九月行情并不悲觀

薛樹東

八月最后一個交易周，市場繼續探底之旅，走勢較預期要弱，上證指數最低探至2032點，已經完成了大雙頭的量度跌幅（見圖1），說明從時間和空間角度看，大盤的調整都非常充分，技術上的反彈動力已經處在蓄勢待發狀態。下周將迎來九月行情，綜合各方面的情況看，九月行情并不悲觀，展開階段性反彈的概率是比較大的。

近幾年來，九月份比較容易出行情，諸如：09年九月，形成了下半年的最低點，并展開了700點左右的波段行情；10年九月，“2319行情”處在中繼階段，隨后的波段行情超過500點；而去年九月，走勢相對較弱，繼續探底走勢，但在10月份找到波段低點，隨后的反彈幅度200點左右。

結合月K的走勢上看，我們認為復制去年九月繼續探底之旅的概率是很低的，因為上證指數月K線已收出較為少見的四連陰，而月線四連陰自05年以來就從來沒有出現過，月線五連陰在歷史上也都是很少見的，歷史上月線四連陰和五連陰各有四次（見圖2），但均發生在股權分置改革之前，當時流通市值較小，與當前的市場在結構上并沒有可比性。因此，從概率上看，8月收陰已經是發生了小概率的事件，9月收陰則是更小概率的事件，我們并不相信兩發炮彈能夠砸中同一個彈坑。

概率顯示是客觀的，而現實卻是異常殘酷的，月K線四連陰是小概率的事件，但它卻發生了。說明政策雖在維穩，但它卻偏離了方向，救市態度依然顯得遮遮掩掩。到目前為止，政策面仍然沒有拿出有效穩定市場的措施，上周推出的轉融通雖然考慮到市場的情況先進行轉融資，但本周兩市交易所迅速推出了融券細則，讓短線利好效應迅速轉化為長期利空預期。我們說過，A股市場是一個有缺陷的市場，這個缺陷很大程度上是制度造成的，在這種歷史背景下，改革一定要循序漸進，特別是推動市場化的改革，更要謹慎為之，不能不管歷史遺留的問題，為改革而改革，這樣對市場將構成長期的傷害。

轉融通是市場化改革的重要組成部分，很多研究機構把它解讀為中性，甚至偏好的措施。我們認為這種理解存在相當的誤區，我們必須承認A股市場是一個有缺陷的新興市場，而轉融通意味著全面做空機制的建立，改革的后果將是推倒重來。以前做空不能賺錢，現在做空可以賺錢了，市場到處是漏洞，那么引來的新增資金會產生哪些投資行為？轉融通之前的二級市場投資者的利益誰來保證？認虧還是繼續留在市場遭血洗？要追溯原罪嗎？有補償嗎？市場的價值體系可以因此結束混亂的局面嗎？藍籌股可以因此價值回歸嗎？轉融通的真正目的是什么？單純是市場化嗎？融券做空的極限是哪里？如何解釋10倍以下的股票還被做空？推出轉融通會解決這些問題嗎？以后IPO發審全由市場市場說了算嗎？我們的機構投資者如此不成熟，利益紐帶如此緊密，機構詢價能代表市場嗎？確實存在太多的疑問，如果回答不了上述這些問題，市場化之路也只能成為理想化之路，轉融通推出本身就偏離了方向，如果融券不受控制，則最終會將市場推向無底深淵。

理想中的市場化的確會讓監管者很輕松，規則制定完善了，一切由市場解決，監管者無為而治，需要做的只是處罰違規者。這種市場化的運作確實很好，但殊不知成熟市場一兩百年才完成的道路，我們二三十年就能夠完成嗎？A股市場開設之初就存在嚴重的缺陷，股權分置改革解決了很多問題，但存在相當多的后遺癥，很多人在呼喚二次股改，這是有道理的，因此，市場化建設還有很遠的路要走，如此快速的、大躍進式的改革，對此我們深表懷疑，拔苗助長的結果誰都知道。2010年4月推出股指期貨開啟了做空時代的鑰匙，上證指數跌了一千多點，二級市場投資者已經感受到改革的風險，因為市場有缺陷，建立做空機制必然會是這樣的結果，不知道有哪些機構投資者通過股指期貨實現了避險？更多的是期指對現貨實施了綁架！而轉融通一旦全面實施，意味著市場就進入可以全面做空的初級階段，直接針對個股做空所產生的殺傷力比股指期貨要大得多！

一個有病的人不可能像正常人那樣奔跑，他需要扶持甚至呵護，因為他勞苦功高，他是為了支持經濟、國企脫困才積勞成疾的。應該清楚的是，世界上沒有絕對完美的市場，任何市場都存在投機，任何市場都會出現非理性運行的時候，即使是成熟市場，一旦出現異常波動，管理層應該馬上會采取措施穩定市場，這樣的例子舉不勝舉。諸如美國，次貸危機發生后，政府馬上出手，大家印象最深的是兩輪量化貨幣寬松政策，第一輪是09年3月-10年3月，道指上漲40%，第二輪是10年8月-11年6月，道指上漲23%，隨后雖然沒有推出QE3，但推出了“扭曲操作”，道指迅速止跌回升，漲幅20%左右，現在道指距歷史高點的差距也就一千多點，還不到10%。再比如去年八月，歐債危機開始升級，意大利、西班牙、法國、比利時四國通過禁止賣空穩定市場。最后全球股市年終盤點時，受歐債危機傷害最深的反而是A股市場，簡直有些令人匪夷所思。

