資本寒冬中的結構性機會

鄧亮

在創下9個月新低的官方PMI數據公布之后，A股竟能小幅放量上揚，尤其是深圳成指及中小板指，更是上漲了1.84%和2.27%，為近來所罕見。當日上午9點后公布的、高于預期的非制造業PMI指數，應是技術支撐外的另一重要原因之一。

8月份的中國非制造業商務活動指數為56.3%，環比上升0.7個百分點。其中，土木工程建筑業新訂單指數連續兩個月回升，表明針對穩增長出臺的有關投資政策效應開始顯現。A股能否就此筑底？筆者打算從另一個角度回答這個問題。

筆者注意到，在以所有制劃分結構的中國企業中，有兩類企業發生了明顯分化。一是以央企和大中型國有企業為代表的公有制企業，其利潤總額、銷售凈利率、凈資產收益率、存貨周轉率等主要經濟指標，自2010年初開始就持續下滑——1-7月，國有企業累計實現利潤總額12000億元，同比下降13.2%，7月比6月環比下降11.6%；二是以私營企業、中小企業為代表的另一種結構企業，則似乎逐漸擺脫了經濟下行大環境的困擾，利潤率開始觸底回升——1-7月份，在規模以上工業企業中，私營企業實現利潤8187億元，同比增長15.5%；與之成鮮明對比的是，國有及國有控股企業實現利潤7847億元，則同比下降12.2%。

為何會出現這種盈利分化趨勢？究其原因，中國經濟結構調整的大方向，就是要打破壟斷和粗放式增長，采取更市場化、更有效率、更有持續性的模式來調配資源——這其實就是動了國有壟斷企業的奶酪，打破它們的保護傘，利潤等主要經營指標的持續下滑，在所難免。

而雖然經濟下行是大趨勢，但無疑中小企業、私營企業的“轉身”更有效率，更為適應，尤其是最近半年以來，決策層在“結構性降息”、以及采取多種手段降低中小企業的財務成本之后，掣肘中國私營企業、中小企業的枷鎖被逐步打開。事實上，自今年年初開始，中小企業及私營企業的利潤率水平，就已經開始明顯好轉，觸底回升。

因此，雖然以制造業為主的中國經濟大環境，以及各項制造業指數、工業企業利潤仍在普遍下滑，但非制造業指數、以及制造業中的私有制成分，則持續反彈。也因此，我們不難理解，為何在大盤今年三月連續下跌25%之后，以往觀念中估值更高、抗風險能力更弱的中小板，卻僅僅下跌了15%，且以越來越大的漲幅呈現出筑底反轉之勢。

筆者清楚地認識到，中國經濟的結構性調整，一定是繼續將國有大中型企業因為壟斷得到的利益，因為壟斷浪費的生產力資源，讓渡給更加靈活、更有效率、更有持續發展潛力的中小企業和私營企業。所以，從企業盈利的角度，在未來較長的一段時間里，在結構調整的過程完成之前，國有企業、大盤藍籌的主要盈利指標，仍需下滑；但在“調結構”中獲利更多的深證成指、中小板，雖未必可以斷定已經就此鑄就歷史大底，但一定會先于大盤、主盤藍籌等率先反彈。

同時需要強調的是，鑒于我國現在還是以國有大中型企業和公有制經濟為主導的經濟結構，我們的A股，依然是主板、大盤藍籌的市值占絕對統治地位的市場，因此，對資源結構調整的“手術”，對國有制企業盈利利潤的這種主動性讓渡，在新的結構平衡建立之前，依然會在大環境、大方向上，帶給我們的經濟、我們的股市更多的痛。

國有企業的寒冬才剛剛開始，我們要做好更多過冬的準備——這不但是筆者的判斷，亦是國資委官方自今年4月起，就不斷給各個央企、國企灌輸的觀念。由此，關于“A股能否就此筑底？”的答案也很明顯——筆者將繼續堅持“只是立冬，未至大寒”的觀點：我們要討論的，僅是2000點何時跌破的問題，而不是2000點究竟破不破的問題。但我們也密切關注著，深市中小板中不斷涌現的結構性機會。