證券：轉融通試點實質啟動

中金公司

投資要點：1、創新措施進入密集落實期。2、券商行業存中長期結構性機會。

經中國證監會批準，中國證券金融公司8月27 日發布《中國證券金融股份有限公司轉融通業務規則(試行)》和《中國證券金融股份有限公司融資融券業務統計與監控規則(試行)》，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算公司同日也發布了轉融通業務配套細則，標志著轉融通試點實質啟動。

轉融通規模有多大？短期：目前證券金融公司已經到位的注冊資本金為75 億，據媒體報道，目前證券金融公司正計劃增資擴股，預計將資本金規模擴充到120 億。除了資本金，證券金融公司正籌措發債，第一期發售200 億元。中期：按照證券金融公司注冊資本120億元、借入60 億元5 年期以上次級債的假設，轉融通最大規模將達到1800 億元。長期：轉融通機制完全理順之后，按照美國和日本的經驗，融資融券余額（含轉融通）占市值的比例穩定在1%左右，意味著融資融券的規模將隨市值增長而增長。

首批試點券商共計十一家，其中六家為上市券商，包括海通、華泰、招商、廣發、中信、光大。轉融通推出之后，無論是轉融資還是轉融券，證券公司的利差均為2 個百分點左右。2015 年將貢獻收入44 億（其中利息凈收入和傭金收入各為23 億和21 億），占證券行業總收入的2%；以50-55%的凈利潤率計算，將貢獻凈利潤23億，占證券行業凈利潤的3.2%。

估值與建議：轉融通啟動、新三板擴容、資管業務正式松綁、中小企業私募債推出，各項創新和監管放松措施進入密集落實期，為證券公司長期盈利能力提升和業務轉型奠定扎實的基礎，我們依然看好券商行業中長期結構性機會。目前A 股大型券商估值約為1.5 倍2012 年市凈率，中信和海通估值僅為1.3 倍2012 年市凈率，考慮到中國證券公司極低的杠桿率，目前的估值表明市場并沒有反映創新業務溢價，股價繼續向下的空間較小。A 股證券公司中，首推中信證券、次推海通證券和光大證券。