階段底部若隱若現

薛樹東

本周市場先跌后回穩，運行節奏基本上與預期相符。2100點宣告失守，上證指數本周探出2089點新低點。特別值得注意的是，擊穿2100點整數關口的過程伴隨著地量，上周四到本周一滬市成交金額均在400億以下，周五空方幾乎拼盡全力，也沒將2089打穿，地量擊穿2100點體現出某種“刻意”的成分。也就是說，市場本身做空動力已經嚴重不足，做空主力利用期指和少數指標股，刻意將上證指數打壓至2100點整數關口之下，試圖引發創年度新低后的市場恐慌情緒，但無奈市場情緒已經有些麻木，創年度新低后反而引發場內存量資金的堅決抵抗，這使得本周探下的2089點有些意味深長，本欄預計階段性底部即將探明，后市將迎來為期一個月左右的波段上漲行情。

上期報告重點分析了2100點整數關口的技術含義，從技術形態上看，二次探底創新低是符合技術要求的，我們認為也并非是壞事。因為整數關口作為大型底部始終讓人感覺很別扭，歷史上也沒有先例。大雙頭的量度跌幅是2040點，本周探下的2089點距此位置相差近50點，但我們認為已經基本接近，大盤本身已經處在嚴重超跌的狀態，跌穿2100點還是地量跌穿，因此，市場本身的做空動力已經嚴重不足，除非有利空消息，否則，沒有完成量度跌幅也是十分正常的。

八月行情只剩下最后一個交易周，業績壓力的完全釋放對市場來說無疑是利好。截止8月21日，1124家上市公司公布了中報業績，金融和非金融部門公布業績的市值占比分別為21%和33%。以已公布業績的公司為樣本，2季度，非金融板塊單季收入同比增速降至7%（從Q1的11%），凈利潤增速降至-12%（從Q1的0%），創下09年中以來的收入和凈利潤增速最低值；金融板塊的收入和凈利潤單季同比增速仍維持在18%和22%的高位。行業收入增速出現分化：上游原材料行業收入增速銳減，而中下游收入增速初現企穩跡象。應該說大盤創新低的走勢已經充分反映了上市公司的業績下滑的預期，我們注意到績差中報的公布對個股的沖擊力已經不大，而9月份是業績真空月，確實有利于個股出現超跌反彈，目前距9月只剩下一個交易周，因此，本周探下的2089點的確值得重視。

上期報告重點指出了大盤見底的兩大前提，一是政策救市，二是經濟見底。對于政策救市，市場分歧很大，有人支持有人反對，反對者大多是理想主義者，把中國股市和成熟市場劃了等號，認為股票還很貴，股市下跌是正常的，政府救市很危險。殊不知，不論是成熟市場還是新興市場，政府都有穩定股市的責任，越是成熟市場，政府對股市的穩定越在意。中國股市是一個制度很不完善的市場，制度不完善和投資者結構的不合理，導致市場功能嚴重弱化甚至缺失。就像一個積弱已久的病人，再跌個跟頭，恐怕自己就爬不起來了。一個走都走不穩的孩子，你非讓他跑，顯然是不現實的，更何況長期的過度圈錢，已經讓這個市場未老先衰。

我們看股市要尊重市場的沿革，如果用成熟市場的標準衡量A股市場，那是很不客觀的想法，人家一兩百年的歷史，才有今天的成熟和完善，我們20多年就想迎頭趕上，那是完全不可思議的。A股市場規模在世界上已經名列前茅了，但這不是大躍進是什么？后遺癥又是什么？其實就像中國經濟，改革開放以來取得了舉世矚目的奇跡，但教訓和代價也是慘痛的，資源浪費、環境破壞已經開始讓人們警醒，粗獷式發展僅僅在規模上沖到世界第二，而數量和質量是兩個完全不同的概念。中國股市也一樣，這些年拼命發展規模，制度建設完全跟不上，后遺癥確實很多，這種狀態下不踏踏實實提高股市發展內在“質量”，顯然是不對的。與此同時，就像我們承認我們是發展中國家一樣，必須承認股市是新興的不成熟市場，用不切實際的標準來要求市場、治理市場，結果可想而知。