穩定市場是管理者不可推卸的責任，經濟處在長期較快增長中，而股市始終處在長期熊市中本身就是不正常的，市場基本功能已經缺失，這不需要拯救嗎？反對救市的觀點很顯然站不住腳，現在不是討論救不救的問題，我們更應該重視的是怎樣救？救起來救不起來的問題？

在認識上并不復雜，由于A股市場嚴重的缺陷和嚴重的信心危機，市場根本沒有價值價格的評判標準！反對救市者如果能夠回答不救市會跌到多少點，他才有資格反對救市！因為至少他要承認市場是有效的，有定價功能，才反對救市，否則，思維邏輯混亂了，就會出現“只要新股發得出去就是牛市”的無厘頭觀點。如果他認為跌到1500點就合理了，市場就會自動止跌，那實際上就意味著一切投資者將為做空而來，我們不禁要問：這樣的市場開著好？還是關了好？如果開著，1500點還不止跌？是不是要救市？如果還是不救，發生大面積的機構倒閉，贖回、擠兌該怎么辦？其實已經很清楚了，我們看問題不能脫離虛擬經濟是信心維系的本質！目前一切有損二級市場投資者信心的動作都要避免，因為這個傷痕累累的市場已經沒有承受力了！

寶鋼50億回購股份計劃引發市場的廣泛關注，確實是一個驚人的、有魄力的計劃，按照計劃，寶鋼要回購超過10億股。我們必須向寶鋼集團的舉動脫帽致意！寶鋼湛江項目用錢在即，盡管寶鋼財大氣粗，但50億元也絕不是小數目。鋼鐵企業普遍不景氣，想必其他鋼企想增持也未必拿得出錢來。其次，一直以來，寶鋼集團每當股價出現異常低估時都會出手增持，目前寶鋼集團持股74.97%，接近75%的紅線，大股東增持的路已經走不通了，采取回購注銷實際上已經向市場表達了誠意，如果有些人還認為這是“作秀”，我們認為這個“秀”做的“大氣”、“振奮”，比那些只知道從市場圈錢、利用市場套現的大非們，更值得二級市場投資者尊重。現在很多央企上市公司賬上大把錢，股價跌得一塌糊涂，破凈者不在少數，公司管理層都應該學學寶鋼！還有部分上市公司寧愿把錢仍在賬上吃利息，甚至買理財產品，這些公司管理層更應該學學寶鋼精神。只知道索取不知道感恩，這樣的企業不知道會走多遠。很遺憾，像寶鋼這樣的企業太少了，否則，市場也不會跌成這樣，真不知道轉融通以后，大股東會不會為了吃點利息，成為借券人，那樣的行為類似于落井下石。現在落井下石這并不在少數，君不見，市場跌成這樣，大宗交易和高管持股變動信息依然不斷傳來。

總之，沒有良好的市場基礎，盲目進行市場化改革，注定會失敗的。過去二十年，A股市場經歷了只求規模、不求質量超常規發展之路，市場潛力已經被嚴重透支，制度建設完全跟不上發展速度，有太多的遺留問題需要解決，二級市場投資者已經付出了慘痛的代價，找機會（減虧）逃離市場成為很多投資者的夢想。股市已經與可悲劃等號了，這難道不值得反思嗎？我們需要給股市一個較長時間的恢復元氣的機會，首先要暫停IPO和再融資，從銀行存貸比的變化發現，貨幣已經不那么緊張了，真正好的企業是可以到銀行去借錢的，不好的企業在股市圈到錢也不是好事。其次要堅決果斷采取救市措施，讓二級市場投資者真正賺到錢，重樹信心。再者，逐漸改善二級市場投資者結構，繼續引入長期投資者，對大小非減持行為課以重稅，上市公司違規行為要加大對大股東和中介機構的處罰力度。羅馬不是一天建成的，相信通過所有股市參與者共同努力，股市會慢慢好起來的。

綜合而言，我們對9月行情并不悲觀，業績披露真空期以及大小非解禁規模較低,減少了反彈的干擾因素。加上上市公司整體業績二季度出現環比上升以及十八大維穩的要求，客觀上也提高了市場反彈的預期。從技術上看，目前上證指數已經完成了大雙頭的量度跌幅，技術調整相當充分。月K線已經出現了05年以來從未出現過的四連陰，而從歷史上看，月線五連陰更是罕見，因此，9月出現階段性反彈的概率較大。但需要指出的是，市場真正扭轉趨勢需要靠政策救市，這確實是一個大工程，我們需要觀察和驗證，目前市場化的改革進展過快，這很容易讓我們產生短多長空的預期，希望政策面有所調整。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）