券商保薦人：游弋在真實與造假之間

林然

IPO盛宴，這是本輪IPO重啟以來流行于證券業(yè)內(nèi)的一個詞匯，對于券商保薦人而言，這確乎是一場“盛宴”。WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在868個新股發(fā)行項目中，作為中介機構(gòu)的券商保薦人共賺取了405億元的保薦承銷費用。

“有項目”的保薦代表人年薪過百萬在業(yè)界早已不是新聞，在利益的驅(qū)動下，券商投行部門不斷尋找新的保薦項目，并為確保項目順利“過會”而使出渾身解數(shù)。

不難看出，在現(xiàn)行機制下，券商保薦人獲取自身利益最大化需要從兩個方向上去努力：一是增加成功過會的保薦承銷項目的數(shù)量；二是增加在單個項目上的保薦承銷費用收入。

項目質(zhì)量成問題

在第一個方向上，我們可以看到等待上會的“排隊”公司數(shù)量仍相當(dāng)龐大，而券商保薦人在手的項目也不在少數(shù)。在這個方向上，券商保薦人的激勵在于“成功過會一個，就能賺到一個”，如果項目無法上市，其保薦承銷費用也就無從談起。但在這個方向上的激勵同時也存在道德風(fēng)險，即券商保薦人為了促成項目過會，會使出渾身解數(shù)對項目進(jìn)行不同程度的“粉飾”，乃至于“包裝”。

券商保薦人對項目進(jìn)行“粉飾”或是“包裝”本就是個極敏感和隱秘的話題，更難以用量化的方式來衡量和描述。不過，我們?nèi)钥梢酝ㄟ^公司上市后的業(yè)績延續(xù)性來大致考察券商保薦人對項目質(zhì)量的把控程度。

以2012年以來上市的138家公司為例，股價相對發(fā)行價跌幅最大的前30家公司中，有28家在今年中報中出現(xiàn)了業(yè)績下滑！

由于是2012年上市，且中期報告也是最新的財務(wù)數(shù)據(jù)，上述結(jié)果說明了這些上市公司剛一上市就出現(xiàn)業(yè)績變臉的苗頭，這與其剛剛發(fā)布的招股書中描述的“過往業(yè)績高增長”形成了強烈反差。而這種情形也在相當(dāng)程度上說明，券商保薦人在目前的激勵機制下更注重招股書中是否體現(xiàn)出“高增長”，以便順利過會，而實際的項目質(zhì)量則退居次要地位，公司上市后的業(yè)績增長是否有延續(xù)性，亦非首要的考量。

當(dāng)收入與“超募”掛鉤

在第二個方向上，券商保薦人的激勵則在于盡量在單個項目上實現(xiàn)最多的保薦承銷費用收入。

有券商投行部門人士向記者表示，目前大多數(shù)保薦人在和擬上市公司確定保薦承銷費用時，通常會分為兩個部分。首先是擬上市公司如果成功過會上市，并募集到計劃募集的資金，券商保薦人可以獲得相對固定的基礎(chǔ)性保薦承銷費用。而如果公司上市募集到的資金超過計劃募集資金，即超募，券商保薦人則可以按比例在超募部分獲得可觀的回報。在這樣的模式下，相當(dāng)于在超募部分券商保薦人獲得“分成”。

在二級市場疲弱不振的背景下，眾多的IPO公司大比例超募現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，券商保薦人應(yīng)該說功不可沒。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在本輪IPO重啟以來上市的868家公司中，有855家存在計劃募資和實際募資數(shù)據(jù)對比，而這可比的855家公司計劃募資為4762億元，實際募資為9077億元，超募資金大致與計劃募資相當(dāng)。更淺顯的理解是：如果你計劃募資1元，最后市場可給到2元。

然而，超募盛宴的另外一面則是本輪IPO重啟至今，超過6成的新上市公司跌破發(fā)行價，不少公司“上市之日即為股價最高之時”，展開漫長的價值回歸之路。

券商保薦人：有獎無懲？

從上述兩個方向可以看出，券商保薦人在促使公司順利過會、盡可能抬高發(fā)行價獲取超募資金方面都有著強烈的激勵。而無論是確保項目過會還是超募，券商保薦人都必須在項目質(zhì)量上下功夫，但這種“項目質(zhì)量”卻又僅僅是“上市前的項目質(zhì)量”或是“招股書描述的項目質(zhì)量”，因此這種激勵模式稍不注意即會“變味”，引致券商保薦人對項目的“粉飾”乃至“包裝”。

而如果將券商保薦人獲取的保薦承銷費用看做是“獎”的話，天枰的另一面卻缺乏足以制衡的“懲”。保薦項目一旦上市，即令公司業(yè)績下滑甚至業(yè)績變臉，券商的保薦承銷費用亦不會因之減少。惟有造假上市事發(fā)后，才會有一定的處罰。這也為券商保薦人在“真實”與“造假”之間相當(dāng)廣闊的范圍內(nèi)有了充分的“包裝”空間。