利潤依舊飄紅。

據中金公司統計，2011年整車行業毛利率同比下滑0.2個百分點至14.5%，而稅前利潤率同比提升0.7個百分點至9.9%。

不過，整車行業產能投資持續放緩。2011年整車行業固定資產投資同比增速為，零部件行業同比增速為51.3%，兩行業下半年投資額相比上半年投資額皆增長約47%。2011年4季度，整車行業和零部件行業固定資產投資增速逐步放緩；因2010年基數較高，2011年12月整車行業和零部件行業固定資產投資分別同比下滑和34.9％。

受2011年全年汽車行業景氣度下行影響，主流車企產能投資日趨謹慎，因而行業擴產高峰期已過，行業產能投資增速也持續放緩。

在高基數拖累之下，今年1月～2月，轎車累計產量159萬輛，同比下滑2.3%；轎車累計銷量1 6 2 . 6 萬輛， 同比下滑，下滑主要原因為2010年底渠道庫存消化充分，2011年前兩月因為行業補庫存導致基數較高。往后看，行業增速的逐步回歸10%～15%的增長水平，中金公司預計，今年3月～8月轎車銷售將保持持續增長。

在汽車行業景氣度下滑之際，京威股份的業績也略顯疲態。在其出具的正式招股書中顯示，2 0 1 1年凈利潤3 . 0 7億元，同比增長11.13%。而在2009和2010年，公司凈利潤同比增幅分別達3 9 . 5 4 % 和。

在汽車業的大戰尚未開啟之前，京威的利潤已遭擠兌。

況且此時，國家政策已經轉向。盡管中國政策希望通過汽車振興規劃拉動消費，但汽車保有量的增加勢必給城市交通帶來壓力，2011年，受汽車業鼓勵政策相繼退出、北京實施限購等因素影響，汽車業進入低增長時代。中國汽車工業協會數據顯示，2011年，中國汽車市場共銷售汽車1850.51萬輛，同比增長僅2.45%。

因此，針對京威的上市，有金融分析師認為是“非常冒險”的。

鋁合金內飾打頭

京威的長板在于能籠絡到眾多知名企業。

一汽大眾、北京奔馳、華晨寶馬、一汽轎車、上海通用等知名整車的外飾件均由京威供給。2 0 0 8年、2 0 0 9年、2 0 1 0年和2 0 1 1年1至6月，與前五位整車廠商達成的銷售收入占當期公司營業收入的比例分別為7 9 . 4 3%、7 5 . 8 4%、6 9 . 6 1%和。

這些穩定的客戶群配套車型包括奧迪、A4L、Q5、寶馬新5系、奔馳E、級、豐田皇冠、別克君威、大眾途觀等近款中高端乘用車。

在其提供的外飾件中，鋁合金為其拳頭產品。高檔乘用車如奧迪、奔馳和寶馬均采用鋁合金外飾件（汽車外飾件按材質可分為鋁合金外飾件、不銹鋼外飾件和復合材料外飾件三大類，高檔乘用車大多數使用鋁合金外飾件），包含前風窗裝飾條、三角窗飾條、立柱飾條等，內飾件有門檻、儀表板飾條、前后門飾條、音響面板框等。僅就鋁合金車門外直條這一項，年至2011年間，公司鋁合金車門外直條在中高端乘用車市場的份額一路走高，分別為24.36%、24.44%和29.65%。

這意味著，鋁作為主要的原材料，一旦價格出現波動，對公司成本的影響不可小視。據了解，京威公司主要原材料包括有色金屬、鋼材、塑料及橡膠等大宗原材料，原材料成本在主營業務成本中約占左右，其中鋁棒、鋁型材等鋁合金材料約占主營業務成本的30%。報告期內，市場需求的波動引致有色金屬、鋼材、塑料及橡膠等大宗原材料的采購價格波動較大，面對原材料市場的波動，京威的盈利開始受到挑戰。

幸運的是，京威有一個德方股東——埃貝斯樂，擁有160 年的鋁合金型材生產經驗，是德國鋁合金材料標準的制定者，也是奔馳、寶馬與奧迪德國工廠原配供應商。除了持有京威股權外，還擁有8 家公司股權，包括北京埃貝斯樂鋁材、皮克材料、埃貝斯樂行李架、德國埃貝斯樂鋁材、匈牙利埃貝斯樂、威卡威埃貝斯樂北美、威卡威埃貝斯樂汽車技術和埃貝斯樂表面技術。

