“宏觀穩、微觀弱”的格局可能進一步分化

寇志偉

今年以來，中國經濟呈現明顯的“宏觀穩、微觀弱”的格局。盡管GDP增速降至8%以下，但放眼全球，無論從歷史還是現實來看，7-8%的實際增速水平并不低。但在微觀層面，企業受到成本上升和需求下降的影響，利潤大幅下降。國家統計局數據顯示，上半年規模以上工業企業利潤總額同比下降2.2%。而根據市場賣方機構預測，非金融類A股上市公司半年報凈利潤將同比下滑15-20%。

反之，盡管美國上半年GDP增速不足2.5%，但標普500指數非金融類上市公司一季度凈利潤同比增長4.3%，截止8月7日，已公布二季度業績的346家公司（標普500指數非金融類上市公司共有419家）凈利潤同比增長-1.5%。盡管宏觀經濟增速大幅低于中國，美國上市公司的微觀表現卻遠好于中國。

事實上，“宏觀穩、微觀弱”是中國經濟粗放型發展方式的集中體現。在以GDP為導向的政績考核體系下，更高的規模增長可以意味著更快的GDP增速。同時，在以間接稅為主導的稅收體系下，更快的規模增長也意味著更高的增值稅增長。這都使得在國民經濟中占主導地位的國有企業和地方政府更加注重做大規模，而忽視企業的經濟效益，其結果是產能和基礎設施的超前擴張。而產能的超前擴張需要更快的需求增長才能實現利潤的增長。2001年以來，外需快速增長，房地產和基建投資也極大刺激了內需，需求的高速增長使產能和基礎設施的超前擴張屢次被證明是正確而具有前瞻性的。即使經濟偶爾出現周期性回落，微觀企業利潤下滑，但只要熬過短暫的困難時期，后續的增長和收益仍然非常可觀。

但是，在金融危機后中國和全球經濟都面臨結構調整壓力的情況下，內需和外需增長的中樞水平都將在下降，超前的產能和基礎設施擴張越來越難以被后續的需求增長所“印證”。“宏觀穩、微觀弱”的分化格局不僅可能長期存在，更可能由于政府的“穩增長”政策而更加嚴重。一方面，在GDP和稅收增長的壓力下，低效運營的國有企業產能不愿以市場化的方式退出競爭，這種“僵尸產能”的存在將在很長一段時期內壓制行業內其他企業的利潤水平。另一方面，地方政府“穩增長”的措施仍然著眼于投資上馬新項目，雖然短期可以帶來總需求的增長，中長期卻形成更大的產能投放。中長期來看，很有可能形成宏觀經濟增速穩步下滑，但微觀企業生存條件卻日益惡化的惡性循環。鋼鐵行業就是最典型的案例。一邊是國有鋼企大面積虧損卻不愿停產，民營小鋼廠微利運行；另一邊地方政府為了拉動GDP，仍熱衷于上馬新的大型鋼鐵項目。

當然，解決“宏觀穩、微觀弱”分化格局，并不意味著放棄“穩增長”政策，讓宏觀與微觀一起惡化。解決問題的出路仍在于轉變依靠投資拉動的經濟增長方式。在潛在經濟增速下行過程中，政府出臺“穩增長”的措施可以平滑經濟運行，防止經濟快速下滑。但是，“穩增長”政策的重心需要從擴大投資轉向促進消費，這既包括立足于短期消費需求的家電下鄉、節能補貼，同時也包括著眼于中長期的調節收入分配結構和健全社會保障體系。

與過去十年中我們所獲得的“經驗”不同，本輪中國經濟結構的調整必須依靠供給端的調整和收縮實現。對比1990年日本和2008年美國兩次資產價格泡沫破裂后的歷史，不難發現，供給端產能調整的速度將決定經濟調整的速度。只有在行業充分整合，低效的過剩產能退出的情況下，產品價格和企業利潤才能恢復。1990年日本資產泡沫破裂后，由于政府對“僵尸產能”的扶持，日本制造業的產能直到1997年才見頂回落。2008年金融危機后，美國制造業企業一直在縮減資本開支，在需求不振的情況下進行供給端的調整，2012年6月美國制造業的產能指數距離2008年初的最高點仍然相差6%。中國來看，2009-2011年制造業的固定資產投資年增速均在30%以上，今年前7個月仍接近25%。因此，2008年金融危機后美國制造業產能利用率不斷上升，目前已經接近金融危機前的高點，而2011年起中國的產能利用率卻在不斷下降。這也就不難解釋中美兩國企業微觀盈利的差異了。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部宏觀分析師）