必須明白的是，我們的股市現在需要面對的并不是發展問題，而是生存問題，二級市場投資者連年虧損，已經難以為繼，而且市場長期低迷主要是制度不完善的問題，市場已經出現了嚴重的信心危機，這個時候反對救市，只能說明對中國股市缺乏了解。本周出臺的兩項政策顯然考慮到市場的維穩，本欄認為是好現象，一是轉融通業務推出設定了有利于二級市場的基調，即轉融資先推、轉融券標的限制。這很顯然考慮到市場的現狀，制度的不完善，市場糾錯功能嚴重弱化，市盈率極低的銀行股都被做空，這時候如果轉融通業務沒有導向性，將會對市場構成嚴重傷害。二是滬市ST股“摘帽”條件大為放寬，只要滿足新規中的六條標準，均可申請摘帽，并在2012年進行業績考核新老劃斷，這顯然給了ST公司“改過自新”的機會。這明顯符合股市的實際情況，兩市ST股超過100家，絕大多數是上市以久的老股票，很多是原來的國企，過去股市定位是為國企服務，IPO一度是額度制，這產生了相當多的遺留問題，這不是二級市場的錯，而是制度的問題。我們歡迎推出更為嚴厲的退市制度，但在此之前，也需要結合歷史情況給ST公司一定的機會，同時也是給深度套牢的中小投資者機會。

匯豐銀行23日發布的數據顯示，8月份中國制造業采購經理人指數（PMI）初值為47.8，創下9個月以來最低，中國制造業產出指數初值從7月份的50.9降至47.9，為5個月以來最低。匯豐公布的PMI初值似乎再度引發了市場對經濟的擔憂，股市顯然受到了影響。對此我們認為經濟在三季度依然存在階段性見底的可能，從宏觀和中觀角度看，貨幣政策的放松和地方產業規劃的出臺，對經濟的影響很快就會得到顯現，盡管央行目前更多是使用公開市場操作的手段，這主要基于8月CPI可能出現反彈的判斷，但我們依然預期年內降準和降息的可能較大。

地方版產業規劃紛紛出臺，7月以來已公布的地方投資計劃涉及金額約7萬億元，統計顯示，1-7月份，地方項目投資174924億元，增長22%，回落0.1個百分點。2012年1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）184312億元，同比名義增長20.4%，增速與1-6月份持平。地方項目投資增速快于全國固定資產投資增速。有人會擔心新一輪的投資競賽出現，對此，我們認為肯定存在低效率投資的成分，但是我們也認為肯定會比09年四萬億的效率要高。我們比較擔心的是地方政府的資金鏈，今年各地方政府進入償債高峰期，地方債務危機如果因此加重，確實是一件大家不愿意看到的事。

從微觀層面看，上市公司業績止跌仍需等待，但目前出現了一些積極現象，7月下旬以來，工業品價格出現了一定的企穩跡象，同時部分產品庫存和PMI 產成品庫存指標均有大幅下降。下游行業開始出現轉暖，諸如紡織行業，環比連續兩個月出現改善。但我們需要知道的是，9月份是業績真空期，即使上市公司業績下滑勢頭不能出現收窄，對股價的影響也基本上體現不出來，這有利于市場進行價格修復。

我們反復強調超跌是市場最為可靠的動力，目前行情的市況基本上反映了我們的判斷。雖然指數漲跌有限，但個股行情極為活躍，特別是中小市值超跌的股票，連續反彈的態勢非常明顯。通過上證指數和創業板指數的對比，我們可以體會到權重股和中小市值超跌股在表現上的反差。創業板指數已創下4個月以來的新高，而上證指數仍然在低位徘徊，這說明權重股的反彈受制于成交量，而底部的成交量不可能馬上就放得很大，現在的市場依然以存量資金運作為主，你可以認為是自救，在缺乏場外資金捧場的環境下，從中小市值超跌股入手，也基本上是反彈初期的慣有表現。

綜合而言，我們認為2089點一線構筑階段性底部的概率偏大，后市有望迎來一個月左右的波段上升行情，超跌反彈成為行情的主要推動力，政策面和經濟面的預期繼續偏正面，這對行情的展開是有幫助的。成交量如果出現放大，才意味著場外資金開始進入市場，而放大到一定程度，才能使得大市值股票具備走強環境。反彈的脈絡依舊是從小（市值）到大（市值），由低（價）到高（價)。策略上堅持抓小放大，抓低放高，相信能夠取得一定收益的。但需要指出的是，價格修復行情很大程度上體現的是交易性機會，因此操作上要注意控制倉位、設好止損位，波段操作、見好就收。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）