“ 埃貝斯樂在上游鋁材方面， 占據了德國約100％的市場份額，但由于反壟斷法的規定，必須要賣給競爭對手4 0％多。”京威董事長李璟瑜曾透露，“我們在招股書里說它一年收入有1億多歐元，真實數據大概有4億歐元～5億歐元。”

更重要的是， 德方股東部分歐美客戶，和京威在內地的部分客戶之間存在著投資與被投資的關系。不單是客戶上的承接，京威的原材料采購也是舶來品。

其招股書顯示，2 0 0 8年、2 0 0 9年、年和2 0 1 1 年1 至6 月， 京威股份向德國埃貝斯樂分別采購5 1 5 2 . 9 6萬元、萬元、7764.73萬元和4897.08萬元。其中，鋁合金型材是主要采購對象。

對于此種關聯采購，業內人士認為，這是京威引入德方股東最重要的目的。京威方面表示，內地專業的汽車內外飾件用鋁型材廠商較少，合格率較低，高端專業鋁型材產品生產商非常少。而德國埃貝斯樂鋁材型材性價比優于內地，足以彌補公司在采購上的不足。

剩余產能不可估

京威股份此次募集資金將全部用于“汽車內外飾件產能擴充項目”，合計金額達4.9億元。

京威產能從2 0 0 8 年的1 2 0 萬套擴至年的250萬套后，仍面臨著供不應求的局面。隨著中高端車型的持續熱銷及公司新訂單的陸續增加，京威股份2 0 1 1年產能利用率已達1 0 0%，產能瓶頸較為明顯。公司此次募投擬擴充250萬件汽車內外飾件產能，計劃2 0 1 2至2 0 1 3年各釋放萬件；完全達產后，公司2013年產能將達500萬套，較2011年底增加100%。

為配套新增產能，公司擬募投噸鋁型材產能，擴大本地化生產比例以降低經營成本。公司現有鋁型材擠出產能為噸，不足部分從德國埃貝斯樂進口；2008至2011年，雖然公司向德方股東的鋁型材采購占比呈下降趨勢，但2011年該比例仍達41.3%。此次募投2200噸的產能增幅為169%，超過新增內外飾100%的產能增幅。

這些新增產能更大程度上需要靠后備訂單進行消化。

國金證券分析師吳文釗表示，內外飾供應商與整車廠訂單周期一般依車型而定，在一款車型5至7年的生命周期中，供應商與整車廠的供應關系非常穩定；而在車型更新換代時，整車廠將重新評估應商。截止目前，公司與主要車企已就相關車型簽訂更新款的框架協議，大部分車型已延續至2015至2017年。

新車型的供應協議包括：2 0 1 1年，內飾件包括一汽轎車A1 3 0，外飾件包括新帕薩特、奔馳X2 0 4等；2 0 1 2年，內飾件包括沃爾沃S 6 0、奧迪Q 3，外飾件包括沃爾沃S 6 0 ； 2 0 1 3 年， 已開拓通用的、北汽奔馳的V 2 0 5、神龍汽車的等。

問題就在于2008年~2010年，是汽車行業的增長年，各種刺激汽車消費的措施相繼出臺，但2 0 1 1年之后，國家政策轉向，汽車行業銷量明顯放緩，如果京威以年的增長態勢來模擬今后的產能增長，剩余產能是很難預料的。

再者，在京威的定位里，中高端品牌車型是其主打。可一旦中高端車型的市場需求下滑，京威無疑是其中的受害者之一。

中金公司的統計顯示， 1 月～ 2 月轎車銷量同比下滑4 . 6 %，中高端車增速領先。受去年同期行業補庫存遭致基數較高的影響，1月～2月轎車累計產量159萬輛，同比下降2.3%；轎車累計銷量萬輛，同比降4.6%。

這也是京威自身最擔心的地方——一旦客戶需求下降，或者轉向其他內飾供應商，京威的營運還將面臨挑戰。